撰文/ 《財經天下》週刊作者 李丹
編輯/ 陳芳
“冷熱酸甜，想吃就吃。”洗腦廣告流傳27年之後，冷酸靈終於要上市了。
近日，冷酸靈母公司——重慶登康口腔護理用品股份有限公司（以下簡稱“登康口腔”）正式遞交招股説明書，擬在深交所主板掛牌上市，由中信建投擔任保薦機構。
此番衝擊上市，登康口腔擬公開發行不超過4304.35萬股，具體募資金額視實際發行價格和股數而定。若成功上市，募資總額的50%以上將被用於全渠道營銷網絡升級和品牌推廣建設。
公開資料顯示，登康口腔成立於2001年，前身是重慶牙膏廠，公司控股股東為輕紡集團，實際控股人為重慶市國資委。目前，登康口腔旗下擁有“冷酸靈”、“醫研”、“貝樂樂”、“萌芽”等品牌，主要產品涵蓋牙膏、牙刷、漱口水、衝牙器等品類。
時間往前追溯，登康口腔上一次“公開露面”還是在兩年前。2020年7月，有女團成員在微博小號把“牙膏中的愛馬仕”和冷酸靈進行了一番對比拉踩。當天，冷酸靈在官微隔空回應稱“不做牙膏中的愛馬仕，只做更懂國人口腔的牙膏”，直接拉了一波好感。
儘管憑藉“情懷”、“國貨”等元素，讓冷酸靈在輿論場佔據上風，但從某種程度上看，其單價偏低、主打中低端產品也是事實。
招股書顯示，2021年，登康口腔成人牙膏平均售價為2.62元/100g，處於中國口腔清潔用品護理協會定義的“C級牙膏”價格區間，也就是最低一級的檔次，這使得登康口腔的核心市場在下沉市場。
“通病”難免：重銷售輕研發
登康口腔的當下，多少帶有些歷史的影子。
20世紀90年代，高露潔、佳潔士等外資品牌相繼進入中國，高舉高打，迅速搶佔一二線城市的商超渠道。隨後，本土品牌繞開競爭，向三四線城市和中低價位市場集中。這種主攻下沉市場的策略，被登康口腔用到了現在。
招股書顯示，截至目前，登康口腔的經分銷商分佈在全國31個省、自治區、直轄市以及超過2000個區/縣。通過所謂“縣域開發模式”，登康口腔成功在三四線城市打造了渠道壁壘，反過來，這些遍佈縣域的經銷商，又給登康口腔帶回了銷售額。2019年至2021年，登康口腔經銷模式銷售收入佔總收入的比重分別為86.63%、85.88%和81.61%。
對於經銷模式，登康口腔在招股書裏提到，在給予經銷商營銷策略指導的基礎上，該模式能幫公司把精力集中在諸如產品研發、技術創新、品牌建設等方面。但從實際操作來看，即便經銷商夠多，登康口腔還是得養不少銷售員工進行對接。
數據顯示，在登康口腔1198名員工裏，銷售人員人數為646人，佔比53.92%。對比來看，公司研發技術人員只有105人，佔比8.77%。對於人員配比，公司方面解釋稱，快消品企業的特點之一就是市場渠道深，層級多。換言之，為了讓銷售網輻射範圍更大，需要相應多數量的銷售人員。
登康口腔重視銷售，既因為銷售能直接對接用户需求，給公司帶來營收，又因為該戰略沿襲了其一貫以來的發展策略。
公開資料顯示，登康口腔的現任董事長鄧嶸曾歷任重慶牙膏廠銷售科銷售員、銷售科科長。上世紀80年代末，重慶牙膏廠在推出冷酸靈牙膏的同時，就在組建銷售團隊。1990年，當時23歲的鄧嶸加入了這支隊伍。隨後，由於業績突出，鄧嶸被提拔進核心管理層，開始負責全國市場的銷售。再之後，鄧嶸帶領公司完成國有股份制改革，後又提出“營銷+研發”的發展策略。
提及登康口腔的營銷，最出名的當屬“冷熱酸甜，想吃就吃”的廣告。1996年，剛進入中國市場不久的奧美廣告聯繫上當時的重慶牙膏廠，稱願意提供品牌營銷方面的服務，雙方一拍即合。隨後，經過大量消費者調查，雙方最終將冷酸靈的品牌訴求鎖定在抗牙齒敏感上。從1996年開始，“冷熱酸甜，想吃就吃”的廣告持續投放，冷酸靈牙膏的銷量也隨之上升。
近些年，老品牌冷酸靈也開始面臨“如何吸引年輕消費者”的問題。為了向年輕人示好，從2015年開始，冷酸靈逐漸啓動“年輕化”戰略，先是對全系列產品進行包裝升級，然後是請明星代言，緊接着又試圖對品牌理念進行情感化延伸，比如提出“抗敏感青年”，又比如和《北上廣不相信眼淚》等IP進行跨界合作。
而從目前披露的招股書來看，登康口腔還準備把營銷繼續做下去。招股書顯示，公司準備投資超過3.7億元，用於全渠道營銷網絡升級和品牌推廣建設項目。
根據弗若斯特沙利文數據顯示，2020年，中國口腔護理產品的零售額裏面，有38.5%是從線上渠道獲得，2016年到2020年，線上渠道銷售額的年複合增長率為30.6%。
弗若斯特沙利文分析師朱人傑告訴《財經天下》週刊，從這個角度來看，發力線上渠道是登康口腔非常重要的轉型策略之一。但與此同時，作為線上渠道的後發者，登康口腔也將面臨不少挑戰，包括線上渠道的建立，線上消費羣體的培養等。
專注牙膏37年，掙到錢了嗎？
雖然登康口腔牙膏賣得便宜，去年成人牙膏平均售價2.62元/100g，但是掙錢能力卻不容小覷。
招股書顯示，2019年至2021年，登康口腔的年營收分別為9.4億元、10.3億元和11.4億元，增速分別為9.5%和10.6%，較為平穩。每年平均賣10個億的背景下，登康口腔能淨賺1個億左右，2019年至2021年，登康口腔淨利潤分別為0.63億元、0.95億元和1.19億元。
從收入構成來看，成人牙膏是登康口腔最主要的收入來源，在主營業務收入中的佔比分別為82.14%、81.92%和78.90%。
但對於慣於走中低端路線的登康口腔而言，其營收主要還是以價換量。根據招股書披露的數據，2019年到2021年，登康口腔成人牙膏的單價分別為2.54萬元/噸、2.55萬元/噸和2.62萬元/噸，按照行業通用的計量單位換算，分別為2.54元/100g、2.55元/100g和2.62元/100g。
沙利文分析師孟歌告訴《財經天下》週刊，根據中國口腔清潔用品護理協會的定義，中國牙膏市場的產品按照標準支（100克/支）單價劃分，主要有五個等級：AAA級牙膏（＞22元/支）、AA級牙膏（15元~22元/支）、A級牙膏（9元~15元/支）、B級牙膏（7元~9元/支）、C級牙膏（＜7元/支）。也就是説，登康口腔的成人牙膏單價處於最低檔次。
雖然定價不高，但登康口腔的毛利率卻不低。根據招股書的數據，2019年至2021年，公司的綜合毛利率分別為42.26%、41.71%和42.10%，高於行業平均值。對比來看，已經上市的雲南白藥和兩面針，其2021年綜合毛利率分別為27.15%和20.16%。
對此，登康口腔解釋稱，公司綜合毛利率略高於可比公司平均值，主要是因為公司產品結構、業務模式、客户結構等方面存在差異所致。具體到公司業務本身，登康口腔毛利率較高的原因主要有兩方面，第一，部分原料、包裝等成本降低，第二，部分產品採取委託生產方式進行生產。
朱人傑則告訴《財經天下》週刊，快消品的毛利率普遍偏高，而口腔護理產品作為日常必備，消費者對品牌有着極高的忠誠度，因此，相應品牌能以較高毛利的價格銷售。
此外，朱人傑還表示，對於口腔護理品牌而言，不同功效對於原材料成本的影響並不大。從這個角度來看，產品功效多元化能給企業帶來“功效溢價”。
縱觀登康口腔近些年的發展，“冷熱酸甜，想吃就吃”的廣告語之所以揮之不去，很大程度上和公司的產品定位有關。作為核心品牌，主打抗敏感的冷酸靈在細分領域的線下零售額市場份額佔比常年穩定在60%左右。
冷酸靈的成功，曾經讓公司在很長一段時間拒絕多元化，登康口腔高層曾喊出“咬定口腔不放鬆，主業紮在口腔中”的口號。但在此次披露的招股書中，公司提到了要不斷優化產品結構，提高中高端產品的銷售，帶動產品價格中樞上移。
對此，朱人傑告訴《財經天下》週刊，從某種程度上看，公司想要推出更高價的產品線，必須直面“下沉低價”標籤的限制。
6次分紅套現33億
事實上，在正式遞交招股説明書以前，登康口腔的一系列操作都一度引發外界對其上市的猜測。
有傳言，早在2001年，重慶牙膏廠在發起設立股份有限公司的時候就有上市的想法，但因為多種原因沒能成行。之後，2018年，登康口腔啓動增資，又再次引發外界猜測。
2018年6月，登康口腔啓動混改。次年6月，公司通過重慶聯合產權交易所的公開掛牌徵集混改增資方，擬募資不低於5500萬元。掛牌引資的最終公告顯示，增資之後，重慶輕紡方面持有88.456%股份，温氏投資持股8.97%，重慶百貨持股2.565%。
當時，登康口腔的相關負責人表示，通過增資，登康口腔將引入民營經濟，有利於企業業務拓展、精細化管理、數字化轉型和資本運作能力提升。與此同時，也有業內人士指出，公司是在為未來A股上市做鋪墊。
緊接着，2020年，登康口腔又完成一輪增資擴股。當年1月，登康口腔召開臨時股東大會，同意温氏投資以5500萬元認購公司新增股份1045.69萬股。同年3月，登康口腔又召開第三次臨時股東大會，同意核心骨幹員工以5.2597元/股的價格認購公司股票。
截至遞交招股書，登康口腔的五大股東持股情況分別為輕紡集團持股79.77%、温氏投資持股8.10%、員工持股平台本康貳號和本康壹豪分別佔比4.93%和4.89%、重慶百貨持股2.31%。
登康口腔為何執着於上市？或許可以從其財務數據中一窺究竟。
招股書顯示，2019年至2021年，登康口腔的資產負債率持續高於50%。對比來看，兩面針的資產負債率則在逐年降低，分別為23.44%、17.06%和15.63%。
對於資產負債率居高不下，登康口腔給出的解釋是，公司主要採取先款後貨的銷售結算方式，還給經銷商提供了一定的商業折扣和促銷支持政策，導致公司在各期末預收款、合同負債和其他流動負債餘額較大。
但《財經天下》週刊在翻閲招股書時發現，從2019年開始，登康口腔進行了多次現金分紅。分紅的名義各異，有年度利潤分配、骨幹員工持股“首期過渡期”期間利潤分配、中期利潤分配等等。從金額上看，2019年到遞交招股説明書，登康口腔通過6次現金分紅共計約33.3億元。
突擊分紅，下沉低價標籤難撕，對於登康口腔而言，上市漫漫路，或許才剛開始。
我們從《財經天下》週刊出發，以新媒體的形式和節奏、
以傳統媒體求實的精神，致力於傳播真正有價值的報道。AI財經社原創內容，未經授權，禁止任何轉載商務合作請電話/微信聯繫：13811292543文章好看，戳個在看！▼