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今天，我們研究的這個行業，屬於大基建範疇，其驅動力，重點要關注政策投資動向。我們先來看一下代表公司的畫風：
巨頭A，2019年收入增速為13.61%，淨利潤增速為4.35%。在如今這個牛市大環境裏，作為細分行業裏的絕對龍頭，其參與度卻一直不高，被人忽視，一直趴在原地幾乎不動。
巨頭B，2019年收入增速為23.61%，淨利潤增速為113.52%。
上述兩家公司，分別是國電南瑞、許繼電氣。
今天，我們研究的產業鏈就是：特高壓產業鏈。
所以，對這條產業鏈，眼下需要我們解決的幾個核心問題：
一是，特高壓作為一種基建投資，哪些設備板塊會受益？
二是，政府項目重點關注中標率，那麼各家設備廠商的中標情況如何？
特高壓輸電的軌跡可以這樣看：發電廠發出的電，先通過升壓變壓器將電壓升高到1000千伏以上，然後到達用電地區，再通過降壓變壓器將電壓降至220/380伏後，供用户使用。
在我國，特高壓是指±800千伏及以上的直流電和1000千伏及以上交流電的電壓等級。特高壓的作用是提升電網的輸送能力。據國家電網公司提供的數據顯示，一回路特高壓直流電網可以送600萬千瓦電量，相當於現有500千伏直流電網的5到6倍，而且送電距離也是後者的2到3倍，因此效率大大提高。
特高壓，也被比作：電力的高速公路。
此外，據國家電網公司測算，輸送同樣功率的電量，如果採用特高壓線路輸電可以比採用500千伏高壓線路節省60%的土地資源。
説白了，特高壓電網的顯著特點就是可以長距離、大容量、低損耗輸送電力。這個特性，重點適用於我國電力資源分佈不均情況。比如內地76%的煤炭資源在北部和西北部，80%的水能資源在西南部，而70%以上的能源需求在中東部，普通電網的傳輸距離只有500公里左右，無法滿足傳輸要求。
因此，特高壓建設的驅動力，核心在於電網的投資意願。特高壓的投建，屬於政策層面行為，由國家電網和南方電網出資，而這項輸電工程所需要的設備，則由企業提供，也就是説這個環節涉及上市公司的參與。
梳理完行業基本特性後，我們來梳理一下特高壓這條產業鏈。
特高壓，按照輸電種類又分為交流輸電和直流輸電，其中交流輸電的特點在於輸電距離較近、有輸電和組網兩項功能，而直流輸電的特點在於適用於遠距離、只具有輸電功能。
特高壓按照直流和交流分類後，不同種類的電流所配套的輸電設備也不同。
特高壓直流工程中，核心環節是換流站，換流站的作用是完成交流電變換為直流電，或者將直流電變化為交流電，以此來達到電力系統對於安全穩定劑電能質量的要求而設立的站點。其中，換流站的主要設備為換流閥和換流變壓器。
根據頭豹研究院統計，一個直流特高壓項目的總投資大致在200億元-260億元之間，其中核心裝備換流變壓器和換流閥的成本佔總投資的比例分別為18%和11%。
因此，對於特高壓這條產業鏈的研究，我們重點關注兩個問題：
1）特高壓投資的爭議在於什麼地方？
2）特高壓如果大幅推進，每一個環節重點設備成本佔比，以及重點設備市場的競爭格局情況？
在我國投資建設特高壓，是一件稍有一些爭議的事情。比如，《十二五電網專項規劃》發佈後，後續的實施比較緩慢。
我們整理市面上對於特高壓的質疑，能夠發現主要集中在3個地方：
一是，環保與安全。
特高壓電網安全係數較低，某一局部甚至某一部件出了紕漏，就會將事故迅速擴大至較達範圍，而且容易遭遇颱風、暴雨、雷擊、冰凌、霧閃、軍事破壞等天災人禍的襲擊，一旦出問題，損失較大。
二是，商業價值，即投資回報。
這是所有較為超前的基建，都會面臨的通病。
三是，海外技術存在較早，但並沒有其他國家大規模推行特高壓。海外眾多國家在20世紀60年開始，也陸續開展特高壓深入研究，只是後續投產很少。
關於這三處爭議，我們重點來看商業價值和海外對標的問題，這兩個問題，其實都基於一個重要的問題——用電量，未來能夠持續增長嗎？
我國的用電量如果持續上行，那麼，眼下的超前基建即使不能盈利，但能夠為其他產業帶來更大的經濟效益，比如公路基建之於快遞和電商。
目前，對比來看，我國的用電量雖然仍在上行通道，雖然已經有所放緩，但仍在5%以上，而如果放眼全球，用電量處於低增長的狀態中，美國的用電量增速則在0附近徘徊，這也是海外沒有動力去推進特高壓的原因。
那麼，未來，我國的用電量是否會進入什麼階段？
這一點，我們曾在關於正泰電器的報告中有提到，其中，我們根據分析美國、日本、法國、韓國等發達國家的產業結構、用電情況、一二三產業對GDP的貢獻情況，得到一個結論：我國正處於第三產業快速發展的初期，類似品牌消費中的“快速崛起期”。
如果對比發達國家產業結構調整的時間表來看，參考日本的期限，大概要20年左右，即到2030年我國產業結構調整完畢，進入與美國、日本類似的結構中。那麼，這個趨勢大致相當於：未來20年時間，我國的用電量增速會從當下的5%逐步趨向於0%。
綜上來看，我們認為，雖然特高壓的爭議客觀存在，但在我國，政策推動的概率較高。
首先，特高壓屬於電網投資中的一部分，雖然電網投資中普通和特高壓無法區分，但考慮到電網投資規劃具有一定的同向性，因此，大概率存在較高的相關性。
根據以往經濟規律來看，電網投資，是經濟下行期穩定就業、刺激經濟發展的一種手段，當前以新基建為代表，覆蓋七個領域，其中特高壓則屬於新基建的一個版塊。
歷史上，特高壓經歷過了2輪週期。
首輪，2014年到2016年，面對經濟下行，管理層強調加強基礎設施短板，基建成為穩增長的重要手段。為緩解中東部霧霾污染問題，監管層提出開展跨區送電項目，特高壓輸電“四交四直”工程開始實施；後在此基礎上提出“五交八直”特高壓工程建設。這個階段，是特高壓的首輪建設高峯。
2017年前後，金融領域實施去槓桿，市場整體利率上升，基建資金壓力大，來源少，因此基建投資下跌，特高壓在此期間陷入停滯期。
2018年開始，經濟增速下滑壓力增大，促使基建領域投資成為穩定增長的一個選擇。2018 年 9 月，能源局發佈《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，要在 2019-20 年核准開工 5 條直流和 7 條交流特高壓工程建設，第二輪特高壓建設高峯來臨。
通過電網基本設施投資完成額當下已經開始觸底反彈，有望反彈回2015年水平。
2020 年3 月初，國家電網印發《國網 2020 年重點工作任務》，計劃 2020 年核准 7條、最低開工3條特高壓線路。4 月 4 日，央視網報道，國家電網全年特高壓建設項目投資規模提高至 1811 億元，將有效帶動上下游產業發展，拉動社會投資 3600 億元，總體規模近 5411 億元。
接下來，我們具體來看特高壓項目的規劃和分佈情況。
根據以往經驗，特高壓投資週期大概在2-3年，根據安信證券統計，截止2020年3月，我國特高壓輸電線在建和即將啓動的共有14條，其中直流7條，交流7條，按照其統計預測，這14條特高壓線路的總投資額在2000億元左右，這意味着，未來2-3年中，相關上市公司大約會有600-700億的市場空間。
將特高壓項目做成本結構拆分，此處，我們以中標項目雅中- 江西 ±800KV 特直工程中，招標/投資金額為例：
特高壓直流項目中的站廳設備佔比較為穩定，一般佔投資額的30%左右，該領域壁壘較高。
而線路設備佔比為24.8%，其中區域性公司參與度較高，這個版塊行業壁壘薄弱，競爭格局十分分散。
因此，我們重點來看上市公司參與度較高的站廳設備環節。
目前14條線路中，有5條已完成招標，後續仍有9條線路未來需要進行招標，但我們根據已完成的中標數據上來看，代表公司中標額度佔總投資額，前列的公司有：中國西電、山東電工、國電南瑞。
接下來，我們來看各個設備供應商的中標率情況如何。
直流設備中：
換流閥——成本佔比為11%-16%，中標公司佔比由高到低為國電南瑞、許繼電氣、中國西電，毛利率為40%-45%；
換流變壓器——成本佔比為18%，中標公司佔比由高到低為特變電工，中國西電，毛利率30%-35%之間；
控制保護系統——成本佔比為1%，中標公司佔比由高到低為國電南瑞、許繼電氣，毛利率為40%-45%之間；
交流設備中：
GIS——成本佔比為7%，中標公司佔比由高到低為平高電氣、中國西電，毛利率為38%—42%之間；
變壓器——成本佔比為9%，中標公司佔比由高到低為特變電工、中國西電，毛利率為30%-35%之間；
整體梳理下來，目前已經開放投標的特高壓項目中，國電南瑞佔據了特高壓行業高成本設備項目，且中標率居首位，其次是許繼電氣。
梳理到這裏，我們已經明確造特高壓行業的中長期的增長邏輯，接着來看一組行業內的高頻跟蹤數據。
1）電網基本建設投資完成額：累計同比 ，透過這個指標可以來看電網投資額完成情況，與政策目標作對比，預判完成比例，是否迎來下一個投資週期。
2）跟蹤與特高壓有關的政策，比如項目招標、中標等重大事件
好，行業增長驅動力看完後，我們再繼續深入，梳理一下這條產業鏈圖譜，重點關注中游特高壓設備供應商的代表公司。
從中游設備供應商來看，未來收入增速較高的，基本都是中標率靠前的國電南瑞和許繼電氣，此外歷史和未來收入增速較高的還有交流特高壓中互感器、電容器供應商思源電氣。2020年7月，其剛中標了10.71億元的組合電器、電抗器、互感器等設備。
上文我們通過對這個特高壓行業梳理，發現未來增長重點看兩方面，一是設備佔項目投資比例，一是中標率，這兩個指標是具體公司層面，其未來高增長的首要驅動力……
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以上，為本報告部分內容。
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