Q4財報背後，叮咚買菜不真實的盈利夢

在持續鉅額虧損後，叮咚買菜似乎看到了盈利曙光。

2月15日，叮咚買菜公佈2021年第四季度及全年財報，叮咚買菜創始人兼CEO梁昌霖頗為興奮，認為這是叮咚買菜成立到現在“表現最佳的一個季度”。

因為上海區域在去年12月終於實現盈利，而整個四季度叮咚買菜的Non-GAAP淨虧損，從去年同期的12.39億收窄到10.34億。此外，綜合毛利率也從去年同期的15.1%改善為Q4的27.7%。

單看這些數據，叮咚買菜的Q4的確有些可圈可點的表現，但問題是，在依然較大的虧損數字面前，這些數據並不能回答三個非常關鍵的問題。

第一，上海的盈利能夠複製到全國嗎？第二，沒有扭虧前，叮咚買菜的錢還能燒多久？第三，叮咚買菜是否以戰略收縮的方式換來暫時盈利？

進一步深扒這份財報，叮咚買菜的現狀可能遠沒有高管形容得那麼樂觀，諸多關鍵數據和信息表明，叮咚買菜的未來仍然有着很多不確定性。

上海的盈利或難複製

先將單一門店或區域業務的數據做起來，盈利模式跑出來，然後把經驗複製到其他區域，是生鮮電商賽道最常見的一個生存邏輯。

所以剛剛盈利的上海區域，必定會成為叮咚買菜調整其他區域運營模式的範本，可是對比上海區域和全國區域的一些核心數據，將上海的盈利推廣到全國，形成普適化效應，恐怕比叮咚買菜想象的要難得多。

首先明確上海區域實現盈利的邏輯，有兩個數據非常關鍵，一個是AOV（平均客單價），代表消費能力和消費意願，一個是履約成本，代表叮咚買菜的配送效率和規模配送效應。

這兩個數據在叮咚買菜在Q4業績電話會上都有披露，先看AOV，上海區域超過66元，但以整體GMV和訂單數計算，全國的AOV在Q4卻只有60元，比上海低很多，這意味着上海以外的其他區域AOV要低於60元。

此外叮咚買菜還披露了上海的外賣日平均單量達到89.5單，遠高於全國74單的平均水平，因此上海和其他區域的消費能力或創收能力，並不在同一級別上，而消費能力的提升主要看收入水平的提升，這一點叮咚買菜很難去改變，至少短期內無法做到將其他區域的AOV水平提高到上海的層級。

再看履約成本，上海區域前置倉履約費用率約15%，分選中心加工及幹線運輸費用率約6%，整體費用率約21%，可全國區域Q4的綜合履約費用率高達32.6%，遠高於上海區域。

費用率的差距主要由供應鏈效率和規模效應決定，需要長時間的打磨和調整才能有一個比較理想的水平，所以叮咚買菜想要其他區域在成本控制能力上向上海看齊，是一個比較大的挑戰。

這麼來看，消費能力和成本控制能力上的差距，是上海盈利能力難以複製到其他區域的根本原因。但叮咚買菜也在想方設法縮短這樣的區域差距，一個比較典型的動作就是通過提高商品均價來抬升交易客單價。

去年有不少消費者發現叮咚買菜上很多民生產品漲價了，這符合之前叮咚買菜從性價比轉向消費升級的運營模式調整，此外叮咚買菜還不斷投放預製菜產品，因為毛利高。

這些提價策略的確可以刺激GMV的增長，但更有可能降低消費意願，反而給營收帶來負作用。叮咚買菜Q4營收和GMV雙雙環比下滑，部分原因應該是漲價所致。

現金壓力大

上市之前擴張是主旋律，但現在叮咚買菜如此強調盈利，渴望盈利，其實主要還是因為錢的問題。換言之，叮咚買菜上市之後的用錢壓力，要比之前大很多。

一方面，叮咚買菜需要承擔起維護股價的責任，為前期投資者創造一個合適的退場價位。

自去年上市以來，叮咚買菜股價已跌去75%左右，這個位置顯然不是投資者滿意的退出價格，為了提振股價，去年底叮咚買菜還宣佈推出最高3000萬美元的回購計劃，時間期限為一年。

但自回購計劃推出後，叮咚買菜的股價跌勢仍未止住，雖然叮咚買菜市值已跌到15億美元左右，但為期一年的3000萬美元回購顯然杯水車薪，基本面和市場估值的壓制，不會讓叮咚買菜肩上的回購擔子變輕，而且還會對叮咚買菜現存的營運資金造成一定擠壓。

另一方面，基於持續虧損，叮咚買菜的現金流或許會越來越吃緊。

財報顯示，截至Q4末，叮咚買菜的各類現金總計52.31億元（其中現金和現金等價物6.63億；短期投資45.68億），比Q3末減少15.86億，比Q2末減少20.57億，也就是説，上市之後，叮咚買菜平均每個季度現金要少掉10億左右，而且減少的速度變快了。

目前的52.31億能花多久，根據Q4現金流量表，叮咚買菜總計淨現金流出24.34億，其中運營現金淨流出17.62億，投資現金淨流出10.58億，籌資現金淨流入4.14億，按照這個消耗速度，叮咚買菜的錢最多能撐到今年三季度，這意味着叮咚買菜需要想方設法找錢，要麼去再找投資者拿錢，要麼在運營上快速實現盈利。

總體來看，在還沒有全面盈利之前，叮咚買菜很難再從投資者那裏拿到更多的錢，叮咚買菜的現金流壓力可能會越來越大。

藏起來的用户數據

除了現金流緊張外，叮咚買菜的用户數據可能也出了問題。在Q4財報中，叮咚買菜一反常態，並未披露此前慣例的月均活躍交易用户規模，轉而以履約訂單規模數據來替代。

作為核心的運營數據，用户數據是投資者和外界觀察叮咚買菜平台用户變動的一個重要指標，叮咚買菜不可能不清楚這一點。而且一般而言，上市公司核心數據的披露規則不會輕易變動，更不會説不公開就不公開。

所以大概率是第四季度用户數據不太好看，或者沒有達到叮咚買菜的預期，叮咚買菜認為披露後可能會為其帶來不好的影響。

雖然不知道Q4真實的用户數據及變動，但通過其他的關聯數據和行為，用户的變動趨勢並不難觀察。

第一，根據財報，Q4營收、GMV、AOV均環比出現下滑，這在用户消費意願提升的情況下是絕不會出現的，所以用户整體的消費積極性很可能因為某些原因出現下降，比如前面提及的漲價，或是其他的外部因素，比如疫情、收入等。

第二，叮咚買菜力推的“消費升級”戰略主要通過擺脱性價比（提價）、改變產品結構（增加高毛利產品）等策略來實現，但在產品質量、服務體驗沒有明顯改善的情況下，叮咚買菜不但會失去價格競爭優勢，將部分用户拱手相讓，還可能會對品牌粘性造成傷害。

種種數據和信息都指向一點，叮咚買菜Q4的用户規模增長可能受到很大的挑戰，這或許也是叮咚買菜拋棄性價比運營戰略必須要付出的代價。

未來更冷

現在來看，透視這份Q4財報，無論是看區域化盈利差距，還是現金流和用户數據，叮咚買菜面臨的嚴峻形勢並未改變。

所以叮咚買菜想拼一把，將上海區域的盈利經驗推廣到其他區域，試圖在今年實現全面盈利，真正實現脱胎換骨。從盈利這點來看，消費升級戰略的確有一定效果，但客單價和GMV的下降表明這種策略存在不少風險。

更重要的是，叮咚買菜提出全面盈利並倡導消費升級的節點比較尷尬。一方面，生鮮電商雖然這兩年洗掉了不少玩家，但場內仍然強敵林立，盒馬鮮生、山姆會員店、多點、每日優鮮、京東到家等，均是叮咚買菜無法忽視的對手。

另一方面，生鮮電商賽道其實仍處於擴張競爭階段，需要將大量的錢投入到上游和供應鏈環節，各方對供應鏈的爭奪遠未結束。

可叮咚買菜卻表現出一些疲態，營收和客單價數據不理想，並意圖通過更保守的競爭策略來避免與其他對手的正面碰撞，透露出更大的收縮意願。

或許叮咚買菜已經深深意識到當前財務層面潛在的一些危機，為了活得更久準備過冬了。不論如何，站在現在看，叮咚買菜的未來依然存在很多不穩定和不確定，預期中的全面盈利節點，可能會不斷拉長。