降息利空銀行股？中金：信用成本才是影響盈利的關鍵，不是淨息差
5月20日，穩增長政策再度發力，央行宣佈：最新一期貸款市場報價利率（LPR）：1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.45%。相比4月的報價，本次1年期LPR未變，5年期LPR下調15個基點。這是自2019年8月LPR改革以來，5年期LPR首次單獨下調，且是迄今為止最大降幅。
於是，有投資者認為此次“LPR降息”是對銀行股的“明顯利空”。
不過，5月20日當日，銀行ETF（512800）卻收漲1.47%。
不僅如此，自4月中下旬銀行板塊調整以來，資金也並未放緩借道銀行ETF佈局“穩增長”主線的步伐。
【銀行ETF份額持續增長】
上交所數據顯示，截至5月23日，銀行ETF（512800）最近10個交易日獲資金淨申購4.03億元，近20日淨申購6.81億元，基金最新份額再度逼近上市以來最高值，基金最新規模達101.65億元，穩居A股規模最大銀行類ETF。
圖：銀行ETF（512800）最近1年基金份額變化
【銀行ETF融資餘額持續增長】
與此同時，水面之下，槓桿資金暗流湧動，截至5月23日，銀行ETF（512800）融資餘額已達10.62億元，歷史上，比該數值更高的天數一共只有4天，這4天集中出現在今年3月中旬。
圖：銀行ETF（512800）上市以來融資餘額最高的5天
圖：銀行ETF（512800）最近1年融資餘額變化
下圖可見，今年3月11日~3月21日，銀行ETF（512800）融資餘額抵達歷史高位區間，3月15日，銀行ETF（512800）出現階段性低點1.047元，隨後銀行板塊開啓一輪反彈潮，低點以來14個交易日內累計漲幅超14%。
【現階段的“降息”真的利空銀行股嗎？】
回到開頭的問題，投資者一般將降息解讀為直接影響銀行淨息差收窄，故對於銀行股是利空。
但是，中金公司銀行組在5月24日發佈的《降息後的思考：重新審視銀行息差與盈利》中表示：
1、此次LPR降息導致2022-2023年銀行淨息差每年預計收窄約6-10bps，幅度與2021年基本持平，相比於淨息差，現階段信用成本才是銀行盈利的核心因素。
2、最近兩年淨息差僅拖累銀行淨利潤增速約3ppt，ROE 30-40bps，相比信用成本影響較低，銀行股“否極泰來”邏輯並未改變。
老銀注：“信用成本”又稱信貸成本，計算方式為：資產減值損失/平均總資產。
以下是研報核心精華，供諸位參考。
【核心觀點】
我們認為此次LPR降息旨在為按揭利率進一步下調打開空間，尤其是已經接近利率規定下限（4.4%）的城市。綜合考慮資產端和負債端的影響，我們預計2022-2023年銀行淨息差每年可能收窄約6-10bps，幅度與2021年基本持平，略高於我們此前的預期（3-5bps）。
信用成本是造成盈利波動更主要的因素，對淨利潤增速的影響波動範圍可以達到10個百分點以上，對ROE影響的波動範圍可以達到200bps以上。相比之下，最近兩年淨息差僅拖累淨利潤增速約3ppt，ROE 30-40bps，相比信用成本影響較低。
降息進一步刺激按揭需求
我們認為此次LPR降息旨在為按揭利率進一步下調打開空間，尤其是已經接近利率規定下限（4.4%）的城市。從微觀角度，按揭利率平均下降空間約為95bps（5.20%-4.25%），能夠降低購房者月供約10%。
從歷史經驗來看，過去三輪按揭貸款降息週期中，住房銷售和按揭貸款增速能夠回升10-60ppt，但除降息外還包括首付和購房門檻等配套政策，以及房價預期回升的影響，後續仍需繼續觀察其他政策和購房需求的變化。
我們認為穩定房地產市場相關政策對銀行影響正面，主要由於政策能夠降低按揭和開發貸敞口資產質量風險，同時利率下調能夠適當刺激貸款需求，貸款增速提升約2ppt即可“以量補價”。
息差有進一步下行壓力
假設新發放按揭貸款利率下調95個基點，存量貸款利率下調15個基點，我們測算每年降低銀行2022年淨利息收入/淨利潤/淨息差約1.3%/2.0%/2.4bps，2023年淨利息收入淨利潤/淨息差約2.6%/4.3%/4.9bps。
負債端，降準、存款利率上限下調、再貸款能夠部分緩解負債成本壓力，但考慮到存款定期化趨勢，負債成本可能較為剛性。綜合考慮資產端和負債端的影響，我們預計2022-2023年銀行淨息差每年可能收窄約6-10bps，幅度與2021年基本持平，略高於我們此前的預期（3-5bps）。
相對而言，按揭資產佔比較低、資產定價能力較強、財富管理和金融投資等業務收入貢獻較高的銀行壓力相對較小。
信用成本而非淨息差是現階段銀行盈利的核心因素
我們將影響銀行淨利潤增速/ROE的因素拆分為資產增長/槓桿率、PPOP ROA（可作為淨息差的代理指標）和信用成本。我們發現，歷史上2011年以來資產增速和槓桿率下滑的影響持續拖累盈利，但近年來影響邊際降低，2020-2021年對淨利潤增速影響僅為0-2ppt，僅拖累ROE 20-35bps；實際上，信用成本是造成盈利波動更主要的因素，對淨利潤增速的影響波動範圍可以達到10個百分點以上，對ROE影響的波動範圍可以達到200bps以上。
考慮到銀行降撥備穩定利潤增速，我們預計2022-2023年上市銀行淨利潤增速能夠保持7-8%的水平，其中信用成本節約貢獻約3-4個百分點，息差拖累約3-4個百分點，資產增速穩定在7-8%左右；預計ROE能夠繼續穩定在10%-11%的水平，結束2012年以來的下行趨勢，其中信用成本節約貢獻約30-40bps，息差拖累約30-40bps，槓桿率保持穩定。
銀行“否極泰來”邏輯並未改變
穩增長政策發力改善資產質量、淨利潤增速重回穩健軌道、估值和倉位處於低位是我們年初展望中看好今年銀行股絕對和相對收益的主要邏輯。儘管今年銀行仍面臨房地產敞口等風險暴露以及息差壓力等挑戰，房地產政策轉向、社融和信貸發力、疫情緩解等前瞻指標可能更為關鍵。
歷史經驗來看，社融脈衝回升的時期銀行股通常表現較好，即使是淨息差大幅下滑的2016-2017年銀行仍取得超額收益。
【銀行ETF（512800）7分佈成長，3分抓波段，高效分享板塊行情】
A股圍繞3000點震盪，對於銀行股的行業輪動和配置，更多投資者選擇通過銀行ETF及其聯接基金（A份額240019；C份額006697）來把握板塊行情。
銀行ETF及其聯接基金跟蹤中證銀行指數，包含40只上市銀行股，反映板塊整體行情，避免個股黑天鵝風險，其中 7成倉位聚焦招商銀行、興業銀行、平安銀行、寧波銀行、江蘇銀行等高成長性銀行股，3成倉位配置於優質城商行、農商行，捕捉短期題材性機會，是分享銀行板塊行情的高效投資工具。
風險提示：銀行ETF（512800）跟蹤的標的指數為中證銀行指數（399986），中證銀行指數基日為2004.12.31，發佈於2013.7.15，指數成份股構成根據該指數編制規則適時調整，其回測歷史業績不預示指數未來表現。任何在本文出現的信息（包括但不限於個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閲讀者任何形式的投資建議，本公司亦不對因使用本文內容所引發的直接或間接損失負任何責任。基金投資有風險，基金的過往業績並不代表其未來。
本文源自金融界