孫飄揚重掌帥印一年有餘，昔日“藥茅”恆瑞醫藥路在何方？

“靈魂人物”重新掌舵恆瑞醫藥，卻難阻公司股價依然腰斬。誰能挽救昔日“藥茅”？

昔日的“藥茅”風光不再，正在被投資者不斷拋棄。

9月7日，恆瑞醫藥（600276.SH）被滬股通減持215餘萬股，這已經是連續5日被滬股通減持，減持數量共計812餘萬股，最新持股量為4.74億股，佔公司A股總股本的7.43％。

為何會這樣？減持者因何步履匆匆？

恆瑞醫藥剛剛發佈的財報顯示，2022年上半年，公司總營收約102億元，同比下滑23％；淨利潤約21億元，同比降幅22％。

這是恆瑞醫藥連續四個季度出現營利雙降。公司在財報中稱，主要是受到集採政策、疫情、原材料及物流成本上漲、研發投入加大等因素的影響。

這個轉變是巨大的，是趨勢性的。

從2014年到2020年，恆瑞醫藥基本每年都保持了20％以上的淨利潤增長率，並因此贏得“藥茅”的美譽。其股價更是在2021年1月份達到了97元（前復權，下同）的高位。沒想到僅僅過了一年半，恆瑞醫藥總市值就縮水了60％以上，幾項主要業績指標更是出現了全面下滑。

作為曾經的醫藥類上市公司的一面旗幟，恆瑞醫藥確實有其自身的優勢和商業邏輯。它是如何走上神壇，又是如何跌落神壇的？從某種程度上講，這也是國內醫藥企業的一個縮影。

1 靈魂人物孫飄揚

恆瑞醫藥的前身是1970年成立的連雲港製藥廠。在80年代，公司生產的主要是紅藥水，紫藥水，以及一些簡單的藥品。由於產品利潤低，企業慢慢陷入了困境。

而恆瑞醫藥的實控人，也是公司的靈魂人物——孫飄揚，正是在這個背景下，逐步從一名技術員挑起了恆瑞醫藥改革重生的重擔。

彼時的孫飄揚剛剛畢業於中國藥科大學，手握南京大學碩士學歷的他，別説在那個年代，即便在當下，也堪稱高學歷人才。

1990年，只有30出頭的孫飄揚被委以重任，當上了廠長。

孫飄揚顯然很清楚技術和研發對一家藥廠的重要性。他毅然斥資4萬元，從海寧藥業買下了強力寧技術進行自研，最終大獲成功。

自此，孫飄逸對技術研發情有獨鍾——當然，這一時期實際上只能是以仿製和購買專利為主。

在經過調研後，孫飄揚決定仿製抗癌藥VP16針劑。公司最終依靠將VP16針劑仿製成膠囊，掙了一百多萬元，算是實現了企業的第一桶金。

1992年，藥廠又花了120多萬買下了中科醫科院研發的抗癌新藥異環磷酰胺的專利。在經歷整整3年的臨牀實驗、試生產後，終於在1995年獲批國內上市，並獲得了美國FDA（美國食品藥品監督管理局）認證。自此抗癌藥成為公司主營業務。

從1991年到1996年，孫飄揚主導研發了20多個新藥。1996年，藥廠的營收首次突破了億元大關。

1997年，藥廠通過股份制改造，正式更名為恆瑞醫藥。也是在這一年，孫飄揚升任公司董事長。

2000年，公司在上交所掛牌上市。恆瑞醫藥在募資5億元的基礎上，斥資2億元在上海成立了研發總部，招來一大批研發人才，確立了研製腫瘤藥、心血管藥、麻醉鎮痛藥以及手術用藥的戰略方向。

憑藉着在國內的先發優勢，依託資本市場在研發和技術上龐大的資金投入，以及公司多年以來在市場上摸爬滾打培養出來的龐大的銷售團隊和網絡，恆瑞醫藥一直走到了2020年前後，直到碰上藥品集採政策。

2020年1月，孫飄揚卸任董事長，由長期擔任總經理的周雲曙接任董事長一職。

2 “藥茅”金身因何而破

2020年，恆瑞醫藥淨利潤增速從前一年的31％下降至不足19％。這個在當時看來似乎並不太顯眼的變化，事實上卻是企業一個不折不扣的拐點。

2022年4月23日，恆瑞醫藥發佈了2021年財報，當年的淨利潤增速已是“扎眼”的-28.41％。

恆瑞醫藥在年報中列舉了多條影響業績的因素，其中最主要的就是集中帶量採購，國家醫保談判產品大幅降價導致毛利率下降。

恆瑞醫藥稱，2020年11月開始執行的第三批集採涉及的6個藥品，2020年銷售收入19億元，報告期內下滑55％；2021年9月開始陸續執行的第五批集採涉及的8個藥品，2020年銷售收入44億元，報告期內下滑37％；此外國家醫保談判產品價格降幅較大，例如主要產品PD-1單抗卡瑞利珠單抗價格降幅達85％。

在2021年的集採中，恆瑞醫藥只有6個產品中選，所丟的兩個“大標”分別是碘克沙醇注射液及格隆溴銨注射液。

根據恆瑞醫藥發佈的公告，碘克沙醇和格隆溴銨注射液在2020年度合計銷售額超過18億元。 恆瑞醫藥目前的主要營收包括抗腫瘤、麻醉、造影劑等。

僅以造影劑為例，其2020年營收達到36億元，2021年營收不足33億元，下降了將近10個百分點，佔總營收的比例約為12％。

2021年7月9日，周雲曙辭去了恆瑞醫藥董事長一職，隨後，財務總監周宋、副總經理張月紅也相繼辭職。

雪上加霜的是，從那時候起，機構投資者開始“用腳投票”。

截至2021年年末，持有恆瑞醫藥的基金已從2020年末的1465家驟減至834家。與此同時，大量不明真相的散户卻開始大規模湧入“抄底”，導致恆瑞醫藥的股東人數從2020年末的28萬户增長至2021年末的74萬户。

根據恆瑞醫藥的股價走勢圖，在此期間湧入的散户大多被套在了50元以上的高位，相對現在不到35元的價格虧損了至少30％以上。

在東方財富的股吧裏，隨處可見散户的發帖吐槽。

3 創新風險可控否

2021年7月，已經年過花甲的孫飄揚再次臨危受命，重回一線擔任董事長。

孫飄揚重整山河的第一把火燒向了他曾經引以為傲的龐大的銷售團隊，有人佩服其勇氣，有人擔憂其效果。

從2021年開始，恆瑞醫藥對公司組織架構進行了調整：撤銷區域層級架構，大幅減少低績效省區及辦事處，整合銷售運營、營銷財務、支持部門職能，精簡銷售人員，使得銷售人員由年初的17138人優化至年底的13208人。

繼2021年裁掉3920人之後，2022年上半年，恆瑞醫藥繼續裁員2300餘人，一年半時間累計裁員6220餘人。

至於裁員的初衷，恆瑞醫藥在2021年年報中稱，2021年初公司員工數量、機構設置與業務發展規模不匹配，造成運營和人員成本高。

實際上，天眼查的一則信息顯示，在2021年，恆瑞醫藥曾因相關人員提供虛假報銷憑證被財政部處以罰款。

相關信息顯示，該案所涉金額高達400餘萬元，其主要用途是向客户贈送禮品，向專家支付講課費、點評費、主持費等。

另據天眼查顯示，恆瑞醫藥目前面臨的自身風險超過了1000項，周邊風險也高達700餘項。

孫飄揚的第二把火則是繼續加大研發投入。

2021年恆瑞醫藥的研發投入高達62億元，佔整體營收的23.95％。在銷售團隊大規模裁撤的背景下，研發人員卻開始逆勢擴張，從2019年的3400人增長至2021年的5478人。

根據恆瑞醫藥發佈的半年報，2022年上半年累計研發投入達到29億元，同比增加12％，研發投入佔銷售收入的比重同比提升至28％，其中費用化研發投入21億元，研發費用佔銷售收入比重同比提升至21％。

為了平抑研發投入加大對當期利潤的影響，從2021年開始，恆瑞醫藥改變了對研發支出的會計處理方式——開始將研發投入資本化，2021年其資本化研發投入2.6億元，研發投入累計達62億元，佔整體營收的比重達到約24％。

而自2006年企業會計準則頒佈之後，恆瑞醫藥一直將研發投入計入當期費用。

這一改變的目的，無非是希望財務報表從2021年起變得儘可能“好看”一點。

換句話説，如果恆瑞醫藥對研發投入採取2021年以前的會計處理方法，那麼呈現出來的利潤增長率肯定會更低。

雖然研發投入在不斷加大，但是創新藥業務依然受到集採的很大影響。

恆瑞醫藥在財報中表示，“2022年1月1日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬唑侖、氟唑帕利、海曲泊帕等多款創新藥執行新的醫保談判價格，醫保銷售價格平均下降33％。

以卡瑞利珠單抗為例，該藥曾是恆瑞醫藥成功開發的一款創新藥。但是，該藥在上市第三年就被納入集採。

根據有關資料，集採之前200mg的卡瑞利珠定價為1.98萬元/瓶；集採之後，中標的卡瑞利珠價格下降至2928元/瓶，降幅高達85％。

雖然集採帶來了360％的銷售量增長，但恆瑞醫藥2021年抗腫瘤業務的整體營收依然下降超過14％。

如今，重挑重擔的孫飄揚已經履職一年有餘，但是，從恆瑞醫藥股價的表現來看，市場並不買賬，投資人依然叫苦不迭。這不難理解，一年多時間，恆瑞醫藥股價從97元大跌至不足35元，誰會滿意？孫飄揚的第三把火會燒向哪裏，又會有多大作用？《牛耳財經》將持續關注。

本文源自牛耳財經