A股醫藥板塊連續下跌三年，這對於多數投資者來説異常煎熬，幾乎每個月都有關於醫藥板塊是否見底的討論。在集採、行業融資額下降等多重短期利空下，醫藥行業從樂觀的估值持續均值迴歸，至今已經到了25倍PE附近，非常接近公用事業行業的估值。
在低估值、利空逐漸消化的背景下，醫藥板塊是否輕舟已過萬重山？本文將深度解析。
政策方面存在預期差
醫藥行業這幾年回調有很大程度上是市場對政策方面存在預期差。從三個方面來看，其實醫藥行業政策的基本面並不差：
(1)中國衞生總費用增速持續領先GDP增長，目前約佔GDP的7%，相較之下，美國佔比高達17-18%，而發達國家平均水平為11-12%。因此，中國衞生總費用仍有較大提升空間。從發達國家的歷史經驗來看，即使在經濟增長放緩時期，衞生總費用仍能保持穩定且高於GDP的增長。
(2)近兩年來，中國醫保結餘率創新高，由於診療人次受限，22年結餘超過6000億，結餘率超過20%，累計結餘超過4萬億。儘管醫保需為未來老齡化做好準備，但缺乏資金支持難以立足。今年上半年，隨着診療恢復，醫保支出增長18%。
(3)政策對醫藥行業的定位問題備受關注。儘管整體市場呈現增長態勢，醫保資金充裕，但各種降價政策導致醫藥企業增收不增利。實際上，22年初九部門發佈的醫藥工業十四五規劃中首次提出，醫藥工業企業的利潤總額年均增長8%以上的發展目標，並將醫藥工業定位為關係經濟發展和國家安全的戰略性產業，對研發創新和國際化提出了更高的要求。
政策對製藥產業的影響，系統梳理了醫保目錄、帶量採購、支付方式、商業健康險和審評審批5類議題，勾勒了“十四五”時期的政策環境，展望了製藥產業的轉型升級方向。上述政策對製藥產業的導向可總結為5個關鍵詞——臨牀價值、性價比、高質量、創新性、國際化，是產業升級的路徑，也是產業發展的主旋律。
在醫保基金增速放緩和產業大而不強的背景下：1)前沿領域原始創新能力不足；2)集中度不高，尚未形成產業生態；3)製造水平和質量仍需提高；4)高附加值產品國際競爭優勢不強。
目前產業處於轉型升級的關鍵節點，創新藥物、高端仿製藥和高端製劑是轉型的發力點，創新技術是產業的戰略增長點，國際化將引領產業的第二增長曲線。
老齡化不等於藥企增長，出海才是解藥
一談到醫藥，有很多投資人都會將老齡化視作其最大的利好因素，然而這是典型的認知錯誤。以老齡化程度最深的日本為例，以金額計的藥品生產額20年不增長，而國民醫療費飆升。老齡化導致用藥量增長，而產值卻不增長，這充分説明了藥企依靠提供仿製藥存活在未來會愈加困難。
而當時日本的龍頭藥企紛紛選擇出海，2016年武田的海外收入佔總收入的62.2%，安斯泰來佔64.6%(2013年53.4%)。這部分的歷史充分説明了醫藥行業並不特殊，它同樣也需要開拓第二增長曲線。
國內醫藥公司也在持續努力執行海外計劃。
2022年下半年以及2023年上半年有多項海外授權合作終止，國內Biotech公司重獲海外權益，讓市場對國產創新藥的出海產生擔憂。但這些事件之前均有預期，和市場競爭格局的變換以及臨牀研發的不確定性有關，並不是針對國產創新藥。2023年已經誕生了12項超過5億美金的海外授權，後續還有多項值得關注的海外授權，例如邁威生物的Nectin4ADC，加科思的Multi KRAS抑制劑，P53抑制劑，榮昌生物的泰它西普RC18等。
此外2023年君實生物的PD1、百濟神州的PD1、億帆醫藥的長效升白等都完成了現場省察，復宏漢霖的曲妥珠單抗以及百奧泰的託珠單抗和貝伐單抗的現場省察也會在下半年完成。和黃醫藥和武田合作的呋喹替尼三四線結直腸癌適應症也將會在2023年11月收到FDA對於上市申請的回覆。多項創新藥和生物類似物距離美國上市一步之遙，提振國產創新藥出海信心。
融資階段性放緩，行業出清速度加快
八月，證監會發布了關於統籌一二級市場平衡，優化IPO、再融資監管安排。值得注意的是，該安排對於此前備受討論的A股IPO節奏問題做了明確定調，將“根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進融資兩端的動態平衡”。
實際上，今年上半年，科創板上的Biotech公司中，尚未實現盈利的先行感受到了IPO門檻提升的跡象。例如，2023年上半年，僅有智翔金泰一家未盈利的Biotech公司通過科創板第五套上市標準成功IPO上市，另一家未盈利的Biotech公司百利天恆則通過科創板第四套上市標準成功IPO上市。
而在2022年上半年同期，則有亞虹醫藥、邁威生物、首藥控股、榮昌生物、海創藥業五家未盈利的Biotech公司通過科創板第五套上市標準成功IPO上市，2022年下半年也有益方生物、盟科藥業、微創生理、諾誠健華四家未盈利的Biotech公司通過科創板第五套上市標準成功IPO上市。然而，到了2023年至今，力品藥業、華昊中天等未盈利的Biotech公司已經終止了科創板IPO審核。在明確IPO節奏之外，證監會對於已上市公司的再融資及股份減持安排提出了新的要求，這也將對未盈利醫藥公司IPO上市後的資本運作產生影響。
對於創新藥品和醫療器械企業而言，證監會新規的影響遠超股價的波動。近期，IPO收緊、減持限制、再融資嚴控等政策給創新藥械領域帶來了不小的衝擊。由於生物醫藥企業在研發過程中需要長期投入大量資金，二級市場上市的許多創新藥品和創新醫療器械企業陷入了破發、虧損的境地，仍然依賴外部資金支持。在一級市場方面，IPO收緊導致退出機制受到影響，進而影響天使輪、A輪、B輪和C輪融資鏈條的整體收縮。
這意味着，未盈利的Biotech的創始人及核心股東，若未能通過商業化實現扭虧為盈，為股東創造財富，將無法在二級市場套現。在過去一輪的生物醫藥資本熱中，大家普遍認為Biotech IPO是實現財富的關鍵起點。
然而，在新規定下，無論是IPO還是上市後再融資和股份減持，都需要Biotech扭虧為盈，為股東創造價值作為前提條件。因此，任何已經上市或未上市的Biotech的創始人們都需要更加清晰、腳踏實地地瞭解創新藥及創新器械真正實現商業化成功的路徑，為二級市場投資人創造財富，做到扭虧為盈，方能在A股市場中打開財富之門。
總結來看，醫藥板塊已經進入了行業出清的最終階段，隨着相關公司出海邏輯以及分紅兑現，公司的價值提升也會隨着而來。醫藥板塊輕舟已過萬重山。