直道超車or彎道超車：Tesla自制電池報告之三 / 興證電新 • 深度
特斯拉重振太陽能業務，光伏新貴有何不同？▏興證電新 • 深度
在全球市場政策推動需求釋放的大背景下，全球新能源汽車週期向上，動能充足，當前特斯拉處於一枝獨秀狀態，Q1全球電動車市場份額29%。
在當前電動車行業邊際變化對板塊作用明顯的背景下，研究特斯拉的產銷數據有重要意義，本篇報告旨在通過對特斯拉Q2交付數據的預測，總結特斯拉交付量研究方法論，跟蹤預測特斯拉產銷數據。
經過詳細的推演測算，我們認為特斯拉中國5月交付量將達到10000輛附近，6月大概率超過20000輛，兩組數據連續超市場預期，邊際變化明確，反映出優質供給對於消費端巨大的吸引力，當前我們繼續堅持看多電動車版塊。
☆短期來看：特斯拉中國5-6月合計交付量將交付3萬輛，超市場預期。其中 5月預測交付10000輛左右，6月交付量為20000輛左右，超市場預期，全球特斯拉Q2交付量將達到8.1萬輛，將給板塊提供進一步向上發展機會。
☆中長期來看：2020年全年國產特斯拉交付量將達到15萬輛，市佔率 12.5%。到2025年有望實現87萬輛。全球銷量預計2020年交付55萬輛，市佔率20%-25%，2025年隨着皮卡、半掛式卡車的推出，產品線不斷豐富，銷量有望突破300萬輛，市佔率20%。
選股方向：特斯拉供應鏈選股依然是未來很長一段時間的主線，看好 寧德時代在特斯拉等主流車廠的全球市場持續突破超預期，看好國產供應商切入LG化學和松下等海外供應鏈，甚至未來直接向特斯拉電池工廠供貨，標的為 科達利、璞泰來、恩捷股份、當升科技、宏發股份、天賜材料
風險提示：特斯拉Model3需求不達預期風險；國內新能源汽車需求不達預期風險；汽車市場下滑風險；產業鏈價格下滑幅度過大風險；特斯拉擴產不達預期風險
研究方法總結
價”是明牌，“量”是關鍵，勾稽計算，官方數據交叉驗證：正如眾多投資者最為關注的，交付量是跟蹤特斯拉財務邊際變化重要的核心指標之一。 本篇報告從生產量、交付量、庫存量三個變量的勾稽關係為切入點，對美國、中國、歐洲等地區各車型的交付量進行預測。
☆ 北美地區：採用線上抽樣調查的方法
☆ 歐洲地區：採用運貨數據以及註冊量數據進行交叉驗證
☆中國地區：當前產能供不應求，採用產能預測數據為先導，結合生產合格證數據和乘聯會的當月銷量數據進行交叉預測、校驗
4月短暫承壓，Q2銷量超預期，長期增長確定性強：國產長續航版的推出、國補新政的落地、官方售價的變動是影響4月M3標準續航版銷量的主要原因。5月初特斯拉上海工廠產線停工改造升級，周產能增加至4000輛/周。同時，5月1日國產M3標準續航版官方價格下調至補貼後27.2萬元，對市場需求的巨大沖擊力，疊加國產M3長續航版於5月開始提前生產、交付，預計5-6月銷量有望強勢反彈，Q2銷量預計達3.4萬輛，超市場預期。
國產M3長續航版毛利率約為35%，上海工廠有望蟬聯特斯拉“盈利擔當”：特斯拉2020Q1財報盈利能力超預期 主要受益於上海工廠的毛利率水平提高，製造成本已經低於美國Fremont工廠的製造成本。
我們判斷，國產M3長續航版毛利率約為35%，而標準續航版則為32%。隨着國產長續航版的批量生產、交付以及零部件國產化率的持續提升， 特斯拉Q2毛利率水平將持續改善，上海工廠盈利能力的不斷提高。
01
特斯拉：交付量預測方法和推演邏輯
☆ 預測方法&假設條件
預計指標及預測依據如下：
○生產量：周生產量、生產天數、復工時間、生產力恢復程度
○期末庫存量：期初庫存量 供應量- 交付量
○交付量：樣本調查、海運數據、註冊量數據等
時間跨度及 假設條件如下：
○月度、季度：生產節奏、庫存波動是短期交付量變化的主要擾動；庫存週轉較快，庫存時間短
○年度：特斯拉在合理產能擴張的情況下，會持續處於滿產滿銷的狀態下
☆勾稽關係：產量-交付量=庫存量
☆美國交付量測算方法：樣本調查、產量推演
○樣本調查：
本季度樣本收集：特斯拉新車車主參與線上調查，填寫並更新購買時間、交付時間、交付車型等信息；
構成樣本池：基於交付時間，統計參與調查中的本季度交付量；
計算參與調查率：待本季度實際交付量公佈，可計算 本季度參與調查率=當前樣本量/當期實際交付量
下一季度樣本收集→構成樣本池→統計 下一季度樣本量
根據公式得出預測值：下一季度樣本量/往期參與調查率=新一期交付量
○產量推演：
產量預測：基於特斯拉弗裏蒙特現有產能、生產天數、生產恢復程度等因素進行推測；
庫存量預測：特斯拉2019年季度庫存天數為19天，2020Q1庫存為20天；預計弗裏蒙特工廠季度庫存天數在20天-24天。。
交付量預測：基於合理庫存水平情況下，對交付量進行預測。
基於以上兩種方法對交付量的預測進行平衡和互相驗證，得出最終季度交付量估計值
☆美國交付量測算方法：樣本調查
☆美國產量預測：產量 =平均日產量 × 生產天數
○周生產能力：從財報公佈的產能數據出發，根據新聞、資深專家評測，對周生產量能力進行實時的調整。
○生產力恢復程度 ：據復工程度、生產材料供求狀況等信息推算生產力恢復程度。
○生產天數：據特斯拉實際因疫情、法定節假日等因素停工的天數統計實際生產天數。據生產能力和生產力恢復程度得出平均每天的產量。
○根據公式得出預測值： 產量 =平均日產量 × 生產天數
☆ 歐洲交付量預測：註冊量信息起關鍵作用
○預測美國季度初期產量：據生產能力、生產能力恢復狀況、生產天數推出美國每季度初期的產量。
○結合配貨慣例初步推測交付量：出於資金運營需要，季度初期的產品運往歐洲，越靠近季末，運距越短。結合美國Fremont工廠季度初期產量數據和運貨數據，比如運輸到歐洲的時間約為45天，推測出初始交付量。
○月度調整：根據每月初歐洲公佈註冊量信息進行校驗、調整得到歐洲的交付量信息。
○最終交付量：根據歐洲月度註冊量信息，對最終的交付量數據進行核驗，更新。同時，結合產量、運輸等信息，估算庫存量情況。
☆中國交付量預測：假設滿產滿銷，跟蹤現有產能
○初步預測交付量：根據特斯拉上海工廠的現有產能水平、國產特斯滿產滿銷的假設、以及庫存較低的三個因素對中國交付量進行初步推測。
○月度調整：根據每月的生產合格證數據和乘聯會的銷量數據對交付量進行月度調整。
○最終交付量：根據月度產銷信息，對最終的交付量數據進行核驗，更新。同時，結合產銷量，估算庫存量情況。
☆往期總交付量、產量預測較為精準
02
特斯拉：Q2交付量超預期，尤其是中國數據
全球：2020Q2全球交付量預計達8.3萬輛
特斯拉弗裏蒙特工廠現已全面復工
2020Q1特斯拉全球交付量達8.84萬輛，其中美國3.1萬輛，歐洲2.4萬輛，中國1.9萬輛。
美國特斯拉弗裏蒙特工廠已於5月14日全面復工生產，相比預期時間提前一週。
截止目前，2020Q2全球交付量預計達8.3萬輛，環比2020Q1下降6%，主要是生產受疫情影響受阻導致。
全球：疫情致美國工廠長時間停工，但全球Q2交付依然有望超預期
疫情導致生產受阻，2020Q2全球交付量相比2019Q2的9.5萬輛下降13%。
儘管Q2交付量同比、環比均有下滑，但股價已經反映了交付量受疫情影響的預期。基於上海工廠、弗裏蒙特工廠復工時間均早於預期，以及市場的強勁需求，預計2020Q2全球交付量將再度超市場預期。
國產：價格頻繁波動，4月交付量低於預期
國產標準續航版4月銷量驟降
2020年1-4月Model3標準續航版累計銷量達20315輛，累計產量達27892輛，庫存新增約為7577輛，主要是4月銷量大幅下滑導致。
國產長續航版的推出、國補新政的落地、官方售價的變動是影響標準續航版4月銷量的主要原因。
國產：5月產線升級，周產上台階，長續航版開始生產
產線改造升級，國產長續航版投產
5月上海工廠技改升級，產能逐步爬坡至4000輛/周，同時長續航版開始投入生產。
根據合格證數據，產線改造後，國產特斯拉周產爬坡至4000輛，其中長續航版5月生產了1434輛，標準續航版10067輛，預計6月主要M3長續航版產量有望提升至5500輛左右。
預計Q2累計生產量達3.83萬輛，環比增加129%，其中長續航版0.69萬輛，標準續航版3.13萬輛。
國產：長續航版交付，標準續航版衝量，Q2數據將超市場預期
國產長續航版陸續交付，標準續航版去庫存衝量
預計5月交付量：標準續航版0.90萬輛，長續航版0.12萬輛，合計1.02萬輛。
預計6月交付量：標準續航版1.60萬輛，長續航版0.52萬輛，合計2.12萬輛。
Q2累計交付量達3.64萬輛，環比增加104%，其中標準續航版2.86萬輛，長續航版0.64萬輛，MS/X共0.14萬輛。
國產特斯拉交付量：全年15萬輛可期
Q1實際交付量：標準續航版1.7萬輛，MX/S 0.12萬輛，合計1.79萬輛；
Q2預計交付量：標準續航版2.9萬輛，長續航版0.6萬輛，MX/S 0.13萬輛，合計3.64萬輛；
Q3預計交付量：標準續航版3.0萬輛，長續航版1.3萬輛，MX/S 0.14萬輛，合計4.44萬輛；
Q4預計交付量：標準續航版3.3萬輛，長續航版1.7萬輛，MX/S 0.15萬輛，合計5.15萬輛；
2020全年預計交付量：標準續航版10.8萬輛，長續航版3.64萬輛，MX/S 0.54萬輛，合計15.0萬輛。
國產特斯拉庫存：4月銷量驟降引致庫存增加
國產長續航版陸續交付，標準續航版去庫存
根據最新披露的特斯拉上海工廠航拍圖可知，由於4月國產特斯拉銷量驟降，引致庫存明顯增加，同時基於產線改造升級周產再上台階，我們判斷，對5-6月M3標準續航版主要以去庫存衝量為主，而長續航版開始陸續交付。
國產特斯拉庫存：2020Q2預計為0.39萬輛
國產長續航版交付，標準續航版去庫存
根據“Q2剩餘庫存=Q1剩餘庫存 Q2生產量-Q2交付量“，預計Q2剩餘庫存3908輛，其中標準續航版3374輛，長續航版534輛。
Q2剩餘庫存環比Q1有明顯增加，主要是由於4月銷量驟降的影響，以及現有產能水平大幅提升所致。
03
國產M3長續航版：
將進一步提升上海工廠盈利能力
國產長續航性能低於美版，但價差一致，預計銷量為1：1
國產M3長續航與標準續航版：
同為後輪驅動
續航里程不同
內飾設計不同
美版M3長續航與標準續航版：
驅動不同：長續航版為全輪驅動，標準續航版為後輪驅動
續航里程不同
內飾設計不同
中美版本對比：
長續航版：美版為全驅，國產為後驅
標準續航：均為後驅
○美版M3長續航版配置性能優於同車型國產版本，與標準續航版價差相比更小，因此 美版M3長續航版比國產版本更具性價比。
○根據美國2020年樣本數據，長續航版需求量是標準續航版的1.65倍，預計國產長續航版穩態需求量將是標準續航版的1.0倍。
國產Model 3標準續航版營業成本17.6萬/車
根據對美版和國產版本成本項目進行對比拆分，預計國產標準續航版營業成本17.6萬。
材料成本：假定松下電芯成組後900元/kwh，LG化學、寧德時代電芯成本770、720元/kwh，相比松下電芯成本降低15%-20%，其他部件國產化後假定成本下降10%-20%，原材料綜合成本比美版下降15%。
製造成本：根據公司公告，國產版本固定資產折舊相比美版低65%，2019年特斯拉全球產量35萬，假定特斯拉2020年全球生產量60萬輛，預計無形資產版本降低40%；美國工業用電平均價格 69.3 美元/Mwh，相比上海35KV工業用電0.722元/kwh，中國工業用電成本比美國高 48.8%；
國產Model 3標準續航版營業成本有望下降至17.1萬元/車
若國產M3標準續航版採用寧德時代磷酸鐵鋰電池，預計國產標準續航版營業成本將下降至17.1萬。
材料成本：標準續航版帶電量為52kwh，假定LG化學、寧德時代電芯成本770、720元/kwh，同時考慮到寧德時代磷酸鐵鋰成組效率約為75%，LG化學約為60%。 除電池組外，其他變量保持不變的情況下，採用寧德時代磷酸鐵鋰電池後，單車營業成本下降5512元，電池組成本佔比從31%下降至28%。
製造成本：與此前標準續航版一致
人工成本：與此前標準續航版一致
國產Model 3長續航版營業成本21.1萬/車
根據對國產標準續航版和長續航版成本項目進行對比拆分，預計長續航版營業成本為21.1萬。
材料成本：標準續航版帶電量為52kwh，而長續航版帶電量為75kwh，對應成本增加1.8萬元；考慮到長續航版比標準版增配的後排座椅加熱、LED霧燈、內飾地墊、高級音響，除動力電池外，材料成本提高15%，因此材料成本為19.2萬元，提高了22%。
製造成本：與標準續航版一致
人工成本：與標準續航版一致
國產M3長續航版毛利率達到35%
根據對國產標準續航版和長續航版成本項目進行對比拆分，預計長續航版毛利率可達35% 。
長續航版成本相比標準續航版提高了20%，而價格則提高了26%，因此國產M3長續航版單車盈利能力更強。
特斯拉Q2毛利率水平可期：隨着國產率的持續提升，以及國產M3長續航版的批量生產、交付， 預計特斯拉毛利率水平將持續改善，主要受益於上海工廠盈利能力的不斷提高。
04
特斯拉產能持續擴張
當前產能佈局：到2020年年底，特斯拉年產能將達到79萬輛，其中上海工廠年產能提升至20萬輛，弗裏蒙特工廠年產能提升至59萬輛。
未來產能預計：隨着歐洲柏林工廠、德州奧斯汀工廠的投產以及原有工廠產線的擴張，預計2021年-2025年年產能將達到114/159/195/265/315萬輛。
特斯拉2020-2025年產銷量預測
特斯拉中長期產銷量可期：預計2020年特斯拉產銷量將達到55萬輛，其中中國15萬輛；到2025年，特斯拉產銷量有望達到300萬輛，其中中國87萬輛，歐洲87萬輛，美國126萬輛。
特斯拉動力電池需求強勁：預計2020年特斯拉動力電池需求量將達到38Gwh，其中中國工廠10Gwh；到2025年，特斯拉動力電池需求量有望達到230Gwh，其中中國工廠61Gwh，美國工廠110Gwh，歐洲工廠59Gwh。
特斯拉供應鏈核心主線選股，國產中游鋰電材料受益
特斯拉供應鏈將是很長一段時間的選股主線：預計2025年，特斯拉銷量達到300萬輛，裝機需求約230GWh。預計松下、LG、CATL、自有工廠佔Tesla採購份額的34%、23%、29%、14%。到2025年，CATL總供貨特斯拉的量將達到66Gwh，其中高鎳三元電池約49.4Gwh，佔寧德時代供應特斯拉電池總量的75%，其餘25%為寧德時代的磷酸鐵鋰電池。
若特斯拉美國自有工廠由寧德時代與特斯拉聯合參與，預計到2025年寧德時代供貨特斯拉的量將達到99Gwh，佔比43%，成為其第一大全球動力電池供應商。
國產Model 3供應鏈
投資建議：受益於Tesla銷量的持續增長，中游鋰電產業鏈相關標的將享有長期確定性的成長空間。遠期來看，我們認為2025E相關標的將享有較高的市佔率及營收空間，對應遠期估值仍存在較大的彈性。繼續看好產業鏈各環節優質龍頭 寧德時代、恩捷股份、璞泰來、科達利、天賜材料、宏發股份等。建議關注LFP裝機回暖受益標的 德方納米、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能、天奈科技等。
重要聲明
自媒體信息披露與重要聲明
證券研究報告：《特斯拉中國Q2銷量有望超預期——特斯拉交付數據預測及方法論專題研究》
對外發布時間：2020年6月7日
本報告分析師：
使用本研究報告的風險提示及法律聲明
本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司並不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。
免責聲明