近日，軍工企業——北京晶品特裝科技股份有限公司（晶品特裝）科創板IPO已進入首輪問詢階段。公司本次擬募資6.30億元，用於特種機器人南通產業基地(一期)建設項目、研發中心提升項目、補充流動資金。
晶品特裝成立於2009年，主營業務為光電偵察設備和軍用機器人的研發、生產和銷售。其主要產品包括無人機光電吊艙、手持光電偵察設備、軍用機器人等。招股書顯示，作為國家級高新技術企業集團，公司已獲得89項國家授權專利，其中發明專利28項，實用新型專利44項，外觀設計專利17項，另有計算機軟件著作權73項。
公司主要客户為軍方單位和國防工業企業，而這與公司董監高團隊的背景有關。晶品特裝實控人陳波曾在中國兵器工業第二〇八研究所任職十餘年，並且公司董事王小兵、王進、劉鵬及總工程師王景文也都曾有二〇八所工作經驗。
然而客户以國有企業為主、加之客户集中度極高，不僅導致晶品特裝產品結構和業績不穩定，也導致其應收賬款高企、經營性現金流連續三年均為負。
盈利能力不穩定，產品結構變動大晶品特裝近幾年雖然營收增長快，但盈利卻非常不穩定。招股書顯示，公司於2018年、2019年、2020年、2021年上半年分別實現營收4,752.79萬元、1.10億元、2.85億元、2億元，同期分別對應淨利潤-1.63億元、-2.36億元、5,904.77萬元、179.57萬元。
2019年和2020年公司營收同比增速分別為132.19%、157.85%，但淨利潤的波動巨大。公司毛利率也出現大幅波動，報告期內公司主營業務毛利率分別為27.84%、54.59%、55.71%和15.80%，而這主要由公司銷售產品結構變化導致。
公司主營業務主要分為兩大部分，即光電偵察設備和軍用機器人。2021年上半年，軍用機器人業務板塊佔比大幅下降至1.9%，光電偵察設備佔比直接提升至97.2%。公司表示，主營業務收入規模受最終用户軍方採購計劃的影響，公司主要產品實現的銷售收入具有一定的波動性。
數據來源：招股書
此外，晶品特裝的光電偵察設備細分產品結構也發生巨大變化。2021年上半年，手持光電偵察設備收入增至1.58億元，佔主營業務比重從2020年的0.4%驟增至79.1%，成為了當期的主打產品。而此前對收入貢獻最多的無人機光電吊艙收入金額則大幅縮減，佔比也從35.2%跌至13.4%。2020年，無人機光電吊艙實現收入1.00億元，而2021年上半年僅為2674.13萬元。
然而2021年上半年公司收入佔比最多的手持光電偵查設備毛利率僅為3.3%，是公司毛利率排名倒數第二的產品。2018年、2019年、2020年及2021年1-6月，手持光電偵察設備毛利率逐年下降，分別為41.76%、2.40%、4.95%和3.33%。
數據來源：招股書
對此公司的解釋為，2018年銷售給客户的為新型號產品，毛利率較高。2019年度和2020年度銷售的產品主要為老型號產品，毛利率較低。而2021年1-6月，某型觀測儀產品因合同違約，向客户支付了約3700萬元違約金，從而導致該產品毛利率較低。另外公司稱，合同違約是由於疫情耽誤生產交付，並非因產品質量問題。而主打產品的毛利率降低，導致2021上半年毛利率較2020年下降40個百分點。
業務走不出華北，客户高度集中2018年至2021年6月末，按同一控制方對銷售客户進行合併後，晶品特裝對前五大客户的合計銷售金額分別為3,935.51萬元、9,910.10萬元、26,792.41萬元和19,274.14萬元，佔公司營業總收入的比例分別為82.80%、89.80%、94.16%和96.47%，顯示公司的客户高度集中，並且呈越來越集中的態勢。
除此之外，客户區域分佈也越來越向華北集中，此前開拓的華東、東北地區業務下滑嚴重，並且中南、西南、西北的業務幾乎停滯。
數據來源：招股書
對於客户集中度問題，晶品特裝在回覆上交所問詢時表示，由於軍工行業總裝產品主要以直接交付軍方為主，國防裝備採購主要通過少數具有特定採辦職能的部門執行採購規劃，因此軍品總裝類產品具有客户集中的特性。且軍工產品中的核心分系統或部件主要交付至各大軍工集團，配套於其整機系統，並最終交付於終端軍方客户，該類業務存在客户集中的特點。
儘管如此，晶品特裝的客户集中度還是高於大部分軍工類企業。
數據來源：會計師關於審核問詢函的回覆
客户過於集中也是導致公司產品結構不穩定的原因之一。例如2020年中國航天科技集團有限公司作為晶品特裝的第一大客户，採購了1.2億元的光電偵查設備及軍用機器人，銷售佔比為43.0%。而2021上半年中國航天科技集團的採購金額降至2674萬元，並且不再採購軍用機器人設備，銷售額佔比僅13.4%。
一般來説，軍方客户按照裝備採購總體計劃並基於各年度裝備採購需求確定年度採購計劃，因此，晶品特裝軍品業務訂單直接受軍方裝備採購計劃的影響，訂單以客户需求為主導。若裝備採購計劃減少或需求發生變化，將會導致公司經營業績出現波動甚至大幅下滑風險。
根據財政部公佈數據，我國2021年國防軍費預算已達到13,553.43億元，增速為6.8%。近年我國國防軍費情況如下圖所示，可見軍費預算增速已呈逐漸放緩趨勢。
數據來源：招股書
對下游議價能力較低，營運效率堪憂2018至2021上半年，晶品特裝應收賬款賬面價值分別為2,388.37萬元、9,478.06萬元、18,872.50萬元和31,634.35萬元，佔營業收入比例分別為50.25%、85.89%、66.33%和158.34%，應收賬款週轉率也呈下滑態勢。
這主要是因為公司下游主要為軍方客户，因此公司對下游的議價能力低。雖然公司認為軍方、軍工集團信用較好，應收賬款不能回收風險較低，但資金被下游過多佔用將會拖累公司的經營活動現金流、利潤以及生產經營。
從信用減值來看，應收賬款的增長已經對公司業績造成了影響，2018至2021上半年，公司信用減值損失為0.00萬元、-691.79萬元、-439.61萬元和-991.61萬元，主要為應收款項壞賬損失。
數據來源：招股書
此外，報告期內公司存貨大幅增長，存貨週轉率卻出現明顯下滑，2018年至2021上半年，公司的存貨賬面金額分別為3571.73萬元、4713.08萬元、3.08億元、2.03億元，佔總資產的40.52%、20.48%、37.86%、22.02%；存貨週轉率分別為1.50、1.20、0.69、0.63。尤其在2020年，存貨週轉率下降明顯，公司的解釋為，報告期內公司訂單儲備較多，公司生產備貨規模加大，導致存貨較多；2020年受疫情影響，部分訂單未完成交付，期末存貨大幅增長，導致存貨週轉率下降。
而與同行企業對比來看，同行晶品特裝的應收賬款回款週期、存貨供貨週期與同行相比均較長，説明大規模的應收賬款和存貨已經影響了公司的營運效率。
數據來源：招股書
同時，由於應收賬款和存貨大幅增長對資金產生了影響，晶品特裝的經營性現金流也一直為負。2018年至2021年上半年，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為-3048.78萬元、-3167.57萬元、-2077.15萬元、-4804.28萬元。也就是説公司難以靠經營造血支撐運營，因此外部融資也就成為必然。2018年至2021上半年，公司籌資活動產生的現金流量淨額分別為2,588.03萬元、9,168.42萬元、21,197.96萬元和12,108.89萬元。