郝聯峯：財政赤字能否貨幣化？

　　廣義財政赤字貨幣化是指，財政赤字會導致貨幣供應量的額外增加。狹義財政赤字化幣化是指，財政直接（央行直接在一級市場購買政府債券）或間接（央行向商業銀行在一級市場購買政府債券提供針對性的資金）向央行透支。

　　目前學術界在熱烈討論，財政赤字能否貨幣化。主流觀點認為財政赤字不能貨幣化，這就意味着政府債券發行不能直接引致貨幣供應量增加，政府發行債券資金增加的同時是市場其他主體資金等量減少，主要理由如下：一是財政赤字貨幣化會帶來通脹；二是財政赤字貨幣化會導致分配不公，財政赤字如何保證效率、公平、中性（對私營部門儘量不產生擠出效應）是很大的挑戰；三是2020年二季度以來，經濟在明顯恢復，沒有必要財政赤字貨幣化；四是《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十九條規定，中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款，但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構提供貸款的除外。我們的主要觀點如下：

　　第一，財政赤字貨幣化問題分為理論層面和操作層面兩個問題。理論層面討論可以不受《中華人民共和國中國人民銀行法》的束縛，只要合理、必要，法律也可以修訂。操作層面的討論，要考慮到實現法律約束。

　　第二，財政不宜直接向央行透支（央行不宜在一級市場購買政府債券），財政赤字要有約束機制，避免政府債務/GDP、財政赤字/財政收入比例無限擴張。如果沒有約束，政府總是傾向花錢出政績，財政無節制向央行直接透支的最終結果是政府部門擠壓私人部門、通貨膨脹、政府信用破產等。

　　第三，貨幣，按發行時是否增加社會債務（尤其是地方政府和私人部門債務），可以區分為權益貨幣（貨幣發行直接導致社會權益增加的貨幣，如中央政府發行特別國債，所籌資金直接發放給企業和居民）和債務貨幣（貨幣發行會直接導致社會債務增加的貨幣，如再貸款），權益貨幣過多直接導致通脹，債務貨幣對物價的上拉作用只有35個月左右，再往後直到永遠是對物價的下拉作用，債務貨幣過多終致通縮。這是理解財政赤字能否貨幣化的關鍵。

　　第四，在一定條件下，財政赤字可以適度貨幣化。凡事得講條件，講適度。財政赤字可適度貨幣化的條件是宏觀負債率過高，導致經濟增長乏力、存在通縮壓力。如1929-1933年大蕭條時，是債務過重、需求不足，這時是可以赤字適度貨幣化的，赤字貨幣化可以快速籌集資金、刺激需求、降低宏觀負債率。又如這次疫情期間，美國成萬億美元地送錢（不是借錢）給私人部門，除了美元是國際貨幣，還有一個原因，就是當前美國債務過重、需求不足，這時宜發行權益貨幣，如果大規模發行債務貨幣，會導致經濟更為困難，甚至滑入通縮不能自拔。美國這次應對疫情的財政貨幣政策，是比較高明的。

　　第五，當前中國M2/GDP畸高（全球第二高），宏觀負債過重，債務貨幣發行過多，供給過剩、需求不足，宜發行權益貨幣，對沖過多的債務貨幣。發行權益貨幣的方式有多種，其中之一便是赤字適度貨幣化（財政間接向央行透行，即央行給商業銀行提供資金，商業銀行購買特別國債）。靈活發行長期低息特別國債（財政間接向央行透支），再由政府無償提供給困難企業（如餐飲、航空、影院等）和困難人羣（最優策略是給每位居民發等額髮放現金或購物券，如每人1000元，既降低了基尼係數，又免除了甄別貧富的大量工作及其中可能存在的道德風險）。如果特別國債的期限足夠長、利率足夠低，那麼這種債務就和權益區別不大了，因為債務就是要按期還本付息，如果是無期無息，便成了權益，便可以用來降低過重的私人部門債務。國債的特殊性就在於（這是地方政府債務和私人部門債務所無法比擬的），它和權益就隔層窗户紙，宏觀負債率過低、通脹壓力大時，它就是債務，宏觀負債率過高、通縮壓力大時，它就轉化為權益（期限足夠長、利率足夠低），用國家債務置換私人部門債務，實現經濟良性運轉。

　　關鍵搞清原理，因時因地置宜。

　　問：過去100年中國房價年均上漲速度大致是多少？

　　答：接近6％。舉個例子，1919年7月魯迅在北京西直門內的八道灣衚衕花3500大洋買了一套三進大四合院，佔在1300平米。1919年一塊大洋（銀圓）可以買30斤大米或8斤豬肉（2020年5月29日一斤普通大米約3元，一斤豬肉約25元），如果以大米或豬肉為不變價計算，1919年一塊大洋相當於200元，魯訊1919年70萬元買的房子，現在值2.6億元（20萬元/平米），年複合漲幅6.03％。房地產投資收益率除了價格上漲，還有租金收益（價格上漲快的時期，租金收益率低，價格上漲慢的時期間，租金收益率高），兩項加起來年收益率在9％左右。順便説一句，米國過去200年房價年均漲幅5.61％，也接近6％。

　　問：簡評一下中米關係。

　　答：現在雙方是較勁出牌階段，後面會有筋疲力盡階段、尋求破冰階段，整個過程需要30年左右。

　　問：中米競爭的制高點是什麼？

　　答：科技。