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近期，有一家公司經歷着跌宕起伏，踏着小腳步走向A股。
廣州九恆條碼股份有限公司(下稱“九恆條碼”)預更新披露了招股説明書，擬主板上市，公開發行不超過2125.5628萬股，佔發行後總股本的比例比低於25%。
利潤“坐過山車”
據瞭解，九恆條碼致力於快遞物流應用材料產品的研發、生產和銷售業務，其產品涵蓋電子面單、快遞運單及快遞包裝材料等全系列快遞物流應用材料產品。
從產品上看，九恆條碼主要擁有電子面單和快遞包裝材料等兩大產品，其中2017年-2019年(下稱“報告期”)電子面單產生的銷售收入分別為31912.81萬元、68453.57萬元、73485.29萬元，快遞包裝材料產生的銷售收入分別為19619.6萬元、33955.22萬元、42385.54萬元，兩者合計佔當期主營業收入的52.45%、72.75%、77.99%，為公司主要收入來源。
需要指出的是，根據國家郵政局公佈的郵政行業運行情況，2017年-2019年，九恆條碼快遞面單(包含電子面單和快遞運單)的市場佔有率分別為23.04%、31.6%、37.11%，屬於行業的佼佼者。
提及快遞物流行業，我們熟知的便是“四通一達一豐”(即申通快遞、圓通速遞、中通快遞、百世匯通、韻達快遞、順豐)，事實上，這些類型的企業是九恆條碼的下游客户。其中，順豐和申通更是九恆條碼的“金主”。
報告期內，九恆條碼電子面單產品佔順豐快遞面單的份額分別為51%、61%、71%，佔申通快遞面單的份額分別為38%、78%、66%。順豐、申通超過一半相關產品是由九恆條碼提供。
得益於客户的加持，2017年-2019年，九恆條碼分別實現營業收入9.9億元、14.16億元、14.93億元，持續增長。
與此相比，公司利潤卻像在“坐過山車”，起起伏伏。2018年九恆條碼扣非後歸母淨利潤同比增長了30.62%，然而到了2019年不僅沒保持增速，還同比下降了22.17%，和2017年僅相差100萬元左右。
估值“跌宕起伏”
作為細分領域的佼佼者，九恆條碼自然受到投資者的親睞。查詢後，記者發現，其歷史上的股權轉讓事件有些令人摸不着頭腦。
據瞭解，九恆條碼成立於2002年，由周孝偉、曾祥蘭、李京武、唐清迪、廖靜、左華平、劉芝琳、劉小輝出資設立。
2016年5月2日，沈雁將持有九恆條碼2.08%的股權轉讓給永州恆勁；1.74%的股權轉讓給永州恆通；1.18%的股權轉讓給永州恆盛，轉讓價格為4.38元/出資額。
2016年5月7日，倪樂、郭文蘭、永州恆佳以5.37元/出資額的價格入股了九恆條碼，其中倪樂、郭文蘭、永州恆佳此前均未出現在九恆條碼的股東名單中。
2016年5月15日，沈雁將持有九恆條碼0.11%的股權轉讓給永州恆通；0.56%的股權轉讓給永州恆盛，轉讓價格為4.38元/出資額。
到目前為止，九恆條碼每出資額的估價差別還算不大。到了2016年5月22日，珠海乾亨以11.04元/出資額的價格入股九恆條碼。
在短短20天內，九恆條碼的每出資額的價格跌宕起伏，先是5天內增長了22.6%，然後是8天后下降18.44%，再又7天之後猛增長152.05%。
為何，九恆條碼會上演如此“跌宕起伏”的劇情？
對賭頻頻失敗
除了上述情況之外，記者還發現，九恆條碼和實控人曾簽署多份對賭協議。
截至招股説明書籤署日，沈雲立通過直接及間接的方式實際控制九恆條碼51.9%的股權，為其控股股東和實控人。
2016年5月22日，珠海乾亨以11.04元/出資額的價格入股九恆條碼；2016年10月，王力羣以11.04元/出資額的價格入股九恆條碼；2017年5月，廣發信德、寧波約拿、王力羣以21.93元/出資額入股或增資九恆條碼；2018年6月，廣州粵科、廣東粵科、章海波以24.94元/出資額入股九恆條碼。
上述的入股或增資，九恆條碼和沈雲立均與資方簽訂了對賭協議，同時約定了業績承諾。
如珠海乾亨與九恆條碼和沈雲立約定，九恆條碼2016年、2017年和2018年經審計的扣除非經常性損益後淨利潤分別不低於8000萬元、9500萬元和10500萬元。
廣發信德、寧波約拿與九恆條碼和沈雲立約定，2016年、2017年、2018年和2019年經審計的扣除非經常性損益後淨利潤分別不低於6500萬元、10000萬元、12000萬元和14400萬元。
章海波、廣州粵科、廣東粵科與九恆條碼和沈雲立約定，九恆條碼2018年經審計的扣除非經常性損益後淨利潤不低於10000萬元。
王力羣前後兩次與九恆條碼和沈雲立對賭。2016年10月，王力羣入股九恆條碼時與九恆條碼和沈雲立簽署了對賭協議，約定九恆條碼2016年、2017年和2018年經審計的扣除非經常性損益後淨利潤分別不低於8000萬元、9500萬元和10500；2017年5月，王力羣增資九恆條碼時與九恆條碼和沈雲立簽署了對賭協議，約定九恆條碼2016年、2017年、2018年和2019年經審計的扣除非經常性損益後淨利潤分別不低於6500萬元、10000萬元、12000萬元和14400萬元，提高了後期對成長性的期待。
需要指出的是，九恆條碼2016年扣非後淨利潤為6886.91萬元，同時，結合上述2017年-2019年九恆條碼扣非後淨利潤可以看出，九恆條碼後三年均未完成當年的業績承諾。
也就是説，除了2016年，上述九恆條碼、沈雲立與資方的對賭均以失敗告終，而九恆條碼和沈雲立將面臨巨大的資金壓力。
對此，一位業內人士表示，對賭協議的存在，實際上就是公司與資方的一種博弈，若成功了，什麼都好説，但是萬一失敗了，公司可能要面臨着鉅額的資金賠償，很有可能導致公司資金缺口出現重大問題，重則可能導致公司控制權變更甚至直接破產。
眼見“越賭越輸”，九恆條碼卻收到一個從天而降的餡餅。
2019年5月至6月前後，珠海乾亨、王力羣、廣發信德、寧波約拿、廣州粵科、廣東粵科、章海波均與九恆條碼和沈雲立簽訂補充協議，終止投資協議之補充協議中業績對賭、股份回售等特殊條款，同時，均未定要求沈雲立和公司承擔任何法律責任。
九恆條碼絕境逢生，不需要再擔心對賭失敗的收尾問題。
2019年6月28日，九恆條碼首次提交了申報稿，“終止對賭”不久，就計劃主板上市。
那麼，為何資方願意“無償”終止對賭協議的履行，其中是否有隱情？此次九恆條碼IPO是否受到投資方資本“催促”而進行，還是IPO才能解決與資本之間對賭失敗，從而不需要賠償的“妙計”？