西南證券 朱會振
天味食品2020年實現營收23.6億元(+36.9%)，實現歸母淨利潤3.6億元(+22.7%)，扣非後歸母淨利潤3.1億元(+18.7%);其中20Q4單季度實現營收8.4億元(+29.3%)，實現歸母淨利潤4411萬元(-56.5%)，扣非後歸母淨利潤1302萬元(-85.7%)，符合業績快報披露。同時，擬每10股派發現金紅利2.5元(含税);每10股轉增2股。
新品市場反饋良好
1、分品類看，火鍋底料、川菜調料、香腸臘肉調料、雞精、香辣醬分別實現營業收入12.2億元(+49.5%)、9.5億元(+24.2%)、9994萬元(+153.1%)、4571萬元(+9.2%)、3735萬元(-0.2%)。不辣湯新品推廣效果良好，帶動火鍋底料保持快速增長;好人家、大紅袍差異化定位，雙品牌共同驅動。2、分渠道看，經銷商、定製餐調、電商、直營商超、外貿分別實現營業收入20億元(+40.2%)、1.6億元(-15%)、1.6億元(+114.9%)、1999萬元(+39.5%)、2113萬元(+105.2%)。經銷商渠道延續快速增長，定製餐調受疫情不利影響較大，電商、直營商超受C端消費刺激在疫情中表現優異。3、分區域看，西南、華中、華東、西北、華北、東北、華南、出口營收增速分別為45.5%、22.7%、58.7%、36%、56%、-4.8%、32.9%、98.1%。西南優勢市場保持高增，華東、華北增速亮眼。經銷商開拓方面，截至2020年末，公司共有經銷商3001家，淨增加1780家，增幅較大主要由於經銷商拆分。
提價疊加規模效應帶動毛利率上行
1、公司整體毛利率41.5%，同比提升4.2pp，主要由於：1)提價帶來收入彈性;2)規模效應逐步顯現，成本控制力強。2、費用率方面，銷售費用率20.1%，同比提升6.1pp，主要由於廣告費、促銷費大幅增長，加大品牌建設投入;管理費用率4.3%，同比提升0.6pp，主要由於支付股權激勵費用;研發費用率1.3%，同比下降0.2pp;財務費用率-0.6%，同比下降0.4pp。整體淨利率15.4%，同比下降1.8pp。
品牌力提升+股權激勵+定增擴產，長期發展動力充足。公司規劃21年目標收入同比增長不低於30%，淨利潤同比增長不低於15%。1、品牌建設持續推進，通過冠名知名綜藝、明星代言、自媒體運營等，累計品牌觸達超70億人次，品牌力持續提升。2、實行股票期權、限制性股權激勵計劃，在20、21年側重於收入端增速，利於激發員工積極性，奠定長期發展基礎。3、非公開募資16.3億元，建設食品、調味品生產基地，為公司快速發展提供有力支撐。
投資建議
預計2021-2023年歸母淨利潤分別為4.6億元、5.5億元、6.6億元，EPS分別為0.72元、0.87元、1.04元，對應動態PE分別為67倍、55倍、46倍，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格或大幅波動;食品安全風險。