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雙匯發展近期的資本運作不僅引來種種質疑，更讓其過往再次被關注。從一家瀕臨倒閉的肉聯廠，到全球最大豬肉製品加工企業，雙匯發展變化始於2009年的管理層收購。此後，雙匯發展數次進行股權激勵，並經過一系列併購攀上千億市值。截至5月28日，雙匯發展市值1327億元，是A股肉製品市值最高的公司。
除了高市值，這家上市公司的母公司萬洲國際高管薪酬也是堪稱天價。萬洲國際執行總裁萬隆、執行董事馬相傑、郭麗軍、萬洪建和Sullivan Kenneth Marc 2019年薪資共計1.5億元，佔公司淨利潤的1.5%，遠高於同行業其他公司。其中，萬隆以及馬相傑還在雙匯發展擔任高管以及支取薪酬。
萬洲國際這樣的操作，是否變相向管理層輸送利益？此外，這家公司的內部交易更是驚人。
“經典”的管理層收購
萬洲國際在資本市場上十分低調。這家2014年登陸港交所的控股平台，通過全資子公司羅特克斯有限公司，持有雙匯發展73.41%的股份。
此外，萬洲國際還以併購形式擴展全球市場，不僅全資收購美國最大豬肉製品加工企業——史密斯菲爾德食品公司，還持有歐洲最大肉製品公司Campofrio Food Group 37%的股權。
目前，萬洲國際為全球最大豬肉食品企業，業務覆蓋肉製品全產業鏈，總市值達到了994億港元。與雙匯發展1327億元的市值相差並不遙遠。
值得注意的是，萬洲國際實控人興泰集團有限公司，是雙彙集團進行管理層收購的員工持股平台。通過員工持股平台控股母公司，進而控制上市公司的收購案堪稱經典。而這一切，都要從2003年雙彙集團管理層收購案説起。
雙匯發展的前身漯河市冷倉成立於1958年。1984年，雙匯發展的靈魂人物萬隆當選廠長之後，開啓了一輪轟轟烈烈的擴張。當時其母公司是河南省漯河市雙匯實業集團有限責任公司。1998年，當時還被稱為雙匯實業於深交所上市。
在擴張產能同時，雙彙集團開始着手管理層收購。2003年，雙彙集團以每股 4.7元的價格，將雙匯發展25%的股權至管理層持股平台漯河海宇投資有限公司，協議價格僅略高於當年雙匯發展每股淨資產4.49元，市淨率1.06倍。收購價十分“便宜”。
管理層收購後的三年，雙匯發展在現金流並不充裕情況下，連續進行大比例現金分紅。2003年至2005年期間，海宇投資獲得高達2.01億元的分紅。這也為雙彙集團管理層後續的實體投資、管理層收購提供了資金。
2007年，高盛集團和鼎暉投資為實際控制人的羅特克斯突然出現，用20.1億元收購了雙彙集團100%的股權。隨後，海宇投資又以5.63億元的價格將所持雙匯發展25%股份轉讓給了羅特克斯。再加上羅特克斯通過雙彙集團而間接持有雙匯發展35.72%的股份，羅特克斯合計持有雙匯發展60.72%的股份。值得注意的是，海宇投資轉讓股權的每股價格大幅低於前次羅特克斯收購雙彙集團的每股價格。
至此，雙匯發展徹底脱離了國資的範疇。但管理層收購還在繼續。這時，萬洲國際前身雙匯國際控股有限公司便出現了。
高盛和鼎暉在“拿下”雙彙集團後，對持股架構進行了梳理，並引入了淡馬錫、新天域等投資機構，將控股權進一步分散。2007年10月，高盛和鼎暉將羅特克斯的全部股份轉讓給了雙匯國際。此時，雙匯國際成為了雙匯發展的第二層持股平台。
表面看高盛鼎暉和雙匯管理層分別持有萬洲國際51.45%和31.82%的股份。但是，雙匯管理層以一股兩票的方式佔有表決權53.19%，變相實現控制。之後萬洲國際還以員工激勵計劃的方式繼續增加管理層持股，直到36.23%，隨着萬洲國際於2014年上市，高盛鼎暉已經全部退出。雙匯管理層持有的興泰集團成為了萬洲國際唯一大股東。
可以看出，大比例分紅和產業鏈相關的體外資產是雙匯管理層收購能夠成功的關鍵。但現在，這兩點卻在反噬萬洲國際。
內部交易成黑洞
根據披露的年報數據，2019年萬洲國際實現營業收入241.02億美元，同比增長6.5%。實現淨利潤14.65億美元，同比增長55.4%。淨利潤大幅增長主要得益於毛利率提升以及銷售費用大幅降低。
從地區看，萬洲國際54.6%的營業收入來自美國，36.3%來自中國，剩餘少部分來自歐洲。營業利潤方面，美國和中國貢獻利潤佔比分別為45.9%和47.1%。萬洲國際的業務分為肉製品、生鮮豬肉和生豬養殖。肉製品和生鮮豬肉幾乎貢獻全部營收，2019年兩者的佔比分別為51.2%和41.8%。萬洲國際依然可以説是一家肉製品生產企業，產業鏈上其他業務都是為降低豬肉製品的生產成本而存在的。
產業鏈縱向一體化固然可以降低成本，但也會導致大量內部交易。在合併報表時，這些內部交易需要抵消，同時也增加了審計難度。
內部交易主要來自上游的生豬養殖和生鮮豬肉業務。其中，美國地區內部交易佔比最高。2019年，美國生豬養殖營業收入為32.82億美元，其中需要抵消的業務為24.05億美元，佔比73.3%。美國生鮮豬肉營業收入為75.67億美元，其中需要抵消的業務為31億美元，佔比41.0%。如此大量的內部交易使得萬洲國際財務報告質量難以判斷。
之所以需要抵消主要是因為處在產業鏈上游的子公司將產品賣給產業鏈下游的肉製品製造子公司，如果下游公司最終沒有形成銷售，則上游公司確認的收入實際並沒有實現，所以應該予以抵消。以萬洲國際業務特點看，沒有實現的銷售主要應該體現在下游企業的存貨中。2019年萬洲國際內部交易抵消額總計為80.46億美元，同比增長9.3%。而存貨卻增長了46.4%，達到30.05億美元。此前年度，萬洲國際存貨和內部交易抵消額之間的增速基本匹配。對此，萬洲國際解釋稱2019年存貨大幅增加是因為國內豬肉價格大幅上漲，並且進行了一定程度備貨所致。
萬洲國際管理層和股東基本重合，那麼日常經營中是否向股東輸送利益？
質疑之一體現在萬洲國際高管們的天價薪酬中。萬洲國際的五位執行董事中，只有Sullivan Kenneth Marc是史密斯菲爾德的總裁，不屬於當年雙彙集團收購時的管理層，也不持有萬洲國際股份。其餘四位都在員工持股計劃中持有股份。上市以來，萬洲國際支付高管層的薪資非常大方。2019年五位執行董事薪資支出就有2200萬美金。2014年上市以來，萬洲國際執行董事薪資累計支出5.2億美元。其中，2017年萬洲國際的實控人萬隆薪資高達2.91億美元。財報並沒有披露發放鉅額薪資的原因。
和其他上市公司相比，萬洲國際的高管薪資總額不算低。按全部港股上市公司中薪酬排名，萬洲國際的薪酬支出可以排進前二十。萬洲國際的老對手，雨潤食品高管薪資僅為601萬港元，不足萬洲國際高管的十分之一。同樣是在全球範圍開展業務的百威亞太高管薪資為485萬美元，佔當年淨利潤的0.51%。考慮到萬洲旗下史密斯菲爾德所處的美國工資水平較高。我們選取美國上市公司康寶濃湯，這家公司高管薪資合計為2596萬美元，雖然多於萬洲國際，但佔淨利潤的比值為0.55%。而萬洲國際高管薪資佔淨利潤的比值卻高達為1.5%。投資者質疑，如此鉅額的薪資支出恐怕變成了股東套現新路徑。
不僅是固定薪資，萬洲國際的股權激勵計劃也曾經引起投資者不滿。萬洲國際在上市之前分別於2010年和2013年設立了兩份股權激勵計劃，這兩份股權激勵計劃直到2019年底才正式終止。期間，每年萬洲國際管理層的持股均有所增加，增加最多的就是董事長萬隆。據統計從2014年至2019年，萬隆持有萬洲國際的股份從9.02%增加到了22.85%，相應市值也增加了27.21億美元。
與對管理層的慷慨相比，萬洲國際對中小股東就顯得頗為吝嗇。根據Wind統計，萬洲國際從2006年至今分紅5次，共計22億美元，分紅率不足35%。萬洲國際旗下的雙匯發展歷史平均分紅率高達73%。這也是作為子公司的雙匯發展和母公司的萬洲國際市值倒掛的原因之一。