編者按：本文來自微信公眾號 長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：長橋海豚君，創業邦經授權轉載。
在開年以來不斷走高的美債利率影響，美股巨頭們齊刷刷出現殺估值的慘狀。而對於蘋果、特斯拉、英偉達三家公司的股價走向，也符合了海豚君在上季綜述《俄烏給通脹火上澆油，蘋果、特斯拉、英偉達誰腰板更直？》的判斷，“蘋果>特斯拉>英偉達”。
而今在納斯達克經歷20%以上的下殺後，市場也對10年美債利率上行有所預期。在經歷並不出彩的一季度後，現在又如何來看待這三家公司呢？
整體來看三家公司，英偉達和特斯拉都是高成長性的代表，在本輪收水殺估值的情況下，兩者的股價表現最為慘痛。殺估值的情況下，有可能帶來下殺過度的機會。而作為成長性公司，只要公司能繼續給出穩健高增的表現，依然能收穫成長性投資者的信心。而蘋果，是穩健的代表。即使在眾多不穩定因素影響下，公司依然能年賺千億。進可攻退可守。蘋果有望穿越週期，用作長期配置的倉位標的。
當前宏觀上殺估值的情況，市場已形成共識。而在配置上，優選個股顯得更為重要。海豚君基於當前宏觀情況、股價表現以及個股在一季度傳遞的增量信息，更新了對這幾家公司的判斷，整體如下：
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以下直接進入三家硬科技公司的具體分析：
一、蘋果：年賺千億的穩健大牛，進可攻退可守相比於納斯達克這半年來，動輒30%、40%跌幅的各類成長股，蘋果公司的股價已經展現出特有的穩健。從年初至今，蘋果公司的股價僅下跌17.9%，整體表現優於納斯達克23.22%的跌幅。
蘋果公司股價在前段時間的下跌因素，主要受公司基本面和外部環境的共同影響。①業務層面：供應鏈緊張的情況還未解決，公司又遭遇了疫情、俄烏衝突等不穩定因素干擾，整體手機市場表現低迷；②外部環境：美債利率大幅度上行，在資本市場上對公司估值造成壓力。
對於蘋果公司的中長期變化，長橋海豚君本篇先從關注公司的基本面變化，再結合wacc上修的情況來進行估值測算，綜合基本面和估值兩方面對蘋果公司作出投研判斷。
1.基本面情況
由於蘋果是軟硬一體化的公司經營模式，關注基本面的變化也從硬件和軟件兩方面進行展開。
1.1硬件端：
iPhone業務是蘋果公司的核心硬件，在收入中佔比達到5成。iPad、Mac、可穿戴等業務是其他硬件的重要形式，但對公司整體業績影響相對較小。
1）iPhone業務：當時間進入2022年，智能手機市場面臨着眾多阻礙——需求疲軟、通貨膨脹、地緣政治衝突以及供應鏈限制。市場對全年智能手機出貨量的預期一降再降，最新IDC的報告預測2022年全球智能手機出貨量降至13.1億台。換句話説，在眾多不穩定因素的干擾下，今年的手機市場可能面臨同比下降的窘境。
對於蘋果而言，在此前H廠商退出的情況，公司憑藉優秀的產品力重獲市場。然而在整體智能手機手機低迷的情況下，蘋果也難以獨善其身，但優於安卓其他品牌全年出貨量出現明顯下降的情況。海豚君預期蘋果全年出貨量和去年相比變化不大，但在整體智能手機市場下滑的情況下，iPhone的市場份額有望繼續上升。
而在經歷不穩定因素疊加的2022年後，全球智能手機市場有望在2023年得到一定的修復。但由於手機市場是個較為穩定的成熟市場，長期角度下有望繼續維持在13-15億台的範圍內。而市場格局在H廠商退出後進一步穩固，很難有新玩家再進入。iPhone年出貨量在達到2.4億台後，有望呈現平穩，為蘋果公司提供業績支撐。
數據來源：公司公告，長橋海豚君整理
2）其他硬件：除iPhone以外，蘋果公司還有iPad、Mac、可穿戴等其他的硬件形式，各類業務的收入佔比在一成左右。
①iPad和Mac業務：兩者都是疫情下居家經濟受益的產品。在疫情影響逐漸退卻後，平板和電腦市場均出現了需求回落的情況。其中iPad業務已經連續2季度出現下滑，而Mac業務憑藉自研M1芯片的拉動，在下降的PC市場中獲得了增長；
②可穿戴等其他業務：明星單品Airpods終究遇到了滲透率天花板，可穿戴的高增速不再，回到常規化業務的視角。
產品創新，帶來其他硬件的增長。M1芯片的自研帶來Mac的逆勢增長，AirPods的創新帶來可穿戴過去的高增。當過往的創新帶來的高增褪去後，公司需要新的創新來刺激需求的增長，或許是MR，也或許是汽車。
1.2軟件端：
蘋果公司的軟件業務近年來一直保持兩位數的增長，主要受益於活躍設備數和單設備ARPU值的雙雙提升。
①活躍設備數：硬件端出貨的持續增長以及老用户的留存，蘋果的全球活躍設備數已經突破了18億，年均保持2%左右的增長水平；
②單設備的ARPU值：受益於越來越豐富的軟件種類，公司單設備的ARPU值呈現持續提升的情況。截至上季度，蘋果公司的App Store、音樂、雲服務和 AppleCare 都創下了歷史記錄。不斷豐富的軟件生態，有望繼續提升蘋果公司單設備的ARPU值水平。
1.3毛利率：
蘋果的毛利率水平，也是由硬件和軟件兩部分共同形成。由於蘋果公司硬件端的收入佔據八成左右，所以公司綜合毛利率的表現更接近於硬件端的毛利率水平。
1）硬件毛利率：在出貨量提升的規模效應、出貨均價不斷提升以及自研芯片的加持下，公司硬件產品的毛利率從30%再次回升至35%以上水平。雖然之後出貨量方面不會再有大的增長，但是價格的提升和自研的推進仍有望繼續提升硬件端的毛利率水平；
2）軟件毛利率：軟件服務的毛利率，同樣呈現不斷提升的態勢。從分拆業務來看，在軟件生態不斷拓寬的影響下，蘋果公司軟件服務中單設備的ARPU值一直保持增長。同時不斷增長的設備數帶來規模效應，軟件業務增加的成本小於收入端的增長，毛利率也有望繼續保持增長。
數據來源：公司公告，長橋海豚君整理
2.估值面情況
除了上述基本面和盈利指標的的預測調整，長橋海豚君認為，基於當前利率走勢，10年期美債到期收益率從年初的1.5%上漲已經上升至3%左右。若將此前用的2%的無風險收益率（對應wacc為8.23%）上調到3.5%（對應wacc為9.5%），則對應公司DCF估值為2.58萬億美金總市值，每股159.55美元，存在9.74%的上升空間。
整體觀點：在根據基本面和wacc因素調整後，從估值的角度看，長橋海豚君對蘋果公司持低配的觀點。蘋果公司前期股價的下跌，已經包含市場對今年手機領域低迷表現的預期，但蘋果仍證明了自身穩健的特質。
從估值角度看，即使在無風險報酬率3.5%的假設下，蘋果公司當前股價仍具有一定的向上空間。誠然手機業務，目前已經不具有成長性的看點。但蘋果公司憑藉在MR、汽車等領域的鋪墊，仍有望為公司帶來下一次成長的機會。
對於蘋果的投資，不僅要關注現有存量業務的變化情況，同時也要關注公司在MR、汽車等領域的進展情況。從目前來看，穩健的蘋果仍是進可攻退可守的選擇。
二、特斯拉：半年下跌40%，是均值迴歸還是跌出機會？2022年開年以來，特斯拉的股價波動下跌，期間發佈了亮眼的四季報和一季報，但都沒能成為公司股價上揚的催化劑，3月下旬柏林和德州工廠的投產對公司股價帶來短暫的上漲，但現在來看，還是沒能逃脱跌落回去的宿命。
從股價的短期表現來看，導致公司股價下跌的因素一方面來自公司基本面超預期變難，另一方方面來自外部環境的變化，例如美債利率大幅上行對成長性公司的估值壓力、市場對新能源汽車繼續爆發式增長的信心不足、馬斯克質押甚至賣票收購推特等因素。
特斯拉下跌趨勢已經持續半年，木頭姐抄底能給特斯拉股價帶來轉機嗎？
作為關注公司長期變化的選手，長橋海豚君本篇還是會先討論公司基本面上兩個核心要素（銷量+盈利）的變化，而在最後估值結論的部分則會考慮利率上行導致wacc上修的情景，綜合基本面和影響估值的因素做出對特斯拉的投研判斷。
【1】銷量：疫情影響下修2022年銷量預期，長期預期不變
對於公司銷量，公司在一季度業績説明會上給的指引是“2022年全年增長50-60%，對應140-150萬輛，遠期終極目標是實現年度產銷2000萬輛”，遠期的暢想我們可以暫且放一放，核心先確定眼下的2022年能賣多少輛車。
在2月28日，長橋海豚君曾在《人心渙散，投特斯拉要 “安全第一”》中預測公司2022年銷量在144萬輛（下調10萬輛）。當位居上海的特斯拉經歷了上海疫情封控而停產後，對於產能瓶頸的特斯拉，我們認為需要再次下調2022年的銷量預期，暫時下調至137萬輛，三地產能和產量詳情見下：
2022年特斯拉的決策核心是產能，預計全年135-140萬輛產能。（1）上海工廠受疫情影響，4月份的產量只有約1萬輛，前四個月的累計生產約19.25萬，假設公司5月份的產能和4月相似，6月全面恢復正常（特斯拉發郵件要求全體員工到崗），並且三季度加班加點生產，則長橋海豚君預測2022年上海工廠產量約在65-70萬輛；（2）柏林工廠的產能爬坡不容樂觀，5月下旬的消息透露公司日產能僅86台（對應月產能0.26萬台），因此假設二季度生產0.8萬台，三季度生產1.5萬台，四季度生產3萬台，則全年產量約在5萬台左右；（3）美國弗裏蒙特10萬Model S/X和50萬輛Model 3/Y產能，德州新工廠直接搭載4680電池會限制公司今年的產能釋放，假設美國產能65萬輛；
2023年也許會是公司的產品大年，馬斯克表示2023年Cybertruck、Semi、Roadster2將量產，定位更低的Model 2也可能會推出。另外從產能角度，特斯拉今年有望實現100萬輛向200萬輛的跨越，則2023年產量有望接近200萬輛；
維持2026年預測不變，2026年假設全球新能源汽車滲透率27%，特斯拉銷量約450萬輛（5年複合增速37%），對應全球市佔率19%；
數據來源：公司公告，長橋海豚君整理
【2】盈利：2023年之後毛利率至30%，淨利率15%
特斯拉的盈利指標在一眾新能源車企當中可謂一枝獨秀，通過強大的工程能力和規模效應控制成本，通過品牌力提高價格、享受溢價，而對於未來，市場還相信特斯拉是最可能實現FSD、通過軟件收費真正成為軟硬一體化的公司。
對於特斯拉的盈利指標變化和未來趨勢的判斷，公司一季報出來之後，長橋海豚君認為可以做小幅度的上修。原因在於去年四季報出來之後，長橋海豚君看到公司毛利率有中場休息、暫緩爬坡的可能性，但公司一季報中汽車銷售毛利率和整體毛利率環比又提升了2個pct，雖然二季度三季度可能因為新工廠產能爬坡的導致短暫性的成本攤銷增加，但從中長期的角度看，一季報再次增強了長橋海豚君對特斯拉盈利能力的信心。
依舊不考慮FSD等軟件收費帶來的盈利能力提升，長橋海豚君將公司2023年開始的整體毛利率上調2個pct至30%，淨利率在15%左右，其中考慮到的因素一方面是一季報後對公司毛利率的重新認知，另一方面是考慮4680新電池的應用對公司的毛利率也存在一定的利好。
至於2022年的毛利率，長橋海豚君仍舊維持全年28%左右的預測，主要考慮柏林和德州新工廠產能爬坡、上海工廠疫情影響。
數據來源：公司公告，長橋海豚君整理
除了上述銷量和盈利指標的的預測調整，長橋海豚君認為，基於當前利率走勢，10年期美債到期收益率從年初的1.5%上漲了當前的2.94%，將此前用的2%的無風險收益率（對應wacc為9.12%）上調到3.5%（對應wacc為10.47%），則對應公司DCF估值為6433億美金總市值，每股621美元，存在12%的折價空間。
整體觀點：在調整了銷量、盈利、wacc之後，從估值的角度看，長橋海豚君對特斯拉持中性偏空的觀點，當前股價已經隱含了大部分的市場預期，並沒有確定性的投資收益。
不過除了DCF絕對估值的角度，對於特斯拉的投資還需要多關注行業景氣度和公司基本面的邊際變化，特斯拉是一個邊際催化因素較多的公司。景氣度方面主要關注中美歐三地新能源汽車政策、月度銷量數據和滲透率等數據；公司基本面邊際變化層面需要持續跟蹤特斯拉中美歐三地產能爬坡情況、疫情影響下的上海工廠的復工情況、季度財報對公司盈利能力的印證、4680電池的上車進展、2023年新車型的準備工作以及影響長期價值可能是給公司帶來再次騰飛的FSD的進展等。
三、英偉達：科技成長龍頭，已被下殺過度？作為美國科技成長股中的明星，英偉達近期股價出現了大幅度的下挫。年初至今跌幅高達36.45%，遠遠跑輸於納斯達克的23.22%的跌幅，這也符合海豚君在上季度的綜述《俄烏給通脹火上澆油，蘋果、特斯拉、英偉達誰腰板更直？》中給出了迴避評級。那現在一個季度過去了，英偉達也已經回落至200美元以下。站在當前時點，怎麼看現在的英偉達呢？
近期英偉達股價的大幅下殺，主要受基本面和外部因素的雙重影響。①基本面：居家經濟影響的退卻以及虛擬貨幣價格的下跌，市場對公司顯卡的需求有所減弱。公司從前兩年“遊戲+數據中心”的雙輪驅動逐漸僅剩下數據中心業務業務獨撐，持續的高增速出現一定的壓力；②外部因素：ARM收購案的終止以及美債利率上行，都給公司在資本市場帶來壓力。ARM收購案的終止直接產生了13.5億的費用支出，影響當期的利潤情況。而公司作為高成長股，在美債利率大幅上升的情況下，估值層面同樣也受到較大影響。
對於英偉達的中長期變化，長橋海豚君本篇先從關注公司的基本面變化，再結合wacc上修的情況來進行估值測算，綜合基本面和估值兩方面對英偉達作出投研判斷。
1.基本面情況
對英偉達的基本面情況主要關注遊戲業務和數據中心業務，兩項業務在總收入的佔比中達到近9成。
1）遊戲業務：英偉達的遊戲業務此前連續多季高增長主要由於，①居家經濟帶來的PC市場對GPU的需求；②虛擬貨幣價格上漲刺激的挖礦需求；③Ampere GPU帶來高端產品的需求。
然而目前的情況已經有新的變化，居家經濟的刺激已經弱化，而虛擬貨幣價格也有大幅回落，這都在一定程度上削減了對GPU的需求，這也打斷了英偉達遊戲業務連續高增的表現。
從中長期維度看，英偉達遊戲業務會受下游PC和虛擬貨幣市場的影響，高增雖已不再，但出於對算力的追求，海豚君認為公司遊戲業務未來仍有望實現20%以上的複合增速。
數據來源：公司公告，長橋海豚君整理
2）數據中心業務：英偉達的數據中心業務，已經成為公司最大的增長來源。經歷外延併購和內生增長的推動，數據中心業務已經成為公司的第一大業務。
數據中心業務的增長主要來自於：①雲廠商不斷擴張的資本開支，直接帶來了對數據中心業務的需求；②英偉達自身的實力，讓公司獲得了高於行業的增長速度。
即使在疫情下的影響下，雲服務行業基本保持穩定高增。在過去兩年，全球核心雲廠商基本都保持了30%以上的資本開支增速。而英偉達在吸收Mellanox後，數據中心業務持續高增長。
從中長期維度看，海豚君認為數據中心仍是一項帶來穩定增長的業務，但在形成一定規模後，公司業務增速會出現逐漸回落至行業增速附近。
數據來源：公司公告，長橋海豚君整理
2.估值面情況
除了上述銷量和盈利指標的的預測調整，長橋海豚君認為，基於當前利率走勢，10年期美債到期收益率從年初的1.5%上漲已經上升至3%左右。若將此前用的2%的無風險收益率（對應wacc為9.32%）上調到3.5%（對應wacc為10.67%），則對應公司DCF估值為5427億美金總市值，每股217美元，存在16%的上升空間。
整體觀點：在根據基本面和wacc因素調整後，從估值的角度看，長橋海豚君對英偉達公司持低配的觀點。英偉達公司前期股價的大幅下跌，已經包含市場對PC市場低迷、虛擬貨幣價格下降以及ARM收購案終止的影響。
在這些影響被市場消化後，公司股價出現過度下殺。從估值角度看，即使在無風險報酬率3.5%的假設下，英偉達當前股價已經具有一定的向上空間。誠然遊戲業務的增速趨緩，但縱觀公司歷史，通過新品的推出仍有望繼續實現20%以上的符合增長。此外，公司的數據中心業務依然有着高速增長的表現。憑藉算力上的領先優勢，以及未來有可能在自動駕駛、元宇宙等新領域的發力，英偉達有望獲得新的成長機會。
對於英偉達的投資，確實前期受到基本面和估值面的雙重壓力，但市場在股價上也已經反應。從存量業務出發，公司目前股價已沒有明顯高估的情況，同時公司未來還有望在自動駕駛、元宇宙等領域收穫成功。科技成長的明星，或許已經下殺過度了。
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