作為中華料理體系中著名的“海味八珍”之一，海蔘憑藉其豐富的營養價值深受國人喜愛。
最近幾年，隨着海蔘養殖技術的進步和全國養殖規模的擴大，中國海蔘市場快速擴張。據灼識諮詢數據顯示，2021年中國海蔘養殖業的產值高達302億元（人民幣，下同），2016年至2021年的複合年增長率約為8.6%。預計在消費升級及標準化行業法規的推動下，中國海蔘養殖的產值將增至2026年的435億元，複合年增長率約為7.6%。
（來源：招股書）
在百億海蔘市場增量之下，被稱為“中國海蔘苗養殖第一户”的安源種業技術有限公司（簡稱“安源種業”）向港交所遞交了上市申請書，建泉融資有限公司為獨家保薦人。智通財經APP注意到，這已是該公司第三次遞表港交所主板，此前在2021年5月21日及11月30日遞交的申請均已失效。
總部位於山東煙台的安源種業成立於2006年，主要從事以下業務幼體、幼參養殖及銷售和海蔘苗飼料生產及銷售。根據灼識諮詢報告，按水體及銷量計算，公司於2021財年於中國海蔘苗養殖户中位列第一。
毛利率超60%的海蔘苗養殖大户
2019財年、2020財年及2021財年（報告期內，下同），公司的營業收入不斷增加，分別為1.99億元（人民幣，下同）、2.14億元及2.61億元，年複合增長率為14.56%。此外，報告期內公司除税前溢利也穩步增加，分別為1.04億元、1.06億元及1.28億元。
其中，幼參銷售是的公司主要收入來源。報告期內，幼參銷售收入維持穩定增長，分別為1.67億元、1.87億元及2.26億元，佔公司總收益的84.0%、87.6%及84.5%。
（來源：招股書）
與此同時，公司盈利能力也保持較高水平。報告期內，公司的毛利率(未計生物資產公平值調整前)分別為65.7%、70.3%及64.1%，而相應淨利率則分別為45.8%、43.8%及40.9%。
智通財經APP注意到，安源種業的高毛利率與近些年海蔘苗價格大幅攀升存在莫大的關係。
由於2018年遼寧省夏季高温，造成大量海蔘死亡，對海蔘苗的需求增加，因此海蔘苗的價格自2017年至2018年上漲超過50%。與此同時，由於許多小公司關停，產量減少，海蔘苗價格居高不下，致使2018年至2021年海蔘幼苗價格與過往相比保持較高水平。
在海蔘苗的漲價潮之下，安源種業的小幼參的售價從2019年每斤的169元直接攀升至2021年每斤的200元。受此影響，小幼參毛利率更是從2019年的80.9%提升至2021年的82.6%。此外，報告期內公司大幼參也保持超60%的高毛利率水平。
大客户依賴性強，應收賬款維持高位
值得注意的是，安源種業的客户集中度較高。報告期內，安源種業來自前五大客户的收益分別佔總收入的59.6%、57%及41.9%。公司客户集中度過高將使得公司風險的把控能力較弱，若任何主要客户的訂單違約都將對公司帶來重大不利影響，這並不利於公司的長期發展。
對大客户的依賴過高也使得公司的應收賬款維持高位。報告期內，公司的貿易及其他應收款項分別約為1.02億元、1億元及0.91億元，應收賬款水平相對較高；與此同時，平均貿易應收款項週轉天數也較長，期內平均貿易應收款項週轉天數分別為94.2天、113.9天及96.0天。對此，公司坦言若客户延遲或拖欠付款，將對公司的流動資金產生不利影響，從而影響公司的業務、財務狀況及經營業績。
此外，安源種業的產能利用率也處於低位。智通財經APP注意到，安源種業旗下擁有山東第一生產基地、山東第二生產基地，以及遼寧生產基地三個生產基地。不過，公司旗下基地的產能利用率並不飽和，除了山東第一生產基地的幼參養殖外，其他基地的產能利用率均不足50%，山東第二生產基地的幼參養殖產能利用率在2021年更是僅15.7%。
（來源：招股書）
安源種業解釋道，由於地理位置的原因，山東第二生產基地缺乏充足的地下水，無法為小幼參越冬提供必要的環境，因此在小幼參長到一定規格後，將其轉移至山東第一生產基地進一步養殖，並且遼寧生產基地的情況與前述情況類似。不過由於遼寧省客户普遍偏愛小幼參，因此遼寧生產基地將專注養殖小幼參。
而為了改善相對較低的產能利用率，安源種業計劃在山東煙台八角灣設立第四個養殖大幼參生產基地。據招股書顯示，公司此次募集資金將主要用於收購八角灣海洋經濟創新區一副面積約267,000平方米土地的土地使用權作為“第四生產基地”，剩餘資金將用於開發新品種“安源二號”。
海蔘苗養殖市場增速趨於平緩
從行業來看，安源種業深耕的海蔘苗養殖市場曾經歷過高景氣階段，但長遠來看海蔘苗養殖業正面臨着規模較小、行業集中度不高以及市場增速放緩的多重衝擊。
據灼識諮詢數據顯示，以銷售收益計，海蔘苗養殖業的市場規模由2016年的約17億元增加至2021年的約36億元，複合年增長率約為16.2%，高於同期海蔘養殖業產值的8.6%。但預計至2026年市場規模將增至48億元，2020年至2025年複合增長率僅為5.9%，增速放緩明顯。同期，中國海蔘養殖產值複合年增長率為7.6%，繼續保持在7%以上增速水平。
（來源：招股書）
在行業增速放緩的同時，安源種業也面臨着極大的競爭壓力。據招股書顯示，目前中國海蔘苗養殖市場極為分散，全國共有1000多個海蔘苗養殖户。就海蔘苗的銷量而言，安源種業於2021年在海蔘苗市場排名第一，市場份額僅為5.4%，而前五名頭部企業的市場份額也才10%。整體而言這些頭部企業雖排名靠前，但實際上尚未形成一定的規模優勢。
值得一提的是，作為水產養殖大户，安源種業也無法告別“靠天吃飯”的困境。安源種業坦言，公司的三個生產基地目前均位於海邊，易受海嘯及風暴潮破壞，而公司的運營可能因此而受干擾。一旦生產基地出現任何意外或長時間營運中斷，公司或會無法及時向客户交付產品，進而對公司的業務、營運、產量、財務狀況及經營業績有重大不利影響。不過公司也於招股書中表示，往績記錄期間，公司經營並未遭遇海嘯及風暴潮而產生任何實質性中斷。
綜合看來，作為“中國海蔘苗養殖第一户”的安源種業正做着一門毛利率超60%的好生意，但是長遠來看，隨着行業增速的逐步放緩、市場競爭加劇，“靠天吃飯”的安源種業將如何破局？這需要市場的進一步關注。