編者按：在2018年才成立的PAC（Prospect Avenue Capital）已先後在金融科技、雲服務、物流等行業佈局了十幾家公司，其中已有 2 家上市，還有5家在IPO執行過程中。PAC 已經連續四次被 Preqin投票挑選作為中國唯一的基金參與全球報告撰寫，在全球機構投資者中擁有相當高的知名度，被行業譽為一級市場最懂二級市場的投資人。 36氪特邀PAC 開設專欄【PAC和他的朋友們】，定期分享資本市場的動態和理念，以下為專欄第一篇：
今年一季度末開始，估值拐點出現，二級市場進入調整期，近期部分中概股IPO的市值遠低於預期，擬上市公司無論是密交試水還是公開遞交，機構都反映冷淡，甚至還出現了因沒有機構下單，導致推遲IPO的情形。
在BOSS直聘上市後，就有滿幫、每日優鮮、叮咚、滴滴、貨拉拉、多點Mall、Keep等多家企業先後排隊上市。
2021年，將是移動互聯網IPO最後的盛宴。
那麼，在這樣的時點，二級市場對中概股的態度怎麼樣？IPO的過程中如何應對基金經理“刁鑽”的問題？一級市場與二級市場的估值和投資邏輯，為什麼會有很大區別？二級市場的估值調整對一級市場的投資是否會產生影響？
在以下的對話中，Prospect Avenue Capital(PAC)的創始人廖明將會一一答覆。
創辦PAC前，廖明曾在摩根士丹利投行部任職，並擔任過瑞銀集團北京首代。在長期的投行訓練和資本市場的浸淫下，他始終用“二級市場的眼光看待一級市場的投資”，今年PAC將有5個美國IPO。很多業內人士認為，他是中國最懂美國二級市場的投資人。
另外，因為連續四次被Preqin投票挑選作為唯一的中國GP參與報告撰寫，向全球機構投資者介紹中國市場情況，PAC在全球機構投資者中有相當高的知名度。
被譽為行業最權威的Preqin全球PEVC年度報告，今年有兩家GP被挑選參與，一家是KKR，另外一家就是PAC。
在國際資本市場的動盪的當下，廖明認為“今年會有一些企業推遲或者取消IPO，一級市場要有足夠的心理準備，拐點出現後，估值會迴歸正常，過兩三年回看，今年還是個不錯的市場。”
而在這個過程中，投資機構需要足夠了解市場變化，創業企業也必須降低估值預期。廖明始終相信，只要基本面紮實、有質量的公司，都能在正常化的市場中脱穎而出。
Q: PAC的朋友們
A： 廖明
市場現狀
Q: 最近大家普遍反映市場情況很差，真實情況到底怎麼樣？
A:二級市場的真實情況是：一季度末出現了拐點，估值開始調整，基金經理開始挑項目、重視公司的基本面。近期幾個中概股IPO的市值都遠低於預期，上市以後表現不理想；擬上市公司密交後的試水，機構反映冷淡；有公司在公開遞交之後，沒有機構訂單，會被迫取消或者推遲IPO。
市場差，是相對概念。90分比100分差，但好過60分。歷史數據證明，現在的估值仍然高於正常水平，仍然是90分之於60分的對比。
正確的理解應該是，二級的估值水平還會持續調整，市場在迴歸正常化，正在進行中，尚未完成。
我們每週都和二級的各種機構保持溝通，沒人認為市場差，流動性沒有問題。幾個公司在marketing階段，很受追捧，訂單很好，BOSS直聘上市也很成功。過兩三年回看，今年仍然還是個不錯的市場。
Q: 市場一直在調整中，BOSS直聘為什麼這麼受歡迎？
A：BOSS直聘上市後，我接到不少電話問詢。很多人有疑問，是因為對標公司的估值不好。我看了公司PDIE(pre-deal investor education)的資料，印象很深。
很多行業每過幾年就會有模式轉換，即便是頭部企業和上市公司，如果不能自我演進，模式就會落伍，用户就會流失並遷移到新產品。從招聘行業發展的角度看，對標公司的模式老化，而BOSS在模式轉換中做的很好，業務紮實，增長和變現方式都很棒，各種指標都很突出。所以基金經理就很喜歡。
這有些類似Zoom和Skype的關係。Zoom的功能可以完全覆蓋Skype，同時有創新，是新一代的產品，用户就直接遷移了。只要在模式輪換和升級中做的好，即便行業傳統，資本市場也會追捧。
另外，BOSS直聘趕上了一個很好的時間窗口：包括滿幫和滴滴在內的幾個大的發行還沒有出來，一堆小的發行出不來。BOSS屬於在這個市場空檔期中，為數不多的有特色、有質量的公司，所以受追捧。
包括投行和基金經理在內的各方，對公司創始人和管理層的評價很高，認為他們有大格局，心智成熟，IPO執行做的好。這些都是外界看不到的IPO成功發行的地基部分。
Q：一級市場的感受和二級市場的真實情況，是有偏差的。
A：是的。這是因為一級普遍不瞭解二級，關注不夠。比如，一級的朋友看CNBC, WSJ和Bloomberg的，應該不多，所以不夠了解。
因為不瞭解資本市場的情況，一級市場最近會突然發現，備受追捧、有很多知名機構加持的明星創業企業，二級市場的認可度很低，所以感慨市場太差了。其實，差的是公司，不是市場。
二級市場看公司，商業模式有問題，估值虛高，就不買單了。一級的投資邏輯和估值正在全面被二級質疑和挑戰。
有些公司，受一級市場資本青睞，被二級市場資本拋棄。
二級市場邏輯很簡單，就是要賺錢。所以他們認為，一級市場對某些PR出來的明星公司的追捧，很盲目。投資人用投到了所謂的“明星公司”來定義自己的投資成績，很可笑。
投行和基金經理在做IPO的估值模型時，一級市場的估值和知名投資機構，既不是模型的assumption(假設條件)，也不是input(輸入項)，所以和IPO的估值，一點兒關係都沒有。
因為認知和邏輯不一樣，所以反差會一直存在。
資本市場怎麼看中概股
Q: 基金經理現在對中概股的態度，整體上到底怎麼看？
A：有三個方面：下單意願低，直接挑戰商業模式，青睞有質量的好公司。
現在基金經理基本上採取了觀望的態度：反正你IPO後股價要跌30-40%，那我就等到你股價水分都被擠幹了之後，再買你的股票。
但這是“雞和蛋、蛋和雞”的問題。基金經理不下單，IPO就很難做出去。公開遞交之後，沒有機構訂單，公司就不敢發行。
多家企業在密交之後的試水(Test the Water, TTW)中發現機構興趣索然，不敢公開遞交；公開之後，沒有機構訂單的公司不止一家；有公司公開之後，意識到可能沒有機構訂單，就開始積極準備親友股。但是有投行受限於內控，不能做親友股IPO，必須放棄，這個情況已經出現了。今年有超過70家啓動美國IPO。投行認為，很多IPO會拖延或者撤銷。
另外一方面，基金經理一改温和態度，問題刁鑽，直接開炮懟公司：
線下模式賺錢、用P/E估值，你用線上模式，不賺錢，我為什麼就要用P/S為你估值？
運營和財務指標並不能驗證線上模式的合理性，所以線上模式的意義何在？
變現方式如果可行，你為什麼不做？為什麼要等到IPO之後才去變現？為什麼不在變現之後，有紮實的數據，過幾年再來IPO？
這些都是靈魂拷問。
另外一個重要原因，基金經理已經看膩這類公司，開始有審美疲勞、失去耐心了。他們認為，很多互聯網公司的底層邏輯都是“買量賣貨”，本質完全一樣，買量衝收入，都不賺錢，已經沒有動力做研究了。
市場大勢對最近中概股IPO也有影響。從年初開始阿里騰訊美團等的股價都調整了不少，基金經理認為買這些股票穩妥，好過冒險買IPO新股。事實上，大部分中概股的市值並不高，如果上市後流動性漸漸消失，還不如買這些大盤股。這也分流了中概股IPO的一些資金和興趣。
Q: 有這麼多公司啓動IPO，市場的關注點是什麼？
A：除了找有質量的好公司，市場目前的關注點是滴滴、小紅書和Keep等幾個發行規模體量大的公司。市場反饋目前看還是比較分歧，問題還是集中在模式和變現上。
整個street上的基金經理都在看這幾家大公司，IPO市值在20億美金左右、發行規模在3億美金左右的公司，近期很難獲得關注。所以，如果公司還沒有公開遞交，千萬不要公開！因為你無法在最近獲得市場的關注。
這幾個大項目的時間表都是近期，基本上要到7月底，8月份基金經理休假，二季度的數字需要更新，審計會做到8月底，所以小體量的IPO基本上要到9月份才能出來見投資人了。時間窗口會到感恩節之前，12月只有一週的時間窗口，基金經理的book已經close，大家盼望聖誕假期，沒有心思看新公司。所以大量希望IPO的公司只有9-11月的這個窗口。
有經驗有能力的CFO對公司IPO至關重要
Q: 怎麼能打動基金經理呢？
A：歸根結底，公司商業模式可行，指標優秀，能夠説服基金經理，同時公司要招聘有經驗有常識的CFO，懂資本市場，有能力講故事，會講故事。
近期還有幾家公司很受歡迎。等他們IPO出來後，大家可以研究一下他們的模式和成功故事，怎麼在有挑戰性的市場中贏得青睞。目前看，除了體量特別大的公司，在垂直品類中有特色、定位清晰、變現能力強的公司，一定會賣的非常好。
其他行業上，市場非常追捧“後疫情週期股”，大摩研究部門6月8號做了一個全球消費品可比公司的互動圖表，所有線下消費品公司的市盈率都保持了非常的高位。這些傳統行業，業務易懂，數字紮實，賺錢實在，都用市盈率估值，而且又不刷單，閉着眼都能投，特別受大資本的青睞。
講equity story方面，酒香也要會吆喝。公司有質量，也要掌握技巧、學會講故事。我一直説，怎麼設計equity story，how to better present your equity story非常重要。
IPO是非常專業的事情，知道NDR, TTW和PDIE幾個詞和知道做好IPO，是兩碼事兒。
Q: 做IPO，公司方面是CFO在把控流程，所以CFO很重要。
A: 不是很重要，是非常非常重要！
理想的中概股CFO，英語流利、有資本市場經驗。CFO之前是banker或者有資本市場的經驗和判斷力，對IPO的執行非常重要。
老虎證券的CFO，高中和本科都在美國度過，之前是高盛的ECM banker，資本市場各種規則諳熟於心，對公司IPO的成功，自然有極大幫助。
IPO的執行，要求CFO要有能力知曉怎麼和資本市場進行有質量的對話，能判斷基金經理的真實想法和意圖，有特殊渠道獲得對公司有益的各種信息，同時有辦法知道市場的真正反饋。這些都是IPO執行後期非常重要的內容，而且會一直持續到IPO後若干年常態化地和投資者的溝通。
比如説，基金經理沒有問挑戰性的問題，可能不是他喜歡你、認可你，更有可能是根本不感興趣，幫投行一個忙，給投行一個面子，走個過場，然後下個虛單。
比如最近一個有全球影響力的KOL基金經理見完個別公司後，極度不喜歡公司，用了非常不雅的詞形容公司業務，而CFO的理解是，會議很成功！
投行一直到最後才説大實話，前面階段就要靠CFO的判斷力了。但是，今年以來，CFO能力不行、讓企業吃虧的案例已經不止一家了。
術業有專攻。離開專業領域一釐米，你就是陌生人。CFO沒經驗，每次學習成本都是公司的市值，以億美金為單位。這是一箇中概股CFO的原話。
IPO一生只有一次，所以公司創始人千萬不要冒險。否則，資本市場就會覺得你沒有常識，會另眼相看。
下半年，基金經理看市場上所有的項目，時間有限，又有足夠的挑選餘地，下半年的時間窗口緊張，太多企業爭奪基金經理眼球，有經驗的CFO對公司IPO成功會非常關鍵。
Q: 可以舉一個例子嗎？
A：有基金經理朋友曾經分享過一個案例，非常典型，過於具體的細節不能説。我説一下他的分析和背後的邏輯，當時聽到還挺震撼的。
他們pass了一個IPO項目，表面的原因是CFO不懂資本市場、IPO執行做的差，其實是有深層次的原因。
他們認為，一個人在一個地方沒有常識，可能在很多地方都沒有常識，只是尚未被發現而已。更進一步，物以類聚、人以羣分，沒有常識的創始人/管理層才會找沒有常識的CFO。所以他們認為，這個公司的管理層是有問題的。其實他們擔心的是管理層的quality。
是不是基金經理扯得太遠了呢？並不是。基金經理絕頂聰明，對人性的洞悉遠超普通人，他們看到了我們日常可能會忽略的一面：一個人如果沒有常識，就不會按照市場認知的正常套路出牌，所以就會變得unpredictable(不可預測)，就會帶來uncertainties(不確定性)，就有了潛在的風險。
而資本市場最厭惡不確定性和風險。
投資機構和投行做各種盡調，就是希望發現問題，減少和控制風險，結果沒想到，管理層卻成了資本市場最大的風險。這簡直就是笑話。
Gucci曾經出過一款包，印着:Common Sense Is Not That Common。常識不常有。講的非常好。
所以要讓專業的人做專業的事兒，有經驗積攢的常識，才能做好IPO，在具體執行上，才不會犯反常識的低級錯誤。
他説的這個案例、分析和邏輯，我幾年來一直記憶猶新，且歷久彌新。
希望大家都有常識。
對一級市場有影響嗎？
Q: 目前的市場情況，對一級市場應該有很大啓示。
A：應該有，但一級市場是否接受是另外一回事兒。
二級為一級買單，創造流動性，讓PEVC實現回報，讓創始人實現億萬身家。二級市場的估值邏輯是海量的資金投出來的，二級對一級必須有指示作用。
但事實可能恰好相反。
最近一個頭部基金的合夥人説，目前市場情況是他近20年投資生涯中最為瘋狂的：創業公司對投資機構的attitude，前所未有，他們這樣的大牌機構也需要卑躬屈膝；一些基金直接抬高兩倍估值搶項目；有的投資經理投資所謂的“明星項目”提升自己的resume，建立在基金可能虧錢的基礎上，有moral hazard的風險(道德風險)；一些科技媒體的記者缺乏判斷力，不夠中立客觀，沒有分析判斷能力，喜歡講融資的成功故事，推波助瀾，助長了這個風氣。
兩家投行中國區負責人最近和我們交流的時候提到，他們看到海量資金投在一些完全沒有退出希望的企業中，而且估值遠超市場正常水平。情況非常可怕。
他們拜訪的都是中後期的企業，即便這樣，也需要見完20-30家左右，才可能發現一家公司，內部討論後認為可以跟進，最後也未必能IPO。
所以，啓示作用當然有。但一級市場是否能認識到並付諸行動，就另當別論了。
Q：估值是基金經理重要的考慮因素。二級調整了，一級市場必須調整啊。
A：很多人的記憶還停留在去年下半年和今年第一季度市場的非正常階段，而忽視了最近的鉅變。當時有一家香港IPO的互聯網公司，機構訂單覆蓋150倍，零售訂單覆蓋1643倍。但這個情況已經一去不復返了。
最近有些公司可能的IPO估值，不僅低於公司Qualified IPO的門檻，低於pre-IPO輪的估值，甚至低於pre-IPO的上一輪。
這就是一級市場現在瘋狂投資而需要在未來面對的特別冷靜的現實。
Q：事實上，每年沒有那麼互聯網公司能去美國IPO。
A：是的。根據母基金星界資本的統計，去年中國獲得B輪融資之後的公司數量超過3600家。考慮到遺漏，真實數字應該更高一些。
據投行統計，由8家投行承銷的中概股IPO，2009到2018年，10年共有150家，平均一年15家。19年和20年，去美國上市的互聯網中概股數量分別都是15家。
早期機構中間能下車，但中後期機構，一次投資幾千萬甚至上億美金，必須等IPO退出。但IPO的比率這麼低，投資了巨高估值企業的機構，其實大概率是在打水漂。現實非常殘酷。
Q: 但有些創業公司對自己的估值有執念，也未必全部是投資機構的責任
A:估值，本質上是創業者對自己的認知問題。
你有沒有實力駕馭這個估值和融資額？如果不能IPO，融資規模這麼大，你怎麼辦？企業在融資的時候，要仔細思考這些問題。
很多企業喜歡對標美國公司，尤其是美國上市的類比公司。其實，股價受多種因素影響，momentum driven，event driven，資金面驅動等，這些估值指標根本不適用於初創企業，甚至在IPO那個時點也不完全適用。同時，因為收入體量差異，收入幾億人民幣的企業並不適用收入幾十億美金的對標公司的估值體系。
舉個例子。北京天通苑有個非常著名的民間籃球聯賽，每年冠軍隊的獎金肯定不能對標NBA冠軍。只有一級一級往上打，球隊的獎金才會逐步增加。拿了NBA冠軍，自然有NBA冠軍對應的獎金。
估值也是一樣的道理。
現在的情況是，天通苑籃球冠軍隊要的獎金，已經比肩NBA冠軍隊了。投資機構希望這個隊伍未來能獲得NBA冠軍，償還他們的前期投入。
投行的轉變和發現
Q: 基金經理開始挑項目了，投行是否也挑項目了？
A：投行首先像基金經理一樣，開始精挑細選有質量的公司，內控更嚴格。如果質量不行，IPO無法發行，投行賺不到錢。
另外，對估值有要求。之前預判IPO的市值有15億美金，就接單了。現在提高到至少20億以上。因為估值可能縮水，要留有buffer。
還有，投行加強了對公司的背景調查，通過第三方嚴格的盡調淘汰財務造假的企業。瑞幸絕對不是唯一的一家，也不會是最後一家。
很多盡調公司有 CIA/FBI 的前僱員。他們發現，有公司大範圍刷單造假，絕大部分業務屬於虛構，事實觸目驚心。有盡調甚至發現公司創始人有一個弟弟，他自己都不知情。--我也挺想知道是哪家公司。
Q: 市場深度調整，每年中概股IPO數量有限，這些對投資機構提出了更高的挑戰。
A：是的。前不久在金融時報FT採訪中我提到，錢是第二位的，投資機構的戰略思維和value-add增值服務是第一位的。
大部分公司在泥濘小路上開車，永遠找不到高速入口。這時候只加油，並不解決公司的根本問題。投資機構的作用是要先指路再加油，首先帶公司迅速找到高速入口，然後持續加油、持續指明方向，讓公司專心開車，衝向下一個目的地。
落到具體的投資上，公司能上市，基金能賺錢，這樣的投資才是皆大歡喜的好的投資。
總之，拐點出現後，市場持續調整，公司基本面受關注，估值迴歸正常。大浪淘沙，今年會有一些企業推遲/取消IPO，一級市場要有足夠的心理準備。投資機構需要了解這種變化，調整策略；創業企業需要調整自我認知，降低估值預期。基本面紮實、有質量的公司，永遠都能在正常化的市場中脱穎而出。