隨着市場經濟的快速發展，價值評估在經濟活動中起着越來越重要的作用。歷史的經驗告訴我們，無論股價經歷過怎樣的過山車行情，企業終究都要回歸到價值本身，而估值則就擔任着價值標尺的作用。
“股權激勵實施確實要考慮到估值，這是一個很關鍵的問題，股權激勵的核心是要具備激勵性，合理的公司估值是期權方案設計的重要基礎。”談及股權激勵與估值的關係，亞太評估合夥人李文傑如此表示。
股權激勵的激勵效應來源於企業價值的分享，無論採取怎樣的股權激勵模式，最基本的問題都是要弄清楚企業的估值，這才是實施股權激勵措施的基礎。
對於估值的社會意義、技術細節以及企業實施股權激勵的估值參考等話題，老虎ESOP與亞太評估合夥人李文傑進行了深度交流，探討經濟數字背後的估值效應。
（本期內容為TI verse專欄文章。TI verse是老虎ESOP打造的高端、專業的智庫平台，在這裏將會呈現關於一切股權領域、企業管理相關的思想、智慧的碰撞。目前TI verse已經積累了股權服務全生命週期的優質合作伙伴資源，以期通過專業的觀點、意見以及研究成果，為企業股權領域提供智力支持。）
李文傑，亞太評估合夥人。具備豐富的上市公司資產評估經驗，實操領域覆蓋A股、美股、港股，負責組織參與了超百家香港、美國、新加坡、英國等世界主要資本市場上市公司的評估工作。專業領域覆蓋企業價值、無形資產、生物資產、礦業資產、金融衍生產品等。
以下為訪談實錄：
老虎ESOP：您如何評價估值在經濟發展過程中所扮演的角色？
李文傑：在日常的交易環境中，交易雙方從初步接觸到價值確認、再到交易達成，關於價值的溝通是非常重要的環節，而估值就是起到交易溝通的橋樑作用。
在具體的案例中，購買方與被收購方作為交易雙方，對於標的價值的認知差異可能導致雙方預期交易價格相差較大，這種情況下交易達成的難度也會上升。合理估值可以在交易價格的確定中起到非常好的溝通橋樑效用，降低交易成本，提高交易效率。
再比如説，此前上市公司的財務報表使用歷史成本法來計量。例如A公司是20年前成立的，B公司是昨天成立的。賬面價值同樣是1塊錢，對A來説是20年前的1塊錢，對B公司來説就是現在的1塊錢，但跨越20年的1塊錢代表的價值和內涵完全不同。而通過公允價值評估，能夠讓投資者對公司價值有更好的認知，提高不同公司之間的可比性。
老虎ESOP：公司實施股權激勵是否需要考慮到估值？
李文傑：股權激勵的實施確實要考慮到估值的因素，這是一個很關鍵的問題，股權激勵的核心是要具備激勵性，這就要依靠估值背後的價值數據來實現。
這其中的關鍵指標就是行權價，需要根據估值情況來確定恰當的行權價，再由此估算出給到員工多少激勵。比如現在公司的每股價值是10元錢，股權激勵期權的行權價也是10元錢，那麼大家通過共同努力讓公司進行價值抬升，可以實現公司與被激勵員工之間的共贏。
所以股權激勵的實施與公司估值之間存在必然的聯繫，估值可以讓公司設計出更加合理、可控的股權激勵方案。
老虎ESOP：對企業而言，股權激勵對估值的影響是正面還是負面的？
李文傑：股權激勵對企業估值的正向影響邏輯是存在的。因為股權激勵本身是將公司價值與員工利益之間建立顯性的聯繫。
如果公司的價值提高，被激勵員工們也會獲得更加豐厚的收益，員工的整體工作狀態肯定會有非常大的提升。這樣意味着員工會有更多的付出，公司也有更大的機會能夠獲得更好的發展。
雖然股權激勵對估值的積極影響沒辦法提前量化預測，但股權激勵確實已經成為科技企業的必選項，大部分赴港美上市的公司都會設立員工激勵計劃，而且很多公司在成立之初就會設立期權池為股權激勵做準備。
在積極效應之外，也有人擔憂股權激勵對估值產生的負面影響，其中對股份支付費用的擔憂也時常存在。
股份支付費用是一個僅反映在會計報表上的非現金項目，並不影響現金流。對於投資者來説，主要關注的還是企業的核心指標如營收、用户量、銷售利潤、現金流等，從總體來講，股份支付費用對應的是激勵產生的公司價值增量，其費用綜合來講不會影響到公司的商業價值。
老虎ESOP：非上市公司往往會將“回購”作為股權激勵的退出渠道，您覺得回購價格應該如何確定？
李文傑：非上市公司的股份沒有二級市場的流動性，所以公司回購就是一種很好的退出方式。
回購價格的確定，應該充分考慮到被激勵員工的可理解性。比如常用的收益法估值，確定的過程要考慮到各種各樣的參數，員工的理解難度大，而且價格的不確定性也大。
所以回購價格應該用一些簡單直觀的確定方式，視公司情況而定，比如有的公司股份回購價格可以依據市盈率，對於互聯網公司，回購價格又可以與用户量這樣的公司經營指標來掛鈎。
而且公司用現金回購股份對於估值也是沒有負面影響的，等同於公司用公允價值對股份進行收回，對投資者來説公司的價值是不受影響，只是等同於進行了一次公允交易。
老虎ESOP：您認為股權激勵佔據總股本的多少比例會比較合理？
李文傑：從市場觀察到的數據來看從5%-25%都有分佈，但具體的規模要看公司類型而定。
股權激勵的總規模是視公司對員工資源的依賴程度而定，比如某家公司是做煙草的，那可能對員工的依賴程度極低，甚至都不需要做股權激勵。
但如果是研發型企業，主營業務全部依賴研發實力，那麼股權激勵的規模又是另外一個需求水平。
所以公司要根據自己的商業模式與股東們的實際接受度，來確定股權激勵的量。
老虎ESOP：很多早期創業公司沒有足夠的經營數據，往往沒有估值體系可言。您認為早期創業企業的估值應該如何確定？
李文傑：早期企業由於沒有歷史數據參考，未來的發展方向與商業模式都存在不確定性，企業價值評估的難度大，這是客觀事實。
但即使在這種情況下市場中的投資活動也一直在進行，這意味着大家對早期創業企業的價值也是有預期的，此類投融資需求也發展出了一些比較先進的估值思路。
早期企業估值主要依據企業的核心業務指標而定，例如對很多互聯網公司來説用户量是決定企業價值的核心要素，對於電商公司來説GMV又是核心指標，對研發型企業來説研發投入與估值水平呈強關聯性。
所以，早期企業的估值沒有充足數據支撐的情況下，可以從企業關鍵資源出發來進行價值參照。
老虎ESOP：部分非上市企業的估值似乎存在上下跳躍性，您怎麼看待？
李文傑：我覺的企業估值上下跳躍的原因主要分兩個大類。
第一，公司發展本身就具備跳躍性，不是完全線性的發展過程。很多企業都有所謂的爆發點，當市場發展到一定程度後會迎來快速成長期。當企業越過關鍵的快速增長期後，估值就會發生重大的變化，這是與商業模式本身相關的。
第二，所有的估值都不能拋開市場來談。在不同的市場階段，大家對某一種類型資產的價值預期和認定是會發生變化的。比如説TMT行業，5年前、10年前大家對其看法是截然不同的，因為大家對未來風險的認知是不斷變化的，可能在行業遇冷時，整個行業的估值就會向下走。
但如果發生一些關鍵性事件，整個行業的估值可能又會出現大規模的翻轉。例如近年來的芯片行業，由於市場需求導致資金大量進入，行業的估值自然也就會走高。當然這背後的邏輯還是大家對行業未來的預期變化。
老虎ESOP：很多公司在IPO後市值出現大幅下跌，您如何看待這種現象？
李文傑：在IPO之前，公司會在市場的高預期下迎來估值的快速上升期。因為公司IPO意味着具備更好的融資能力，公司股權也會有更強的流動性，能夠支撐更加宏偉的發展計劃。而且對於投資者來説，IPO是很理想的資本退出機制。
所以，一個企業成功IPO可能會產生財富示範效應，在IPO前的投入會在IPO後獲得不錯的回報。所以企業越接近IPO，投資者則會越追進，企業的估值就越會上升。
但是IPO之後，企業的估值、價值能否保持住又要看市場的具體情況。如果整個宏觀市場、股票市場正處在上升期，公司IPO之後的股價可能會進一步攀升，部分優秀的公司在IPO之後的2-3年內，股價可能會上漲10倍、20倍甚至更高。
但如果市場沒有那麼活躍，或者整個經濟的預期出現了變化，那麼IPO後破發的情況也就常見了，這就是市場性的波動。
老虎ESOP：估值的方法各有不同，受行業影響，企業估值方式的適用存在特殊性。您認為不同行業企業應如何調整自身戰略以達到更高的估值？
李文傑：這個問題實際不是估值數據的問題，因為估值只是用一定的技術方法來準確客觀的反映公司內在價值或者它應該具有的價值。估值方法主要分為收益法、市場法、成本法這3種方式，不同的估值方法只是針對不同類型、不同發展階段的公司，以更準確的反映這些公司的價值。
舉例來講，A公司是一家房地產公司，其核心資產就是房子和土地，而且未來沒有很多土地儲備。而B公司成立不久，賬面中僅有1000萬，但其手中有很多土地儲備。那對於B公司來講，僅測量其手中擁有的資產價值，不見得能準確反映出公司的價值。
有些類型的企業可能更適用於收益法，當然也會有一些企業更適用於市場法。估值方法的適用不能僵化。再比如説兩家同行業企業擁有同樣的市盈率，但如果未來預期增長差異較大的情況下，適用的估值方式也不一樣。
所以話説回來，評估技術本身是幫不到公司。如果是公司想追求一個比較高的估值，不用去在意估值技術的細節，把自己的核心的競爭力鞏固好，高估值自然是水到渠成的。
老虎ESOP：您認為A港美等不同市場企業估值的主要差別是什麼？是否會存在同類型企業在不同的資本市場估值差異大的情形？
李文傑：首先，不同資本市場的投資者類型是不一樣的。
例如美國市場的核心投資者是機構投資者，而且美國投資者對不同行業的認知、瞭解或者喜好程度也有區別。如果中藥企業去美國上市，那麼企業的價值就很難得到充分的認可，因為美國投資者對中藥是不瞭解的，這是一個很現實的問題。
另外，不同資本市場的投資者預期差別也很大。在中國市場由於大家對未來經濟發展預期較高，導致中國的A股市場市盈率相較美國、港股市場都要高一些。
當然話説回來，隨着全球化的不斷推進，信息、貨幣更加自由流動，不同資本市場的資產評估理論上應該是趨同的。
老虎ESOP：您認為風口行業是否存在估值泡沫？若遇到估值泡沫，企業與投資人應如何應對？
李文傑：我們可以先探討下什麼是估值泡沫。任何一種商業模式，從被創造出來到模式明朗化都需要一定的時間。如果在商業模式明朗化之後，其所表現出的狀態沒有達到大眾的理想預期，最終的商業表現也沒有達到此前投資者進入時的預想，那麼大家就會認為這是一個泡沫。
但是如果把時間推回估值高點時，大部分投資人可能還會再做出同樣的投資決定。
所以，在某種商業模式處於估值高點的那一刻時，所謂的估值泡沫其實並不是“泡沫”，只不過我們事後去驗證估值的變化時才會認定那是泡沫，問題的實質是大眾對未來風險的預期出現了偏差。
無論是從評估角度還是市場角度，我認為這種所謂的估值泡沫是無法完全避免的，投資者可以在某些階段儘量做更多的研究和商業分析，儘早分辨出其中的風險。
面對可能存在的泡沫，投資人需要從公司治理的角度考慮，如果公司估值出現了明顯的躍升，而這個躍升有沒有很好的商業邏輯和商業理由的時候，就要保持一個相對更謹慎的態度。
老虎ESOP：您覺得同股不同權是否會對企業估值產生影響？
李文傑：AB股最早是由阿里巴巴提出來的，是股權結構與治理結構之間矛盾的產物，對於管理權的集中是有好處的，但是AB股的效應沒有普適性，並不一定適應所有公司。
不過在估值方面，AB股的實際價值並沒有太大的差距。由於AB股投票權的差異，兩種股份的價值看起來是有差異，但是股份在交易時，多投票權的屬性也會隨之丟失，也就是説投票權的特殊性會隨着股份交易而消失。從交易估值層面來看，AB股的交易價值沒有大的區別。
所以，同股不同權對估值的直接影響其實並不是很大，它更多的是在公司治理層面產生影響。
老虎ESOP：全球不同資本市場的交易量差距較大，您認為不同的資本市場體量是否會影響股份流動性，從而影響到估值？
李文傑：毫無疑問，流動性對特定的股權價值是存在影響的，這是通過市場能夠明顯看出的數據。
對於同一家企業來説，上市前後的估值差異會相差很大，但從流動性而言正常的差異可能會達到20%，甚至50%的估值差異也會存在。
但是不同資本市場之間的流動性估值差異並不大。比如港股和美股市場，雖然港股的整體交易量不如美股高，市場容量有差別，但單個公司的股票流動性並不會受影響。
一個上市公司股票的流動性，主要影響因素是有沒有足夠的投資者對你感興趣。無論是港股、美股還是A股，只要你的公司足夠優秀，那就會有足夠的投資者讓你的股份具備充分的流動性。
所以説，不存在因為市場體量小導致優秀企業股票流動性低，從而影響到估值的情形。
老虎ESOP：隨着各類新商業模式不斷被創造出來，估值領域會不會再開發出新的估值方法，以適應新經濟模式的估值需求？
李文傑：其實在過去的四五十年間，整個估值體系或者方法邏輯並沒有發生根本性的變化。
目前常用的估值方法如市場法、成本法、收益法在幾十年前就已經提出來了，本不是新生事物，大的邏輯沒有變化。
不過一些估值細節是在不斷豐富。例如隨着電商行業的崛起，GMV成為了一項新的估值參考指標。再比如社交平台的點擊量、活躍用户量等指標也是其估值的重要參考依據。這些都是隨着新行業、新商業模式而出現的，但沒辦法提前預計。
另外隨着AI與大數據的發展，高效的數據計算為自動化評估提供了可能。在估值過程中最困難的就是信息的獲取，很難進行精確的信息收集與比較。在如今的大數據時代，數據越來越豐富、大數據計算能力越來越強，給估值行業提供了更大的可能性。
但並不是説，大數據與AI就能取代“人工”的作用，估值的確定過程中具體的細節判斷與把握並不是簡單模式化的方式能夠完全替代的。
所以我相信資產評估的大框架仍然不會出現根本性變化，更多的是在估值的方式方法上不斷創新。