近日，江蘇瑞泰新能源材料股份有限公司（以下簡稱“瑞泰新材”或“公司”）在創業板上市申請獲上市委員會通過。
瑞泰新材為上市公司江蘇國泰（002091.SZ）旗下從事化工新能源業務的子公司，本次擬實現分拆上市。
瑞泰新材面臨產品單一和客户集中度較高的風險，且相較於可比上市公司，公司應收賬款週轉率和毛利率不具相對優勢。2021年以來公司主要原材料六氟磷酸鋰的價格顯著提高，主營產品的盈利能力或承壓。此外，與公司經營類似鋰離子電池電解液的競爭對手手握多個在建或擬投建的擴產計劃，未來公司面臨較大競爭壓力。
股權集中度較高 波蘭電解液項目進展不及預期
招股書顯示，瑞泰新材的股權集中程度較高，截至11月8日，公司控股股東江蘇國泰直接持有公司90.91%股份，並通過國泰投資間接控制公司3.64%股份，合計實際控制比例達94.55%。江蘇國泰於2006年12月在深交所中小板上市，從事紡織品等產品的供應鏈服務和化工新能源業務，瑞泰新材為上市母公司從事化工新材料和新能源業務的發展平台。
瑞泰新材本次首發上市擬募資12億元，其中金額最高的投向為在波蘭建設電解液擴產項目，以滿足歐盟和波蘭鋰離子電池市場，但在境外建設項目存在審批和進度不及預期的風險。
圖1：瑞泰新材首發募投項目投資進度安排及運用情況
截至目前，瑞泰新材的波蘭子公司波蘭華榮投建的“4萬噸/年鋰離子動力電池電解液項目”建設進度較緩慢。該項目的投資資金中，1.5億元為江蘇國泰於2017年通過定增募資所得。招股書顯示，因波蘭當地法院撤銷了監管部門前期針對該項目出具的環境批文，目前無法按照原計劃進度實施。當前項目尚未正式開工建設，波蘭華榮尚無生產能力。
產品較單一且客户集中度較高 原材料價格上升拉低毛利
瑞泰新材主要從事鋰離子電池材料以及硅烷偶聯劑等化工新材料的研發、生產和銷售。2018年至2021年上半年，鋰離子電池電解液持續貢獻公司超八成的總營收，一定程度上，公司存在產品單一風險。
瑞泰新材較為單一的產品結構也部分導致其客户集中度較高。數據顯示，報告期間，公司前三名大客户未發生變動，且產生的收入和佔比較高，此外，公司與上述客户均簽訂框架協議，對其依賴程度或將持續。與之相對地，公司的應收賬款也集中於此三大主要客户。
圖2：2018年至2021H1瑞泰新材前三大客户
觀察發現，相對於可比公司，瑞泰新材在應收賬款週轉率和毛利率方面均不具相對優勢。
在選取可比公司時，由於瑞泰新材主營電池電解液業務，而其在招股書中選取的可比公司還從事多種其他業務，其中2020年上半年杉杉股份電解液業務產生收入2.82億元，僅佔當期總營收不足3%，與公司的可比性較低。因此，從電解液產能規模和收入規模及佔比方面考量，本文將天賜材料和新宙邦視作可比性更高的公司。
通過數據比較，截至2020年，從收入和產能方面，公司電池電解液產品的經營規模均不及可比上市公司。
圖3：2018年至2021年H1瑞泰新材與可比公司電池電解液產能及收入情況
瑞泰新材持有較大規模的應收款項，或需關注資金佔用問題。2018年至2021年上半年，公司應收票據、應收賬款及應收款項融資合計淨額為8.48億元、9.51億元、9.91億元及17.32億元，持續佔過半的當期營收。報告期間，公司年度應收賬款週轉率呈下滑趨勢，且低於可比上市公司。
圖4：2018年至2021H1瑞泰新材與可比上市公司應收賬款週轉率
招股書顯示，六氟磷酸鋰為生產電池電解液最主要的原材料，其採購價格將對公司盈利能力造成影響。2021年上半年，六氟磷酸鋰市價上漲，原材料成本上升拉低了產品毛利率，當期公司產品毛利率為21.87%，較2020年全年水平下降8.8個百分點。但同期，可比上市公司類似產品的毛利率變動甚微，公司向下遊傳導成本的能力可能較低。值得關注的是，由於公司對電池電解液業務的依賴程度高於可比公司，六氟磷酸鋰市價對其業績的影響程度更高。
圖5：2018年至2021H1瑞泰新材與可比公司鋰離子電池電解液毛利率對比
此外，2021上半年，相對於市場單價，公司採購均價的折價程度有所收窄。當期，公司採購均價相對於市場單價折價約三成，而2020年全年的折價率接近四成。招股書顯示，2020年公司採購集中在市價較低的前三季度，而2021年上半年主要供應商供貨和調價週期均較長，因此對應期間，公司採購均價出現折價。相對於市價，公司折價採購的優勢或將隨時間推移消失。
身處熱門賽道 競爭對手手握多個在建或擬投項目
瑞泰新材主營產品鋰離子電池電解液中，最重要的產品為動力電池類電解液，主要的應用場景為新能源汽車的裝機。2021年上半年，公司動力電池類電解液產生收入11.34億元，佔當總營收超六成。當前，隨着新能源汽車產業鏈站上熱門賽道，多家行業內公司提出電池電解液產品的擴產項目，公司面臨的行業競爭或將加劇。
圖6：瑞泰新材同行可比公司電池電解液擴產項目
結合上文，相較於新宙邦和天賜材料，公司電池電解液業務在收入和產能規模方面均不具優勢，且收入較依賴該單一產品，公司未來業績的成長性或難預測。（HXY）