來源：字母榜（ID：wujicaijing） 作者：彥飛
小巨頭大多在裸泳。
曾經在美國資本市場名噪一時的“XX第一股”們，正在集體逼近退市紅線。
據字母榜（ID: wujicaijing）不完全統計，截至7月15日美股收盤，赴美上市的互聯網中概股中，至少有17只股票價格低於2美元，其中新氧和每日優鮮已跌破1美元。
這些股票散佈在不同賽道，大部分是細分領域的頭部公司，比如電商板塊的每日優鮮、雲集，社區板塊的藍城兄弟，泛娛樂板塊的鬥魚、荔枝、迅雷，教育板塊的高途、一起教育，等。
過去幾年，這些公司頂着“第一股”的名號掛牌，股價一度飆升，但很快進入漫長的下滑通道。長期低迷的股價，距離紐交所和納斯達克設定的1美元退市紅線已經很近。
“生鮮電商第一股”每日優鮮今年兩次收到交易所的退市警告。第一次是5月19日，因未能遞交2021年報，納斯達克向其發出警示函。每日優鮮隨後回應稱，將按照納斯達克規定，在60個工作日內遞交年報。
但截至目前，承諾的遞交時間已經過去40多個工作日，這份年報依然難產；每日優鮮反而因股價連續30個交易日低於1美元，於6月初再次收到退市通知。若今年11月29日之前每日優鮮的平均股價無法達到1美元，就會被納斯達克摘牌。
還有一些“第一股”，已經失去留在交易所的信心，早早啓動私有化。
新氧2019年5月赴美上市，號稱“互聯網醫美第一股”，市值一度超過20億美元。但隨着2021年後醫美廣告監管政策的收緊，以及公司經營問題迭出，新氧股價一落千丈。
到了2021年11月，新氧管理層發出私有化要約，計劃以每股5.3美元回購股票並退市。截至目前，這起私有化尚未取得實質進展，但股價已經跌至0.8928美元。若繼續拖延下去，新氧不等私有化完成，就會面臨強制摘牌。
又比如，同性社區Blued的母公司藍城兄弟被稱為“同性社交第一股”，2020年7月登陸納斯達克，交易首日上漲近50%。但這一短暫升勢迅速被長期下跌所取代。
2022年4月底，藍城兄弟宣佈與外部財團達成私有化協議，交易估值6000萬美元。而截至最近一個交易日，藍城兄弟報於1.48美元，市值只有5500萬美元。
此前，面對萎靡不振的股價，這些“第一股”尚可以市場疲軟、中概股整體下跌為託詞；但今年第二季度以來，中概股強勁反彈，阿里、京東、拼多多等權重股均比52周低點上漲30%以上，其中拼多多上漲136%。外部環境回暖，與依舊萎靡的股價形成反差，讓“第一股”扶不起來的窘境更加凸顯。
另一方面，在本輪資本市場復甦中，機構和散户的出手更加審慎，資金進一步向頭部的大藍籌集中。這讓小盤股股價更加承壓，也加劇了中概股的兩極分化。
“第一股”光環散盡後，所謂的“小巨人”大多被證明是在裸泳。在美股資金紛紛抽身的情況下，他們只能靠自己完成救贖。這既包括重整業務、改善現金流，也包括儘快遷移至港股乃至內地股市，重新構建新的資本故事。
01
在中國互聯網公司赴美上市的二十多年曆史中，“XX第一股”是常見賣點。
例如，每日優鮮趕在2021年6月25日上市，比主要競爭對手叮咚買菜早了4天，拿下“生鮮電商第一股”；虎牙搶在鬥魚之前掛牌，成為“遊戲直播第一股”；悦刻背後的霧芯科技則從眾多玩家中率先衝線，被稱為“電子煙第一股”。此外還有“互聯網醫美第一股”新氧、“音頻第一股”荔枝、“保險科技第一股”水滴、“同性社交第一股”藍城兄弟等。
“第一股”意味着標的稀缺性，而這正是在資本市場吸收籌碼必不可少的要素。
為了製造和佐證這種稀缺性，互聯網公司千方百計增加定語、縮小范疇；與第三方市場研究公司合作，花費重金“訂製”所謂行業報告，在招股書中大加引用對己有利的數據；並利用信息差和語言門檻，兜售給不瞭解中國互聯網格局的投資者。
但只靠這一人造頭銜，並不足以讓一家上市公司成為市場寵兒。在這些公司的招股書中，管理層精心編撰了資本故事，基本框架大都是“龐大市場+行業龍頭地位”。
例如，每日優鮮去年上半年遞交招股書，援引某調研機構數據稱，2020年中國社區零售市場規模達11.9萬億元人民幣，其中5萬億來自生鮮品類；2025年預計將達到15.7萬億元。
另一方面，根據招股書，按照GMV（商品交易總額）計算，2018和2019年，每日優鮮在國內前置倉即時零售行業排名第一；2020年排名第二，但在北方地區排名第一。同時，每日優鮮的消費者滿意度也是行業最高。
霧芯科技講了一個類似的故事。在2020年底遞交的招股書中，公司引用第三方報告稱，國內電子霧化煙銷售額將從2019年的15億美元，增長至2023年的113億美元，年複合增長率高達65.9%。
同時，霧芯科技是排名第一的電子霧化器公司，2020年前三季度市場份額超6成，排名知名度排名第一。
“第一股”們在招股書中描繪廣闊市場藍圖，同時強調領頭羊身份，目的是讓投資者相信，自己將從所在賽道的快速增長和長期繁榮中，以最低成本持續享受最大一塊蛋糕。
這些絢麗故事並非沒有瑕疵。許多“小巨頭”赴美上市處於嚴重虧損狀況，且看不到在幾個季度內改善的可能。行業第一名賺不到錢，本身就是一件很值得深究的事情。
此外，一些公司身處校外培訓、電子煙等強監管行業，而國內相關政策尚未正式落地，行業走勢仍然存在較大變數。達摩克利斯之劍落下之前，“黑天鵝”的衝擊力度和廣度很難預測。
然而，在知名投資人的背書和投行承銷商的力捧下，人們有意無意忽視了潛在風險，把目光聚焦在故事好的一面。
其中最吸引人的，是一家龍頭企業在朝陽產業中的天然優勢。握有最多的用户、最高的市場份額，往往意味着企業掌握了定價權，甚至具有改寫行業規則的可能。這不僅有助於降低成本、扭虧為盈，也讓企業具備了穿透行業週期、抵禦“野蠻人”衝擊的能力。
在企業、資本和市場的多重助推下，“第一股”一度受到投資人的追捧。但隨後的事實證明，招股書裏的大部分漂亮話經不起現實考驗；股價在經歷短暫高光後，迅速一瀉千里。
02
遲遲無法將行業領先地位轉化為盈利能力，是“第一股”頻頻遭受質疑的一大痛點。
按照一般觀念，一個成熟市場的格局是“7:2:1”，排名第一的公司將獲得70%的營收、利潤和消費人羣。但人們發現，在競爭中勝出的“第一股”們，或許能夠佔據最多的用户和收入，卻在利潤方面舉步維艱。
以生鮮電商為例，每日優鮮起步較早，市場份額長期壓過叮咚買菜一頭。但這一優勢並未轉化為盈利。2018至2020年，每日優鮮年營收分別為35.5億元、60億元和61.3億元，但同期淨虧損達到22.3億元、29.1億元和16.5億元。
2021年前三季度，每日優鮮營收48.7億元，而淨虧損超30億元。長期失血導致一系列經營問題，供應商被欠款後訴至法院，商品供給大幅縮水，讓每日優鮮的困境更加嚴重。
行業領先者收穫了人氣和投資，卻難以盈虧打平，一直是中國互聯網的頑疾，不僅限於“第一股”。
在字母榜看來，虧錢雖然導致股價低迷，但並不是“第一股”的根本難題。依靠此前積累的一級市場融資，以及背後大股東充當白衣騎士火線救援，大多數公司雖然虧損嚴重，但短期內並不會彈盡糧絕。
“第一股”的真正危機在於，招股書披露的潛在風險，突然以“黑天鵝”的形式闖進現實，從根本上動搖了投資者對於“第一股”的預期和信心。
根據美國股市監管規則，任何一家公司都要在IPO文件中披露“風險因素”。不同行業和企業的這部分表述各不相同，但大都包括管理層變動、研發進度緩慢等內因，以及行業格局劇變、被競爭對手超越、監管政策調整等外因。
儘管面面俱到，但這並不意味着擬上市公司將遭遇此類風險。它很大程度屬於免責條款，目的是規避信息披露法律風險。從美股發展歷史來看，這些風險變成現實的幾率並不高；這就讓不少投資者覺得，風險因素只是大同小異、按部就班的套話。
然而，不少“第一股”上市後，很快遭遇着風險因素走進現實的尷尬。
以電子煙領域的霧芯科技為例，它的招股書將法律法規的變化列在了風險因素第二條，稱其有可能對公司經營造成負面影響。但整體來看，彼時國內電子煙監管架構尚處於早期；霧芯科技於2021年1月登陸紐交所，首日飆升150%至30美元，市值466億美元。
但是，過去一年半，國內電子煙監管逐步收緊。尤其是2022年初《電子煙管理辦法》和電子煙強制性國家標準相繼出台，整個行業迎來重大變革。從2021年第二季度起，霧芯科技營收連續下滑，當前股價跌至1.95美元，市值30億美元。
類似的故事還發生在教育賽道。
“K12在線教育第一股”高途2019年6月登陸紐交所，市值一度超過200億美元。但在2021年中的校外培訓新政出台後，高途股價垂直落體，從149美元的最高點跌至2美元以下，市值不到5億美元。
風險因素意外成真，“第一股”雖然無需擔責，卻勢必面臨投資者更加仔細的審視。而在2020年初的瑞幸財務造假醜聞後，美國資本市場已經對全體中概股形成了不信任情緒；阿里、百度等藍籌股尚且承壓，實力相對弱小的中小股票處境更加艱難。
03
今年第二季度以來，隨着多項利好的釋放，中國互聯網股票開始回暖。
以美國金瑞基金（Krane Shares）的中國海外互聯網ETF（交易型開放式指數基金）為例，根據富途資訊，今年第二季度，這隻ETF的累計漲幅接近15%，其中6月大漲超12%；同一時期，標普500指數跌超8%。
此外，浦銀國際證券在研報中指出，今年6月，中國股市整體（港股+A股+中概股）二級市場資金迴流6017億美元，佔6月成交額的17.6%，迴流幅度較大；其中中概股相對淨流入最大，達到21.1%。無論是中國股市整體還是港股、A股和中概股，資金流均已開始反彈。
不過，在被“第一股”的暴漲暴跌割了一圈韭菜後，市場上的熱錢更願意向大公司流動，尤其是此前超跌的大藍籌。
以拼多多為例，它的股價從2021年初的210美元上方，一路下滑至今年3月的20多美元。在公司基本面沒有重大變化、經營業績向好的情況下，這一走勢顯然包含市場恐慌情緒。
從4月起，拼多多迎來市值修復，股價震盪回升。截至7月15日收盤，報於54.71美元，相比3月份的谷底翻了一倍多。
但對於“第一股”們而言，想要打動投資者、趕上這一波回升的快車，可謂難上加難。
“第一股”的重要賣點是成長性，但在中國互聯網人口紅利耗盡的大趨勢面前，再去強調某一細分賽道的增長前景已經十分勉強；而在財務方面，中小公司大都虧損嚴重，難以基於靜態和動態市盈率重構估值，股價回暖也就無從談起。
此外，由於體量較小，他們常常陷入量價雙殺，不僅股價在退市紅線附近徘徊，日交易量也微乎其微，融資功能淪為擺設。而較低的市值和較少的股東人數，也讓這些股票的短期波動更大，進而讓更多投資者望而卻步。
再加上表外“黑天鵝”事件頻發，中國互聯網的“XX第一股”不再是造夢機器，反而日漸成為虧損和不確定性的代名詞，願意吃螃蟹的投資者日益離場。
“第一股”們已經在積極自救。
在技術層面上，有的公司嘗試通過合股，把股價強行抬到安全線以上。比如，今年3月新東方股價跌破1美元，隨後宣佈10:1合股，相當於把股價抬升10倍，暫時避免了退市風險。
但新東方並非依靠合股脱困。今年6月，東方甄選突然爆紅，俞敏洪向直播帶貨轉向的戰略開花結果，才讓新東方真正逃出生天，股價回升至20美元以上。
其他公司也在試圖改變業務模式，尤其是加重那些潛力業務的佔比。例如，知乎先是押注視頻，發現行不通後，近期又轉向了付費課程；高途轉向職業教育和素質教育；趣店則是從金融信貸一頭扎進了預製菜賽道。
但截至目前，除了新東方的自我變革立竿見影外，其餘“第一股”的最新努力尚未給股價帶來根本提振。畢竟，這些新業務尚處於發展初期，距離接過大旗仍有很長的路要走。
唯一令人略感安慰的是，國內經濟形勢正在好轉。國信證券此前在一份研報中指出，今年下半年，受益於經濟復甦標的的反彈仍未結束。從反彈節奏來看，消費復甦順序為：外賣&到店>電商>品牌廣告。
這或許意味着，那些身處大賽道的大公司，比如美團、阿里、京東、百度等，將首先收穫復甦紅利。但“第一股”們大都身處細分賽道，服務和產品通常是非剛需，享受暖意的次序十分靠後。
另一方面，從資本層面來看，留給這些中小公司的時間窗口正在收窄。機構投資者三四年前已經不再把重點放在TMT和互聯網賽道，芯片、醫藥之類的硬科技才是新的寵兒；而美國通脹壓力居高不下，美聯儲加息箭在弦上，美股熱錢即將退潮，留下來的也將進一步向頭部標的靠攏。
在雙重壓力的夾擊下，“第一股”事實上已經走到了曲終人散的十字路口。接受從增長型企業向普通企業的轉變，儘快完成從美股到港股和內地股市的遷移，實現價值重估，將是這些“小巨頭”解套的終極方案。