文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
2020年2月28日，國家統計局發佈數據顯示，年末中國大陸總人口突破14億，比上年末增加467萬人。2019全年出生人口1465萬人，出生率為10.48‰，至1952年以來最低；死亡人口998萬人，死亡率為7.14‰；自然增長率為3.34‰。這對於主營嬰兒衞生用品的杭州豪悦護理用品股份有限公司（簡稱：豪悦股份）並不是一個好消息。
2020年1月6日，證監會對豪悦股份招股書材料下達了反饋意見，多達52條。豪悦股份於2020年3月20日更新招股書，並就證監會指出的問題，進行了詳細説明。於2020年7月16日過會，李志彪與朱威莉系配偶關係，李詩源為李志彪與朱威莉的女兒，三人為公司實際控制人。股票發行前，公司實際控制人李志彪、朱威莉和李詩源直接和間接控制公司86.21%的股份。擬公開發行總量不超過 2,667 萬股，佔發行後公司總股本的 25%，募資達15.48億。
豪悦股份已然過會，但股權過於集中，最大客户參保人數從16人升至百人又再度變成0人，以零人公司貢獻了1/3的豪悦銷量，產能利用率不足卻募資投產能否消化？這家以OEM為主，如此大市場份額押寶零人公司的豪悦股份，上市後業績會不會變臉，投資者是否放心，將成為一個未知數？
近九成營收靠貼牌代工，單一客户依賴度高隱患大
豪悦股份作為一家國內個人衞生護理用品製造商，專注於婦、幼、成人衞生護理用品的研發、製造與銷售業務，產品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衞生巾、濕巾等一次性衞生用品。
2017年至2019年，豪悦股份營業收入分別為7.61億元、14.5億元和19.53億元，同比增長63.69%、90.48%和34.76%；歸母淨利潤分別為0.67億元、1.85億元和3.15億元，同比增長202.41%、176.19%和70.35%，業績波幅比較大。
業績如此暴漲也引發證監會的問詢。在反饋意見中，證監會要求該公司結合同行業可比公司情況、市場規模變化、最終產品的銷售價格波動等因素，説明收入增長的合理性和真實性。
《權衡財經》通過豪悦股份的收入結構發現，2017-2019年豪悦股份的ODM 業務銷售收入分別為 6.16億元、12.69億元和 17.59億元，最近三年年均複合增長率為 68.99%，發展較為迅速。ODM 銷售收入佔主營業務收入的比例分別為 81.98%、89.70%和 91.59%，呈逐漸擴大的趨勢，漲勢兇猛。
然而自有品牌銷售收入分別為 1.35億元、1.46億元和1.62億元，最近三年年均複合增長率為 9.22%。銷售收入佔主營業務收入比重分別為 18.02%、10.30%和 8.41%。佔比下滑明顯，收入增長盡顯疲態。
不難看出，豪悦股份的營收主要來源於ODM客户而非自有品牌。在豪悦股份前五大客户的銷售收入中，發現其客户集中度較高。2017-2019年，豪悦股份前五大客户銷售收入為3.46億元、7.49億元和10.92億元，佔公司銷售收入比例分別為45.49%、51.66%和55.92%。並且在這前五大客户裏，凱兒得樂（深圳）科技發展有限公司（簡稱：凱兒得樂）逐年攀升的銷售額與豪悦股份其他客户形成鮮明對比。
在2016年，豪悦股份對凱兒得樂的銷售收入僅為700.27萬元。然而2017年，凱兒得樂以高達2.67億元的銷售額一舉攀升至豪悦股份的第一大客户，佔當期營業收入的比例為35.06%，2018年增長至4.82億元，佔當期營業收入的比例為33.29%，兩年位居五大客户之首。
據企信網顯示，凱兒得樂成立於2016年7月13日，註冊資本為1123.596萬元。凱兒得樂（深圳）科技發展有限公司2016-2019年度報告顯示參保人數分別為16人，109人，100人，0人；江蘇神宇得樂生活用品有限公司和凱兒得樂（深圳）科技發展有限公司系同一實際控制人控制的企業，其在2017-2019年度報告中顯示參保人數均為0人。
對於凱兒得樂與豪悦股份的交易，在首發反饋意見中，證監會要求豪悦股份説明向凱兒得樂銷售收入確定的基本原則及合規性、收入大幅增長的原因及真實性。紙尿褲代工行業技術含量低，產品差異化小，生產附加值也低。作為代工企業的豪悦股份在產品的定價上就會缺乏話語權，單一客户依賴度如此之高，一旦大客户發生較大的變故，將對公司的持續盈利與發展帶來致命的影響。
募投項目擴產消化存疑， 產能利用率均不足
豪悦股份的分產品主要有嬰兒衞生用品，成人失禁用品，女性衞生用品及非吸收性衞生用品及其他產品。2017-2019年，嬰兒衞生用品佔主營業務收入的比重分別為55.76%,67.64%,70.98%,逐年上升趨勢；女性衞生用品佔比分別為15.67%，14.15%，15.24%，微小回縮；而成人失禁用品直接從22.10%下滑至11.99%。
顯而易見，豪悦股份未來把重心放在了嬰兒衞生用品和女性衞生用品上。那如此的分產品佔比，毛利率又如何呢？從豪悦股份的整體毛利率來看，2017-2019年分別為26.88%，26.57%，30.36%，雖然有小幅增長，但是對比同行業可比公司的平均值分別低了12.47%，9.06%，6.87%。
分產品毛利率來看，最賺錢的分產品非女性衞生用品莫屬。2017年-2019年女性衞生用品毛利率漲幅迅猛，且連續高於嬰兒衞生用品，2019年更是高出6.24%。而且從市場佔有率來看，女性衞生用品也未令人失望。據中國造紙協會統計，2016年-2018 年，豪悦股份女性衞生用品中的經期褲銷售額在國內的市場佔有率連續 3 年排名第1。按照常理來説，毛利率高，市場佔有率高，對於這樣的雙高產品一定是企業的重點發展對象。可是豪悦股份為何在女性衞生用品方面出現營收佔比滯緩的狀態？
豪悦股份本次公開發行擬募集資金15.49億元，有近12億元用於擴產。其中將新佈局11條嬰兒衞生褲生產線、5條經期褲生產線。經期褲生產線總耗資1.65億元，嬰兒拉拉褲生產線總耗資2.9億元，完成後每年將新增經期褲產能3.25億片，嬰兒拉拉褲產能12.55億片。而這2個項目的投資回收期分別為4.92年和7.24年。
反觀豪悦股份的現有產能利用率，其成人紙尿褲、衞生巾、經期褲等產品的產能利用率均未超過90%，2018年成人紙尿褲和經期褲的產能利用率只有81%左右，衞生巾更低，還不到50%。
雖然嬰兒衞生用品的產能到目前為止處於飽和狀態，但根據國家統計局發佈的數據，2019年中國新生兒數量為1,465萬人，比2018年減少58萬人，中國新生兒數量已連續3年出現下滑。如果未來中國出生人口繼續減少將影響國內嬰兒衞生用品市場規模的增長速度和前景。如此長的投資回收期，如此擴大產能，而且重點放在了嬰兒衞生產品上，豪悦股份在未來真的能消化嗎？
資產負債率高企 償債能力存風險
同時《權衡財經》發現，豪悦股份2018年末的總資產只有9.18億元，近三年的流動資產也一直低於流動負債。2017年-2019年，豪悦股份存貨分別為1.41億元、1.87億元和1.99億元，佔流動資產的比例分別為55.90%、47.27%和41.53%，應收賬款賬面價值分別為3610.44萬元、7724.47萬元和8842.50萬元，佔流動資產的比例分別為14.31%、19.50%和18.45%。存貨及應收賬款數額較大，在一定程度上加大了資金壓力。隨着豪悦股份生產經營規模不斷擴大，對流動資金的需求也將隨之擴大。然而豪悦股份主要依靠銀行借款、融資租賃等間接融資方式獲得融資，緩解資金壓力。如此一來導致其債台高築，償債能力低下。
2017年-2019年豪悦股份資產負債率分別為70.35%、61.64%和49.08%，償債能力低於行業平均水平。
為緩解資金壓力，豪悦股份採取了關聯方資金拆借以及轉貸等不規範的財務行為來獲取資金。2017年1－7月，豪悦股份與關聯方共發生了26筆資金拆借，同時2017年，豪悦股份和江蘇豪悦為滿足貸款銀行對於流動資金貸款受託支付的要求，將貸款本金以支付採購貨款的名義匯入供應商或江蘇嘉華銀行賬户，供應商或江蘇嘉華在收到款項後5日內即將相應款項轉回給發行人或江蘇豪悦，2017年受託支付金額為8,685萬元。
"發行人與實際控制人存在多筆資金拆借，且存在轉貸、第三方回款及個人卡收款等問題"也同樣引起了證監會的注意，並且在反饋意見中就豪悦股份予以問詢。其在招股書中稱，發行人轉貸行為並無騙取貸款銀行發放貸款的故意或將該等貸款非法據為己有的目的。不屬於《刑法》中規定的騙取貸款的違法行為；該行為僅是發行人在申請貸款過程中存在的程序瑕疵，不屬於重大違法違規行為。
豪悦股份作為衞生用品OEM為主營業務的企業，一旦客户的需求轉向自產，必然對其業績造成不利的影響，單一的客户依賴，對企業的長期經營顯得不利。高企的資產負債率，產能利用率不足還募資擴產，能否消化尚存未知數。豪悦股份雖然過會，但入市後的業績變臉一旦發生，將對投資者不利。