當註冊制從夢想照進現實，科創板發行上市審核最先投射出註冊制的身影。以信息披露為核心，不斷考驗註冊制的初心；陽光化的審核，持續滋養註冊制的骨血；當科創板審核完成從“0到1”的蜕變，註冊制的面孔已愈發清晰。
叩問註冊制的初心，實際上就是要回答3個問題：審不審，審什麼，怎麼審。這3個問題的答案，將為中國式註冊制提供基礎腳本和長期路徑。
審不審？審。公開發行上市是有條件的，所以必須要審。信息披露是註冊制的核心，要提高信息披露的質量，為市場選擇提供基礎，所以必須要審。
審什麼？以信息披露為核心的理念確定的審核內容和標準。重點是從核准制“選優理念”下的“審出好公司”，轉變為註冊制“真實理念”下的“問出真公司”。
怎麼審？“建立健全公開透明高效的審核機制”，審核結果和過程要可預期。
審不審？爭議雖小，力度則大
對於“審不審”，科創板試點註冊制的實施意見早有明確規劃，市場各方對該問題爭議最小，普遍的、主流的觀點是註冊制也要審。事實上，中國證監會經過長期調查研究，早在2014年上報的註冊制改革方案中即已明確了原則。
後續經過多番論證，市場各方逐漸形成共識，由於註冊制規定了公開發行上市的條件，因此註冊制下對新股發行材料仍然要審。國際成熟市場對註冊制的實踐探索也證明，新股發行應該要審。
“審不審”的問題爭議雖小，但改革力度卻很大。兩則“審核問答”的發佈基本備齊了科創板初期所需的審核標準，精簡優化發行上市條件並轉化為信息披露要求，公開具體的發行上市審核標準，從而打破了核准制實踐中的隱性門檻，讓審核所依託的條件和標準從“口袋裏”擺到了“桌面上”，真正可為全社會所觀測、把握和預期。
在資本市場研究專家看來，真正的改革重在調整關係。從“審不審”的問題可以發現，中國資本市場監管機構與發行人的關係，真正出現了至少20年來的第一次根本性調整，而這對核心關係的變化，也將自然開啓投資者、中介機構等其他核心市場主體的關係調整。
審什麼？換了新鞋，不走老路
在審核環節落實“以信息披露為核心”，主要任務就是落實“審什麼”，既要通過審核問詢提高信息披露文件質量，更要通過審核問詢“問出真公司”。這種變化帶來的衝擊，還需要市場各方理解、適應，需要思想意識和行為模式的全面調整。
資本市場研究專家向記者表示，傳統核准制下一家企業能否通過發行上市審核，取決於一套綜合的“塊頭、增長、真實、持續”的四輪驅動評價標準。長期以來，審核機構高度關注信息披露的真實、準確、完整，並在顯性發行條件上不斷增加事實掌握的標準，歸根結底，是由於市場約束機制不成熟、不繫統、不到位的原因造成的。更重要的是，市場約束機制長期沒有得到鍛鍊發育的機會。因此，監管部門不得不補足缺位，在審核環節上不斷加碼，盡其所能遴選出相對優質的企業，這實屬無奈之舉。
註冊制改革則通過“審什麼”完成了選優到證偽的重大轉變。監管機構不再對企業投資價值做實質判斷，不因企業盈利能力高低、財務指標的好壞而改變審核結果，而把審核落腳點放在發行人信息披露質量上。
具體到“審什麼”，就是審信息披露的合規性（法律屬性），審信息披露的有效性（投資屬性）。在證監會和上交所的共同努力下，註冊制審核並未簡單拋棄核準制下對信息披露真實、準確、完整等的合規性要求。同時，更加註重提高信息披露的有效性，從信息披露充分性、一致性和可理解性的角度予以切入。
真金不怕火煉。在註冊制實踐中，發行審核做到了“審得出”，符合條件的“真公司”也陸續脱穎而出。
江蘇北人曾在審核過程中被個別媒體貼上質疑的“標籤”，公司累計經過4輪問詢。問詢中，上交所重點關注了公司的市場地位、技術水平和毛利率等問題，特別是在技術方面，問詢內容充分反映了市場關切。江蘇北人通過多輪迴復，對核心技術水平、先進性程度、研發投入等進行了更加充分的披露，可理解性有明顯改進，終於結束了“集成是否算科技創新”的一段“公案”。去年10月16日，公司順利過會，12月11日掛牌科創板。
“審得出”，亦“否得準”。註冊制下的否決理由也均圍繞信息披露給出。去年11月14日，博拉網絡上會被否。招股書申報稿顯示，該公司定位為“企業大數據服務提供商”，核心技術產品服務收入佔主營收入100%。而上市委否決理由則明確指出其“未充分披露”“未能準確區分和披露”“披露依據不充分”“披露不準確”等問題。
此外， “審什麼”環節還採取以非現場問詢和現場督導相結合的審核方式推進，綜合借鑑成熟資本市場和新興市場的有效做法，兼顧審核效率、責任落實和把關震懾，充分傳導了審核壓力。
怎麼審？陽光透明，四大公開
相比“審什麼”，“怎麼審”是更加直觀、社會可見度更高的改革內容，也是社會相對更為熟悉和贊同的改革做法。由於社會對“怎麼審”的瞭解程度較高，點贊頗多，因此，可以簡單總結為“四大公開”，即審核標準公開、審核過程公開、審核動態和結果公開、否決具體理由公開。
資本市場研究專家向記者表示，“四大公開”且全程在線、全程留痕、設定時限的審核工作，充分納入社會監督，倒逼審核質量和效率提升，大幅度提高了發行上市的可預期性。發行上市審核與註冊環節的銜接也日益緊密，註冊環節問詢問題數量越來越少，關注問題更加聚焦，效率不斷提高。
近日，記者從審核中心獲得一組可喜的數據：首輪問詢問題由平均47.4個減少至30.2個，降幅36%；問詢二輪即提交審核中心會議的企業佔比由17.7%提高至24%，問詢三輪企業佔比由36.3%上升至51%，問詢超過三輪企業佔比由46%下降到25%；扣除補充財報和問詢回覆耗時，受理至上會審核端時間平均僅47天。這意味着，上交所科創板審核已邁進“2.0階段”，註冊制改革也不斷推向深入。
驗初心，深化註冊制審核
毋庸諱言，註冊制審核實踐過程中，也暴露了一些市場廣為關注的問題，涉及部分發行條件過於原則、“免責式審核”、“全面式問詢”、信息冗餘、審核一致性等問題。
在資本市場改革專家看來，出現這些問題，不代表改革不紮實。恰恰相反，正是因為改革紮實推進，才會更充分地暴露出各種不適應、不合拍、不到位的問題。
對這些問題最適當且強有力的回應，就是義無反顧地繼續深化改革。
專家指出，過去，核准制下的發行審核工作揹負了太多包袱，要管准入，要管質量，要調節奏，要控價格，要關切二級市場表現，要防日後“變臉”，要協同退市標準……這極大擴張了發審工作責任和權力，也製造了多角度、多層面的左右互搏，漸成發審工作的不可承受之重。
因此，從發行審核的角度來看，繼續深化改革的內容，就是讓發行審核的邊界更加清楚，讓發行審核的內容更加純粹，讓發行審核的功能更加有限。要堅決創造條件，讓市場擔起它該擔起的責任；要堅決創造條件，卸下“發審管一切”的包袱。
站上註冊制改革的新起點，期待而立之年的中國資本市場乘風破浪、行穩致遠。
來源：上海證券報
編輯：施薇
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