市場已經見頂了嗎？
行情無法預測，但歷史可以回溯。
覆盤最近的幾次市場頂部，找到股市見頂的信號，並和當前的情況做對比，或許能對我們的投資有所啓發。
光大證券在最新的研報中，回顧了2009年-2019年A股的8次“階段性頂部”。
“階段性頂部”——以滬深300指數為基準，指數最大漲幅超過30%，且見頂後回撤超過15%。
2009年以來滬深300指數
的8輪大幅上漲及見頂的區間
這八次階段性頂部的詳細情況如下：
見頂九大信號
根據這八次階段性頂部的情況，光大證券總結出了市場見頂的9大信號：
見頂信號1：盈利預期下行
2009年9月至11月、2016年3月至2018年1月這兩次階段性行情的驅動力是企業盈利走強，結束的原因是對基本面預期出現了下行拐點。
歷史上，無風險利率（10年期國債收益率）與名義GDP增速的走勢基本一致。可以作為反映基本面預期變化的指標。
2009年9月至11月、2016年3月至2018年1月這兩次階段性行情中，10年國債收益率與滬深300指數幾乎同時見頂回落。
今年以來市場上漲的驅動力是流動性和寬鬆政策驅動的估值修復，伴隨着經濟逐步復甦，目前上漲的驅動力正處於由流動性驅動向盈利驅動切換。
因此上述的盈利週期拐點可能並不是本輪上漲需要關注的信號。
見頂信號2：流動性收緊
由流動性驅動的上漲行情中，流動性的邊際收緊往往有較大的影響。
比如2008年底-2009年7月、2015年的全面牛市，都是由寬鬆的政策和充足的流動性驅動的。
而這兩次的結束也伴隨着流動性的大幅轉緊。
以1年期國債收益率為代表的短端利率是值得關注的指標。有四次階段性行情的頂部，伴隨着1年期國債收益率快速上行（代表流動性轉緊），滬深300指數快速下跌。
今年在新冠疫情的衝擊下，央行投放大量的流動性。可以説，今年的行情在很大程度上是由流動性推動的。
無論是資金利率還是短端利率在4月份均降至僅次於2009年的極低水平，6月份有所提升。
在7月份股市大幅上漲的過程中，資金利率和短端利率保持相對穩定，尚未繼續出現跳升現象。
另外，值得關注的指標除了1年期國債收益率，還有7天回購利率（R007、DR007）。
見頂信號3：政策利率上行
央行調整政策利率和存款準備金率往往是影響市場的重要信號。2010年底開始的加息週期引發市場在1年內近千點大跌，2014-2015年的降息週期則推動了全面牛市。
政策利率上行一般發生在經濟過熱的時候，比如CPI和 PPI超預期上行，引發通脹風險。
當前在就業壓力仍較大且通脹壓力有限的狀態中，貨幣政策大幅轉緊的概率較低，但隨着經濟逐步復甦，貨幣政策寬鬆的必要性將有所下降，前期超常規寬鬆的貨幣政策可能也將擇機退出。
後期建議關注MLF、LPR利率以及存款準備金率是否出現“該降不降”的現象，或成為頂部信號之一。
見頂信號4：重要政策轉向
A股主板在2009年11月見頂、2010年4月的大幅下跌和2013年2月的見頂，都與房地產政策收緊預期有關。
另一方面的政策信號來自重要會議和重要文件，可能釋放寬鬆政策轉向的信號。
比如2019年一季度經濟數據披露之後召開的4月份中央政治局會議，對經濟形勢和後期政策方向較2018年底的中央經濟工作會議有較大的變化，引發市場擔心後期政策再度轉緊，市場在會議後出現快速下跌。
此外，在上漲行情達到估值過高的非理性狀態時，需密切關注監管層以及官方媒體的態度。
以2015年的全面牛市為例，在4月底上證指數突破4500點之後，證監會罕見地在官網發佈風險提示，5月初新華社、人民日報、央視新聞同步提示風險。
見頂信號5：市場情緒過熱
當市場情緒極度高漲並達到非理性的水平後，大量進場資金與原先獲利豐厚的資金形成分歧，往往將形成極高的成交量水平。
換手率是衡量市場情緒的良好指標，反映市場的資金籌碼分歧程度。
從歷史數據看，2009年7月、2009年11月、2010年7 月、2015 年 12 月、2019年3 月，市場見頂之前或見頂的同時都伴隨着A股整體換手率達到5%-6%的區間，僅2015年大牛市顯著突破了6%上限，達到8%-10% 。
今年7月上旬A股的整體換手率已經達到了大多數階段性頂部時的水平，但距離2015年牛市的水平還有一定差距。
見頂信號6：產業資本減持
市場存在部分聰明資金，無論是基於信息還是判斷能力的優勢，可能在市場見頂之前流出市場。
產業資本由於具有獲取企業內部信息的優勢，他們集中大規模減持行為一方面可能表明市場估值已過高，另一方面該行為也容易被投資者解讀為利空，情緒在放大之後，可能超過減持行為本身所帶來的影響。
當產業資本淨減持/成交額達0.24%是短期市場需要關注的信號，通常需要警惕市場強勢反彈行情接近尾聲；
當產業資本淨減持/成交額達到0.36%以上,即使市場處在牛市過程中，可能也是中短期調整的重要信號。
資料來源：Wind，光大證券
見頂信號7：估值過高
這個信號大家都能理解——樹不能漲到天上去。
截至今年7月27日，創業板指 PE（TTM）估值位於2010年6月發佈以來的94%分位數，萬得全A（非金融石化）位於2000年以來59%的分位數，創業板或已經有些偏貴了。
見頂信號8：落後板塊補漲
上漲行情的末期由於市場情緒往往過熱，此時場外增量資金仍在持續入市。
原有主線處於獲利資金與增量資金博弈的狀態，前期漲幅落後的板塊則受到增量資金更多的關注，因而上漲行情末期往往容易出現落後板塊補漲的現象。
歷次見頂之前，都有多個在上漲行情前期表現不佳的行業，在上漲行情末期“逆襲”，缺乏上漲邏輯的行業補漲，往往是市場情緒達到非理性樂觀的狀態。
部分投資者往往認為強週期股上漲是行情末期的信號，事實上只是因為過去10年強週期行業處於基本面下行的狀態，因而常常充當補漲的角色。
而今年6月以來有色、煤炭等強週期行業出現明顯上漲，是因為隨着國內經濟基本走出疫情影響，下半年經濟將進入週期復甦階段，並非毫無邏輯的上漲，所以並不能説是行情末期的補漲現象。
見頂信號9：頻繁出現盤中大幅跳水
從交易行為角度，市場頂部往往是投資者分歧較大的時期，是大量的離場者和入場者博弈形成的。
由於市場頂部附近投資者往往情緒高漲，因此也是一個後知後覺資金積極流入，而先知先覺資金有序減倉的過程。
先知先覺資金離場往往導致市場在盤中出現大幅跳水，但日內回撤幅度較大時又有場外資金積極流入，從而在K線圖上體現為長下影線。
以下是歷史上的4個頂部。頂部形成之前，均頻繁出現盤中跳水後又拉回的現象。
資料來源：Wind，光大證券
當前市場出現了哪些信號？
企業盈利、流動性和政策取向是決定市場走勢的根本因素。
因此在上述九大信號中，信號一（盈利預期下行）、信號二（流動性收緊）、信號三（政策利率上行）和信號四（重大政策轉向）的出現往往是一輪行情結束的必要條件，其他五個信號起輔助參考作用。
今年二季度GDP增速回正，中國經濟進入了雖然有些偏弱但趨勢明顯的復甦階段。當前這種復甦階段出現信號一的盈利預期下行的概率並不大。
此外，隨着疫情的反覆且難以根除，也會讓決策層在考慮政策退出時慎之又慎，因此過度、過快收緊政策也不太會出現。
從目前的信號看，政策信號方面出現了官媒呼籲理性投資，打擊場外配資，但更多起到信號意義，對金融市場波動風險防範於未然，並非監管政策大幅收緊。
因此，綜合貨幣政策和監管取向，嚴格意義上的政策收緊信號仍然並不明顯，信號二、信號三、信號四出現的概率也比較低。
而在其他信號方面，市場情緒出現了一定過熱情況，而隨着這兩週的大跌，市場的情緒有所降温。
綜上，目前市場見頂的信號或並不明顯。
參考資料：光大證券《那些年A股經歷過的“頂部信號”——基於2009年以來A股階段性頂部的覆盤》
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