海格通信(002465)：研發投入加大 短期利潤承壓 未來增長可期
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：閻貴成/武超則/劉永旭 日期：2021-10-28
事件
公司發佈2021 年三季報，1-9 月實現營業收入35.56 億元，同比增長14.64%，實現歸母淨利潤3.82 億元，同比增長15.56%，實現扣非歸母淨利潤3.15 億元，同比增長35.73%。
簡評
1、業績穩步增長，三季度毛利率下降等導致歸母利潤小幅下滑。
2021 年前三季度，公司實現營業收入35.56 億元，同比增長14.64%，實現歸母淨利潤3.82 億元，同比增長15.56%，實現扣非歸母淨利潤3.15 億元，同比增長35.73%。公司整體銷售毛利率為37.21%，同比提升2.84 個百分點，銷售淨利率為11.26%，同比提升0.48 個百分點。期間費用率為26.63%，同比提升1.32個百分點，主要由研發費用增加所致。其中，銷售費用率為4.07%，同比提升0.33 個百分點，管理費用率為5.62%，同比下降0.43個百分點，研發費用率為17.69%，同比提升2.10 個百分點，財務費用率為-0.76%，同比下降0.68 個百分點。
2021Q3，公司實現營收11.15 億元，同比增長11.64%，實現歸母淨利潤1.07 億元，同比下降8.24%，整體毛利率為36.38%，同比下降2.25 個百分點，銷售淨利率為10.35%，同比下降1.85 個百分點。期間費用率為27.98%，同比下降0.64 個百分點，其中銷售費用率為4.31%，同比提升0.37 個百分點，管理費用率為5.47%，同比下降1.46 個百分點，研發費用率為19.37%，同比提升1.57個百分點，財務費用率為-1.16%，同比下降1.13 個百分點，主要是借款減少同時非理財存款類產品的利息收入增加所致。
總體來看，前三季度公司業績實現穩步增長，但從第三季度來看，雖然公司營收有所增長，但歸母淨利潤同比小幅下滑，主要是由於公司加大在無人系統、北斗三代及綜合數據等創新領域的研發投入導致研發費用同比增長較大。從前瞻性指標來看，2021 年三季度末公司存貨為21.69 億元，上季度末為21.32 億元，合同負債為7.23 億元，上季度末為6.11 億元，均處於近年來較高水平，預計由公司無線通信業務訂單增加所致。
2、公司在國防信息化領域綜合優勢顯著，業務持續實現突破。
信息化是我國未來幾年國防建設的重點方向，而軍事通信是國防信息化的核心領域。在2020 年基本實現機械化的條件下，未來國防信息化裝備的採購支出佔比將顯著提升。公司是業內鮮有的同時專精無線通信和北斗導航兩大國防信息化領域的裝備研製單位，在無線通信業務領域，公司全面覆蓋海、陸、空等多軍兵種，頻段覆蓋和產品系列全面，在北斗導航領域，公司實現從上游芯片到下游服務運營的全產業鏈佈局。公司面向特殊機構用户市場，可以提供多頻段通信及北斗導航功能一體化的設備，綜合能力顯著。
自研芯片搶佔北斗三號核心技術高地，加快推進“北斗+5G”行業應用落地。公司多款北斗三號芯片(基帶、射頻、抗干擾)和組件進入機構用户《電子元器件合格產品名錄》，自研的抗干擾衞星導航天線提升核心技術，北斗三號手持和指揮兩型終端已獲得採購訂貨，通用北斗三號終端設備競標成功入圍，為後續承擔北斗三號裝備研製工作奠定堅實基礎。公司已與中國交通通信信息中心簽署戰略合作協議，雙方將合作針對北斗系統在交通運輸、智慧城市和衞星通導一體化等領域展開深度合作，目前公司積極推動北斗智慧終端在林業、應急、交通、漁業等方向的項目落地，高精度衞慣組合設備已成功應用於封閉區域自動駕駛。
3、公司啓動馳達飛機分拆上市工作，持續推進資本運作助力公司主業發展。
公司已正式啓動子公司馳達飛機分拆至創業板上市的工作。馳達飛機主要從事大型飛機零部件製造，技術和管理經驗較為豐富，擁有優質的客户資源。公司將其進行分拆上市，有利於馳達飛機拓寬融資渠道，充分利用資本市場提升企業盈利能力和綜合競爭力，擴展業務經營規模。公司在馳達飛機分拆上市後，仍然是其控股股東並納入合併報表範圍，將繼續從馳達飛機的增長中獲益。
4、投資建議：戰略聚焦核心主業，精細化管理提升效益，業務持續增長可期，維持“買入”評級。
2021 年，公司特殊機構客户訂單有望進一步增加，在北斗、衞星通信領域技術積澱深厚，未來有望受益於國內衞星產業鏈發展提速。公司聚焦主業、管理改革，持續的保證高研發投入帶來新產品突破，可持續增長後勁足。
我們預計，公司2021-2023 年營業收入分別為58.74 億元、69.23 億元和81.92 億元，同比增長率分別為14.68%、17.86%和18.33%；歸母淨利潤分別為6.68 億元、8.38 億元、10.59 億元，同比增長率分別為14.05%、25.4%和26.5%；對應當前市值PE 分別為35x、28x 和22x，歷史估值中樞在50X，持續推薦，維持“買入”評級。
5、風險提示：軍工訂單落地不達預期；訂單確認節奏不達預期；毛利率下降；商譽減值等。
凱萊英(002821)：業績加速增長 多項新業務快速推進
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：杜向陽/馬雲濤 日期：2021-10-28
事件：公司發佈2019年年報，實現營業收入73.7億元，同比增長37.2%，實現歸母淨利潤17.7 億元，同比增長76.4%，實現扣非後歸母淨利潤17.7億元，同比增長77.4%。
疫苗業務快速增長，業績超市場預期。分季度來看，2019Q4公司實現營業收入19.3 億元，同比增長56.2%，實現歸母淨利潤5.3億元，同比增長218.4%，業績超市場預期。若不考慮並表，2019 年四大核心子公司歸母淨利潤同比增長76.6%，其中金賽同比增長近75%。1)金賽藥業：收入48.2 億元，同比增長51%；淨利潤19.8 億元，同比增長75%，超我們之前70%增速判斷。根據我們草根調研，預計19 年新患增速超35%；2)百克生物：收入10 億元，同比下滑3.1%，淨利潤1.75 元，同比下滑14.4%，下滑幅度收窄，業績符合我們預期。系狂犬疫苗停產和水痘疫苗2018 年工藝提升影響，水痘疫苗上半年批簽發略受影響，2019Q1-Q4 水痘批簽發量分別為51 萬支、162 萬支、271 萬支和231 萬支，批簽發下半年逐步恢復，考慮到2020 年鼻噴流感即將放量，2020 年將顯著增長；3)高新地產：
收入9.4 億元，同比增長59%；淨利潤2.35 億元，同比增長216%，超市場預期；4)華康藥業：收入5.8 億元，同比增長9.9%；淨利潤0.42 億元，同比增長35.6%。
生長激素業績確定性強，其他重磅品種陸續推出。1)生長激素：預計2019年國內生長激素市場規模超過50 億元，考慮到國內龐大的適用人羣和目前較低的滲透率，目前仍處於爆發期，公司為國內生長激素行業龍頭，將優先享受行業成長紅利。2)即將放量的重磅品種： a)促卵泡素：新適應症獲批，有望成為10 億量級重磅產品；b)流感疫苗獨家鼻噴劑型獲批，考慮疫情影響，2020 年有望快速放量；
盈利預測與評級。在新一屆董事會帶領下，公司正積極拓展多個治療領域，公司在研產品梯隊不斷豐富。暫不考慮資產重組，我們預計2019-2021 年EPS 分別為8.10 元、10.92 元和14.72 元，對應當前股價估值分別為50倍、37 倍和28 倍。考慮到公司業績高增長，估值相對便宜，維持“買入”
評級。
風險提示：因不可預知因素導致重大資產重組失敗的風險；業績承諾無法實現及業績補償不足的風險；研發失敗的風險。
事件：公司公佈2021年三季報，實現營業收入29.2 億同比增長40.3%；實現歸母淨利潤6.9 億元，同比增長37.3%；實現扣非後歸母淨利潤6 億元，同比增長30.6%，EPS 為2.88 元。
三季度業績加速增長，匯率對業績影響較大。按照固定匯率計算，2021年前三季度收入同比增長50.5%，剔除股權激勵、匯率相關損益之後的歸母淨利潤同比增長37.9%，公司2021Q3 收入11.6 億元，同比增長42.3%；歸母淨利潤2.7億元，同比增長39.3%。整體來看，進入三季度，隨着產能的逐步釋放，公司業績呈現加速增長態勢。
產能加速拓展，業績增長動力充足。公司產能拓展持續加速，目前公司以天津為中心，已覆蓋遼寧阜新、吉林敦化等地區建立了多個小分子研發和生產基地，反應釜體積超過3000m硔，同時公司新佈局鎮江開發區與天津開發區西區，投建小分子藥物綜合性研發生產基地、綠色關鍵技術開發及產業化項目和合成大分子CDMO項目，進一步提升一站式綜合服務能力，預計2021 年下半年有望新增1390 立方米產能，接單能力有望大幅增強。
受益國內創新藥崛起，國內CDMO 業務進入收穫期。2021 年公司國內業務收入達到1.9億元，同比增長35.7%。公司的首個MAH項目再鼎醫藥的尼拉帕利已經進入商業化階段，全流程服務和黃醫藥的蘇泰達於2020 年底獲批上市，同時，國內NDA 項目在手訂單充足，預計隨着NDA 項目的逐步進入商業化階段，公司的國內CDMO業務收入有望繼續保持高速增長，盈利能力也有望持續提升。
激勵逐步常態化，長期發展動力強勁。目前公司已經推出了四輪股權激勵計劃，持續的股權激勵對提升員工積極性、保留和吸引人才具有重要意義，有利於公司長期發展。從本次解鎖條件來看，2020 年、2021 年和2022 年三年複合增速在20%以上，解鎖條件相對較高，體現公司對未來保持業績快速增長充滿信心。
盈利預測與評級。公司作為小分子CDMO行業龍頭，核心競爭力突出，有望持續超越行業，實現快速成長。我們預計2021-2023 年歸母淨利潤分別為10.2億元、14.5 億元和19.5 億元，EPS 分別為4.15 元、5.91 元和7.99 元，對應當前股價估值分別為94 倍、66 倍和49 倍，維持“買入”評級。
風險提示：商業化訂單不及預期；臨牀階段項目訂單不及預期。
上海家化(600315)：營收增速放緩 盈利能力持續改善
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：龔夢泓 日期：2021-10-28
業績總結：公司發佈2021 年三季報，2021 年前三季度公司實現營收58.3 億元，同比增長8.7%；實現歸母淨利潤4.2 億元，同比增長34.7%；實現扣非歸母淨利潤4.7 億元，同比增長71.9%，非經常性損益主要是持有交易性金融資產等實現投資收益6843.9 萬元。單季度來看，Q3公司實現營收16.2 億元，同比下降3.4%；實現歸母淨利潤1.3 億元，同比增長4.6%。
護膚品類高速增長。分品類來看，(1)公司護膚品業務1-9 月增速超25%，其中Q3增速超18%，表現優於行業平均水平。具體來看，Q3玉澤增速超50%，佰草集增速超15%，高夫增速接近15%，美加淨增速超20%，整體表現較好。
(2)公司個護家清業務1-9 月實現低個位數增長，其中Q3 呈現雙位數下降，主要因為六神品牌受天氣影響週轉放緩，家安品牌受特渠調整影響營收下降超30%。(3)公司母嬰業務1-9月實現低個位數增長，其中Q3呈現雙位數下降，啓初實現高個位數增長，主要系海外業務同比下降10%所致。此外，合作品牌1-9 月增速接近5%。
渠道調整成效顯現。分渠道來看，公司深化渠道調整，進階成效顯現。線上方面，公司電商渠道1-9 月增速超15%，其中Q3 增速超45%，目前已與阿里、拼多多等多平台建立深度合作；線下方面，公司新零售業務1-9月實現超100%增長，在線下營收的佔比提升至10%以上。在商超渠道，公司拓展自有到家平台、運用到店促銷賦能、會員直播助力銷售；在百貨渠道，公司優化提升會員運營效率；在屈臣氏渠道，公司推進生態圈投放，通過會員運營、線上平台及其自有到家平台，持續推動渠道進階。
Q3 毛利率短期承壓，銷售費用率持續優化。報告期內，公司綜合毛利率為62.8%，同比增長1.3pp。其中，Q3單季度毛利率為58.9%，同比下降1.9PP。
Q3 毛利率下降主要系兩方面原因：(1)原材料價格上漲的影響開始顯現。(2)受六神品牌高毛利率sku 減少售賣，產品營收結構變化以及玉澤品牌促銷力度加大等影響。費用率方面，公司銷售費用率為44.5%，同比下降0.7pp；管理費用率為11.8%，同比增長0.5pp,主要系激勵費用的攤銷；財務費用率為0.2%，同比下降0.7pp。綜合來看，公司淨利率為7.2%，同比上升1.4PP。
盈利預測與投資建議。公司作為傳統護膚品企業，底藴深厚，新管理層上任以來經營效率持續優化，盈利能力不斷提升。預計2021-2023 年EPS 分別為0.78/1.07/1.41 元，維持“持有”評級。
風險提示：新品銷售不及預期，渠道調整不及預期。
奧佳華(002614)：經營短期受限 盈利水平波動
業績總結：公司發 布2021年三季報，2021年前三季度公司實現營收58.2億元，同比增長22.6%；歸母淨利潤3.1 億元，同比減少4.8%；扣非淨利潤2.1億元，同比減少31%。非經常性損益主要是公司持有交易性金融資產等獲得投資收益1.1 億元。單季度來看，Q3 公司實現營收18.8 億元，同比減少4.1%；歸母淨利潤0.5 億元，同比減少74.7%。
廈門疫情影響出貨，短期營收增長受限。9月份廈門疫情影響下，公司工廠生產、出貨受限，在一定程度上影響到公司國內銷售表現。外銷方面，出貨受限疊加海運運力緊張，我們推測公司外銷增速或將有所放緩。截止2021 年9 月底，公司存貨為184.3 萬元，較年初增長45.6%，主要是9 月疫情和海運影響公司正常出貨，庫存增加。此外，考慮到去年防疫物資帶來的較高基數，公司三季度營收增長存在壓力。隨着疫情防控見效，海運逐步緩解，預期公司整體經營穩步恢復。
盈利能力階段性下滑。報告期內，公司綜合毛利率為31.1%，同比減少5.6pp。
其中，Q3單季度毛利率同比減少8.9pp 至27%。公司毛利率下滑主要原因有二：
(1)原材料價格上漲、海運運費上漲的負面影響；(2)短期生產暫停影響到公司成本、費用的攤銷。費用率方面，公司銷售費用率為15.4%，同比減少1.1pp；管理費用率為9.2%，同比減少1.4pp；財務費用率為1.4%，同比減少0.1pp。
綜合來看，公司淨利率為5.7%，同比減少0.9PP。
盈利預測與投資建議。疫情以及海運等外部因素影響下，公司短期經營表現受到壓制。但是長期來看，公司作為按摩行業龍頭企業，仍將充分受益於按摩椅滲透率的提升。預計2021-2023 年EPS 分別為0.69、0.9、1.16元，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格或大幅波動、按摩市場擴容不及預期。
東方雨虹(002271)：擴張勢頭不減 原材料漲價影響短期盈利水平
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：沈猛 日期：2021-10-28
業績總結：公司2021年前三季度實現營收226.8 億元，同比增長51.4%，實現歸母淨利潤26.8 億元，同比增長25.7%。
龍頭收入增長韌性持續顯現，原材料漲價影響利潤水平。公司各項業務拓展順利，銷售規模穩步擴張，2021 年Q1-Q3 實現收入226.8 億元，增速51.4%，歸母淨利潤26.8 億元，增速25.7%。單Q3來看，公司收入84.5億，增速36.5%，歸母淨利潤11.4 億，增速10.4%，其中以政府補助為主的非經常性損益為1.2億，扣非後歸母淨利潤10.2 億，增速2.6%。毛利率方面，公司單Q3 毛利率為29%，同比減少11.2pp，其中因執行會計新規，將運費從銷售費用調整至營業成本對毛利率造成的影響為3.4pp，另外因原材料漲價等因素對毛利率產生的影響為7.8pp。費用方面，公司單Q3期間費用率為13.9%，同比減少5.3pp，其中銷售費用率和財務費用率同比減少5.1 和0.5pp，管理和研發費用率同比增加0.2 和0.2pp。單Q3 淨利率為13.6%，同比減少3.2pp。
收款力度加強，採購支出因原料漲價及擇時儲備增長較多。公司前三季度經營活動現金流量淨額為-62.8億元，其中單Q3經營活動現金流量淨額為-27.9億元，現金流降幅較大。1)收現比方面，公司單Q3 銷售商品、提供勞務收到的現金為92.6 億元，同比增速67.3%，高於同期收入增速，收現比為109.6%，同比增加20.2pp，銷售回款力度加大；2)公司單Q3購買商品、接受勞務支付的現金為91.6 億元，同比增速191.7%，採購支出明顯增加，一方面系原材料大幅漲價，另一方面系公司根據生產經營需要對部分原材料進行了戰略性儲備，存貨較年初增加60.2%；3)應收款方面，公司前三季度應收賬款及票據為129.5億元，較年初增長69.3%，佔營收比重57.1%，相對於上半年佔比80.2%，應收佔比有所下降。其他應收款40.4億元，上半年餘額為21.2 億元，主要系履約保證金增加所致。
行業持續去產能，看好長期發展。公司連續多年業績高速增長，作為行業龍頭，充分證明了自身在品牌、管理和發展戰略上的強大競爭力。目前地產需求較弱和原材料漲價疊加下，行業加速去產能，東方雨虹目前市佔率約為15%，未來市佔率提升空間仍較大。同時，建築修繕、保温、塗料等橫向擴張，以及合夥人、零售渠道等變革有望依託平台優勢快速發展，長期業績增長動力強。
盈利預測與投資建議。預計公司2021-2023 年歸母淨利潤複合增長率25.8%，公司市佔率持續提升，長期看好，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格大幅上漲、地產新開工大幅下滑、應收賬款壞賬風險。
華帝股份(002035)：行業遭遇低谷 靜待經營回暖
業績總結：公司發佈2021年三季報，前三季度公司實現營收39.6億元，同比增長33.4%；歸母淨利潤2.8 億元，同比增長1.9%。單季度來看，Q3 公司實現營收13.1 億元，同比持平；歸母淨利潤0.4 億元，同比下降64.5%。相較於2019 年同期，前三季度公司營收下降7.3%，歸母淨利潤下降46.3%；Q3 公司營收下降2.8%，歸母淨利潤下降68.9%。
行業增長低迷，公司營收保持穩定。根據AVC 數據，Q3 油煙機行業線下銷售額12.7 億元，同比減少14.8%；線上銷售額12.5 億元，同比減少5.8%。在行業整體低迷的情況下，公司營收保持穩定，Q3 營收同比持平，相較於2019 年下滑幅度不大。隨着公司持續深化套系概念，加快集成灶新品迭代，建立廚房空間解決方案，公司有望逐步迎來經營的回暖。
原材料漲價影響顯著，盈利能力下滑。前三季度，公司綜合毛利率為41.6%，同比下降4pp。費用率方面，公司銷售費用率為24.3%，同比下降2pp；管理費用率為9.2%，同比下降0.2pp；財務費用率為0.1%，同比提升0.1pp。綜合來看，公司淨利率為7.1%，同比下降2.1PP。單季度數據來看，受到原材料漲價的影響，Q3毛利率為38.9%，同比下降7.4PP；淨利率為3%，同比下降5.3pp。
強化多元渠道佈局，靜待收穫期。公司強化渠道佈局，線下通過產品、套系、方案的體驗營銷模式，賦予線下門店新職能，大幅提升效率；線上通過直播等方式，深度運營用户，實現精準營銷。隨着渠道佈局的逐步完善，公司渠道優勢或將逐步顯現，有望推動公司經營恢復。
盈利預測與投資建議。預計2021-2023 年EPS 分別為0.53/0.66/0.78 元，維持“持有”評級。
風險提示：原材料價格或大幅波動、新品拓展不及預期。
華旺科技(605377)2021年三季報點評：量價共促業績增長 加速拓展海外市場
類別：公司 機構：國元證券股份有限公司 研究員：徐偲 日期：2021-10-28
事件：
公司發佈2021 年三季報：2021 年前三季度實現營收20.04 億元，同比增長82.49%；實現歸母淨利潤3.20 億元，同比增長85.16%；實現扣非歸母淨利潤3.04 億元，同比增長77.68%；基本每股收益1.12 元。
國元觀點：
Q3 營收環比小幅下滑，淨利潤表現略超預期單季度來看，2021 年前三季度公司分別實現營收6.33/6.96/6.74 億元，同比+126.90%/+78.01%/+57.61%，環比+23.22%/+9.94%/-3.21%；歸母淨利潤為0.98/1.21/1.01 億元，同比+174.15%/+108.33%/+27.87%，環比+12.57%/+24.00%/-16.27%。此外，公司前三季度經營性淨現金流為1.55億元，Q3 單季度環比增加109.49%至0.81 億元。產能方面，年初至今公司馬鞍山基地7 萬噸中高端裝飾原紙產能充分釋放。國內市場下游需求穩定，歐洲市場新客户拓展有序推進，公司新增產能得到有效消化。價格方面，Q3 雖漿價環比回落，但鈦白粉價格維持高位震盪，公司木漿貿易經驗豐富，對原材料成本的管控能力較強，推斷Q3 公司產品價格總體表現穩定。
低端紙種致毛利率回落，管控高效促費用率改善前三季度，公司毛利率同比略增0.16pcts 至25.16%，其中Q3 毛利率環比下滑3.04pcts 至23.56%，推斷系Q3 鈦白粉價格維持高位、能源價格上漲、部分低端產品調價所致。費用端，前三季度銷售費用率同比增加0.29pcts至2.42%，推斷系公司加速開拓海外市場所致；管理費用率/財務費用率同比下滑0.08/0.31pcts 至1.17%/0.43%；公司持續加碼生產技術和工藝研發，研發費用同比增長65.18%至6431.43 萬元。前三季度淨利率同比提升0.15pcts 至15.87%，Q3 淨利率環比下滑2.31pcts 至14.93%。存貨方面，較21H1 增加14.91%至5.57 億元。
產能擴張支撐海外業務開拓，“綠色製造”加速成本端優化根據公司公告，預計馬鞍山基地第二條產線於2022 年初投產，同時年產18萬噸高端裝飾原紙產線擴建一期項目(8 萬噸/年)正加速推進，我們預計公司2024 年底產能將達38 萬噸，產能穩步擴張為公司長期成長提供支撐。
我們認為，公司產品技術指標或已趕超歐洲本土企業，“海外+國內”雙輪驅動將提升公司市佔率。限電影響和節能減排方面，Q3 部分紙企受限電影響導致停產，公司杭州基地未受限電影響；根據公司公告，馬鞍山兩期項目不屬於“高耗能、高排放”項目，且工廠採用屋頂分佈式光伏發電，年發電量440 萬kWh。此外，公司環保技術處於行業領先水平，我們預計Q4 將維持正常有序的生產狀態，長期來看成本端具有較大優化空間。
投資建議與盈利預測
公司國內業務基本盤穩固，正加速拓展歐洲、中東等海外市場，出海邏輯清晰。公司Q3 業績表現優異，考慮到若後續海運端壓力邊際改善，將加速公司海外市場業務拓展，我們上調盈利預測，預計公司2021-2023 年分別實現營收26.30/29.11/33.82 億元，歸母淨利潤為4.41/5.04/6.01 億元，EPS為1.55/1.77/2.11 元/股，對應PE 為10.5/9.2/7.7 倍，維持“買入”評級。
風險提示
原材料價格波動；需求增長不及預期；行業競爭加劇；匯率波動影響；政策變動風險。
江鈴汽車(000550)：Q3扣非由負轉正 低谷已過黎明將至
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：程似騏/陶亦然/何俊藝/馬博碩/楊耀先 日期：2021-10-28
事件
2021 年10 月26 日，公司披露2021 年三季度報告，2021 前三季度實現營業收入254.91 億元，同比上升15.45%，實現歸母淨利潤4.77 億元，同比增加33.15%，扣非後歸母淨利潤1.89 億元，同比增加7.55%。
動態信息評述
Q3 扣非淨利潤由負轉正，9 月銷量回暖環比改善明顯。2021 年前三季度公司實現營收254.91 億元，同比增長15.45%，歸母淨利潤4.77 億元，同比增長33.15%，扣非淨利潤1.89 億元，同比增長7.55%。根據中汽協數據，受國六行業切換因素影響前三季度國內商用車整體銷量376.1 萬輛，同比增長0.5%，增幅較上半年明顯收窄。公司1-9 月累計銷量24.91 萬輛，同比增長12.80%，表現優於行業。受行業國六標準切換銷量環比下降影響Q3 單季度公司營收78.15 億元，同比下滑2.37%，環比下降18.88%，受行業原材料價格上漲和公司渠道建設投入加大影響影響公司實現歸母淨利潤0.72 億元，同比下滑52.10%，扣非淨利潤0.76 億元，同比-40.39%，環比由負轉正。Q3 公司輕商板塊銷量5.83 萬，在去年高基數情況下，輕客銷量同比增長14.95%。輕卡、皮卡受國六切換國五去庫、消費者觀望情緒影響銷量承壓，7、8 月份同環比降幅明顯。9 月年檢新標準落地疊加國五清庫基本完成，輕卡、皮卡分別銷量0.87、0.54 萬輛，環比增長超40%。預計隨着輕卡治理政策落地、缺芯緩解和旺季來臨，Q4 銷量環比將持續改善帶動業績增長。
毛利率同環比提升，搬遷影響期間費用。Q3 上游原材料價格持續上漲、行業缺芯、公司渠道持續擴張影響公司盈利，公司持續推進“三大工程”，降本增效卓有成效、領裕銷量爬坡帶動單車收入提升，對沖部分芯片和原材料漲價壓力。Q3 公司毛利率16.80%，同比增加1.94 個pct，環比增加2.87 個pct；淨利率0.92%，同比下降0.96 個pct，環比下降0.40 個pct。費用方面，Q3 期間費用率13.06%，環比提升1.27 個pct。銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為5.22%、3.52%、5.13%、-0.81%，同比分別增加0.40、0.61、0.16、-0.06 個pct，公司總部和青雲譜工廠搬遷影響Q3 管理費用。隨着國六切換影響逐步消化、“三大工程”實施結束，行業壓力邊際緩解、乘用車渠道建設進入尾聲，公司Q4 盈利能力有望修復。
業務結構持續優化，輕卡新規落地可期。公司是國內輕商龍頭，年內即將完成太原動力、江鈴重汽掛牌轉讓，聚焦輕商和福特高性價比乘用車業務。隨着9 月年檢新國標GB38900 落地實施，輕卡治超政策或將在年底正式出台，公司作標載輕卡龍頭有望受益於輕卡強週期帶來的市場份額提升。乘用車方面，9 月SUV 銷量突破5000 台，門店已達135 家，計到年底將完成180 家門店建設，覆蓋中國大部分地區。作為福特在華的重要合作伙伴，雙方成立合資子公司進一加深合作，江鈴有望進一步獲取福特資源與支持，引入更多福特皮卡和乘用車海外爆款車型，藉助現有渠道發力乘用車市場。
投資建議
公司業務結構持續優化，業績有望進入加速上行期。考慮到輕卡迎來政策大年、汽車行業缺芯逐步緩解、輕卡版塊復甦態勢明確、公司降本增效三大工程有序推進、業務結構持續改進，公司已走過至暗時刻。
公司2021 年開年以來銷量整體維持強勢1-9 月累計銷量同比增長12.80%，預計公司2021 年-2022 年歸母淨利潤分別為10 億、20 億元，對應當前股價PE 分別為14X、6X。
風險提示
新冠疫情影響反彈風險；新車型表現低於預期風險；內部控制及銷售改革效果不及預期風險。
明泰鋁業(601677)公司信息更新報告：高成長低估值 重申“買入”評級
類別：公司 機構：開源證券股份有限公司 研究員：賴福洋 日期：2021-10-28
前三季度歸母淨利潤同比增長95.11%，維持“買入”評級公司發佈2021 年第三季度報告，前三季度實現營業收入170.50 億元，同比+47.95%，實現歸母淨利潤14.02 億元，同比+95.11%，實現歸母扣非淨利潤11.95億元，同比+101.75%。公司業績符合預期，維持公司盈利預測，預計2021-2023年歸母淨利潤分別為20.08、28.62、36.84 億元，EPS 分別為2.94、4.19、5.40 元，當前股價對應2021-2023 年PE 分別為10.7、7.5、5.8 倍，維持“買入”評級。
多重因素共同發力，助力公司業績維持高增
公司前三季度業績高增主要來源於：(1)產銷量快速增長，前三季度鋁板帶箔銷量86.58 萬噸，同比+24%；(2)再生鋁項目放量、產品結構升級以及加工費提漲共同帶動產品噸毛利穩步提升；(3)得益於“鋁錠價格+加工費”的定價模式，鋁價持續上漲為公司帶來部分庫存收益。分季度來看，2021Q3 公司實現歸母淨利潤5.57 億元，同比+51.59%，實現歸母扣非淨利潤4.71 億元，同比+63.30%。
在鋁板帶箔銷量下降0.52 萬噸的情況下(Q2、Q3 分別29.52、29.00 萬噸)，公司Q3 歸母扣非淨利潤依舊較Q2 環比增加0.23 億元，即便剔除鋁錠價格上漲帶來的庫存收益，我們預計公司產品單噸盈利水平依舊環比有所上升。此外，公司現金流狀況繼續好轉，2021 年前三季度經營性現金流淨額達到15.13 億元。
產銷量擴張疊加噸毛利提升，公司未來成長屬性十足公司未來業績增長主要來源於兩方面，其一為產銷量的快速擴張，隨着在建的明晟新材、明泰科技以及韓國光陽鋁業等項目陸續落地，我們預計2021-2023 年公司鋁板帶箔銷量將分別達到120、140、160 萬噸。此外，受益於再生鋁使用量的持續增加(2021-2023 年再生鋁使用量或將分別達到45、90、120 萬噸)以及產品結構的不斷升級(明晟新材、明泰科技及義瑞新材項目均佈局高端領域)，預計公司產品噸毛利水平將顯著提升。量價齊升，公司業績有望繼續維持高速增長。
風險提示：鋁價大幅波動、產能投放進程不及預期、下游需求大幅下滑等