頭頂中國最大高質量在線問答社區的知乎，上市之初即破發。這份不愉快的記憶，如果抱有耐心，步入6月的知乎將以40%的回報率回應你豐收的喜悦。$知乎(ZH)$
以股價低點6.81而論，對應昨日13.49的歷史最高價，距離翻倍一步之遙。這期間，若以探究公司的嚴肅態度而言，公司一季度財報不可忽視，一起回顧：
財報顯示，知乎第一季度營收4.78億元，同比增長154.2%，遠超市場預期4.61億元。當日儘管知乎美股盤前漲超6%，最終收跌1%。
以及，知乎第一季度平均月活躍用户數為8500萬，同比增長37.7%；而2020年第四季度，知乎平均MAU為7570萬，一季度月活增長930萬。
所以，增長部分成績不錯。問題可能在利潤部分，知乎第一季度毛利潤為2.73億元，相較2020年同期增長248.5%，毛利率提高至57%，而2020年同期為41.6%。
知乎本季度淨虧損3.247億元，同比擴大61.3%；不按照美國通用會計準則，第一季度調整後的淨虧損為人民幣1.936億元，同比擴大19.7%。這主要源於，知乎主營業務成本（廣告服務、內容相關成本、雲服務和帶寬成本）從2020年同期的1.1億元增加至2.06億元；其次，知乎在營銷、研發以及行政支出上的費用呈現持續增長的趨勢，僅營銷費用就比去年同期增長近三倍（去年1.25億元，今年3.46億元）投放效率較低。
以上，Q1財報而言，同比增長數字亮眼撐起門面，儘管環比有波動。利潤數字則未能加分，這也是增長的“代價”。
投資論點：單用户價值處於低位
儘管財報當天未能起飛，財報不久公司就飛了，且一飛就是一個月。投資論點部分，我們應着眼長期，重點關注蒐集了市場上對知乎競爭優勢和估值邏輯探討的部分。
核心競爭力一一規模效應+高互動性+專業調性。（1） 規模效應：在移動端MAU和營收規模兩個維度，知乎是我國最大的問答類社區。（ 2）高互動性：20Q4知乎每月平均有330萬名活躍內容創作者和6.76億次互動。（3）知乎維持用户高增長與社區專業調性的平衡發展。根據財報，平均MAU從19年的4800萬人增長至21Q1的8500萬人；根據QuestMobile, 2017-2021年知乎APP的人均單日使用時長維持在30分鐘左右，DAU/MAU維持在29%左右。（4）知乎以問答為內容主體、與其他內容平台形成差異化，創作者頭部集中度較低，工具+激勵雙管齊下推進視頻化,21Q1視頻消費用户在DAU的滲透率超過30%。
對於看好公司的商業化潛力的分析師而言，以PS邏輯給出公司目標價，通常財務模型的一種是：預計公司2021-2023 年營收分別為 28.93/50.44/79.47 億元，歸母淨利潤分別為-8.59/-6.50/2.53 億元，參考快手、Bilibili 等可比公司 2022 年平均市銷率 7.6，給與公司 7.6倍 PS，對應每股價格 69.6 元（按 1:6.455 對應 10.8 美元）。
又或者，預計2021-2023年，公司的營業收入為28.59/55.57/91.17 億元，Non-GAAP 淨利潤為-3.49/-1.61/2.60 億元，對應的EPS為-1.24/-0.57/0.92元/股，對應昨日收盤價PS為16.58 X/8.53 X/5.20 X。綜合參考國內同類內容社區的PS估值和單用户市值，給予公司的合理價值為13.49美元/ADS。
最後
綜上，個人認為，當前知乎押注知乎的成長性邏輯，是支撐公司股價上升的關鍵。
一方面在於整體活躍度的提升，一方面在於商業貨幣化行為的推進。而這兩方面，將於之後的季報中檢驗知乎成績的關鍵。
在當前公司尚未實現盈利的情形，PS指標用於公司估值將成為一段時間的常態。重點關注公司財務數據的躍升，所帶來的估值邏輯變化。
對於一家公司的看法和估值，是一個不斷調整的過程。最好的一種投資是，押注公司的長期勝利。之於知乎，曾經頂住了字節系悟空問答的進攻，至少證明了自己的競爭力。在內容形式多樣化的今天，知乎以高質量長問答所帶來的護城河的動態估值，還需看財務數據的回答。事實上作為細分賽道的龍頭，資本市場的春天總會來。$知乎(ZH)$