作者|王方玉 來源|巨潮商業評論(ID：tide-biz)
大國博弈、自主可控、國產崛起……半導體是機構和投資者關注的焦點，青睞的對象。
Wind半導體指數（886063）和芯片指數(884160)的平均市盈率長期保持在80倍以上。以立昂微為代表的優秀公司，更是以3個月20倍的漲幅領跑大盤。
但在行業“光環”之下，曾經是A股首家市值破千億的芯片公司匯頂科技(SH:603160)，如今卻成了最慘的芯片股。
數據顯示，匯頂科技的股價自2020年2月創出歷史最高位387.2元/股後，隨即一路下跌,至今跌去了2/3還多。市值也從頂峯的1770億下跌到如今僅剩513億元，市盈率（TTM) 僅有30.15倍。
匯頂科技股價表現（2019年12月至今）
作為全球指紋識別芯片的龍頭，匯頂科技幾乎將所有國產手機廠商發展成了客户，是安卓手機陣營應用最廣的指紋識別解決方案提供商，也曾在2016年上市至2020年2月之間創下了超過20倍的市值漲幅。
曾經的芯片白馬，為何不再受到資本青睞？
2020年，匯頂科技的淨利潤、毛利率、淨利率都表現出現了明顯下滑。而盈利能力下滑背後，是其嚴重依賴的生物識別芯片業務正面臨激烈競爭，在技術迭代面前有心無力。
市場擔憂，佔營收超過80%的主力業務一旦出現坍縮，匯頂科技的業績會隨着其在指紋識別芯片市場地位的衰落，而越來越差。
但對於匯頂科技來説，找到新的業績增長點並重回高增長並不容易。
01
主力業務四面困境
相關生產企業的盈利空間有進一步萎縮的趨勢。
匯頂科技曾經的成功，主要源於其對於屏下指紋解決方案的押注，但也正是因為依賴核心產品、業務結構單一，為其衰退埋下伏筆。
自2018年開始，安卓手機出現了全面屏趨勢、取消指紋識別按鍵成為潮流和趨勢。屏下指紋解決方案迅速成為安卓陣營旗艦機的標配，形成了一條與蘋果的Face ID（臉部識別）不同的技術路線。
此前，匯頂科技的主營業務還是屏幕觸控芯片、電容式指紋識別芯片。通過押寶光學屏下指紋技術取得技術突破，匯頂順利趕上並享受了行業紅利，成為安卓陣營全球指紋識別方案第一供應商。
這帶動了匯頂的經營業績大幅增長。2019年其淨利潤達到23.17元，同比增長212.10%，創下上市以來新高，也將其股價送上歷史最高位。
從2019年的營收結構中可以看到，指紋識別芯片佔其營收的比重達到83.67%、觸控芯片的比重僅為15.98%, 其他芯片只有0.34%。指紋識別芯片毫無疑問是其營收的絕對主力，但也造成其容易受到新品入局、技術迭代、市場波動、行業週期等因素擾動，抗風險能力較弱。
隨着光學屏下指紋技術成為安卓手機市場上的主流，包括思立微（後被兆易創新收購）、神盾股份、聯詠科技在內的第二梯隊供應商正在快速追趕。以虹軟科技為代表的新玩家也在2020年下半年入局，市場空間逐漸飽和。
新對手們搶佔市場份額的主要方式就是價格戰。屏下指紋芯片售價快速下跌，單個售價從2019年匯頂先發時的10美元，降低到了5美元。
激烈的價格戰之下，匯頂科技的盈利空間被嚴重壓縮，其毛利率和淨利率從2019年的60.4%、35.8%下降到了51.81%、21.45%。同時，2020年三季度歸母淨利潤下滑了35.75%。對手思立微則在2020年上半年出現了虧損。
根據野村東方國際證券的預測，到2021年初鏡頭式光學識別芯片/模組的價格還將繼續降低至1.5-2.0/3.0-3.5美元。這意味着相關生產企業的盈利空間可能進一步萎縮。
除了現有產品的激烈競爭，高通的超聲波指紋識別技術、TCL華星等廠商正在研發的全屏多點屏內指紋技術，都在給匯頂科技施加壓力，甚至是降維打擊。
當前，高通的第二代超聲波屏下指紋識芯片已經在三星、魅族等廠商的旗艦手機上得到應用，這加劇了市場對於匯頂技術更新落伍的擔憂。
且2020年已經是全球智能手機出貨量連續第三年下降，大的市場環境也在走弱。種種因素加碼之下，無論是數量和價格，匯頂科技的業務都在走下坡。
02
第二增長也是難題
這些新業務尚未形成氣候，短時間內很難對營收有大的拉動。
單一主力業務面臨巨大的瓶頸和下滑壓力，新業務的培育和增長就顯得尤為重要。當初的匯頂也正是通過新產品——光學屏下指紋實現突破，成就了公司的第一次騰飛。
匯頂科技已開始佈局產品矩陣。其在2018年即開始研究開發IoT新技術和新產品，並在2019年展出了新一代心率檢測芯片，主打可穿戴設備市場。
2020年2月，匯頂又耗資1.65億美元收購了恩智浦的VAS業務(語音及音頻應用解決方案)，可以應用於手機、移動終端和汽車等領域，進一步擴充產品矩陣。
2020年半年報顯示，匯頂科技已經形成了生物識別產品、人機交互產品、語音及音頻(VAS)產品、IoT產品四大產品矩陣。
不過，這些新業務尚未形成氣候。根據2020年半年報，其他芯片佔主營收入的8%左右，短時間內很難對營收有大的拉動。
一位接近匯頂科技的研發人員告訴巨潮，匯頂收購的恩智浦的VAS業務技術含量不高，匯頂也僅僅在原產品技術上做了小幅改良，因此該業務的盈利能力較弱。
車載藍牙、心率檢測芯片雖然早已研發成功，但無法大規模打開市場。“匯頂仍然在靠光學指紋芯片業務輸血。”
也有投資者指出，有分析表明匯頂未來在物聯網和CIS領域（接觸式圖像傳感器），物聯網只是能長期不温不火，CIS領域完全是成本控制和重資本發展，優勢不大。
另一方面，在智能穿戴和汽車芯片，這些領域主要是數據最重要，大公司都有自己研發芯片的需要。
另外，在重量級的芯片上取得研發成果也需要時間積累。該研發人員告訴巨潮，匯頂在研發的CMOS圖像傳感器可能要大約5年時間才能有所積澱。
匯頂需要時間積累技術實力，不過資本在當下正在對匯頂失去耐心。
3月15日，匯頂第二大股東、持股7.27%的匯發國際發佈公告擬減持不超過公司總股本的3%，而此前匯發國際已完成4次減持，累計減持金額超過68億元。
機構也相繼拋售和退出。數據顯示，截至2019年末有477家機構持倉匯頂科技，但2020年末，持股機構數驟降為19家，相較2019年減少了96%。
當前，匯頂科技的靜態市盈率在23倍左右，動態市盈率在36倍左右，與A股芯片企業動輒上百倍的市盈率相比，看似非常便宜。
但在當前的市場環境下，匯頂科技的未來利潤表現不會很好，一旦走向下坡路，會帶動估值越來越高，即便是30多倍PE也不見得便宜。
匯頂科技遭遇的不僅是殺業績、殺估值，而且是殺邏輯，尤其是長期增長邏輯的改變。這或許可以解釋，為何股價腰斬不止的當下，匯發國際卻仍然堅定減持了其手中近一半的股份。
03
關鍵在於下游應用
中國的芯片下游市場足夠大，但芯片企業的挑戰在於產品能否被市場認可。
覆盤匯頂科技的爆發與下滑的歷程不難發現：芯片企業，尤其是採取“Fabless模”式的IC設計企業，時刻經歷着來自競爭和市場的快速變化，面臨很大的不確定性。
這既要求企業將成本和精力大力投入研發，也需要企業對於市場需求和趨勢有敏鋭的洞察，還需要機遇和運氣。
匯頂科技一直保持着較高的研發投入比率。2017-2019年，其研發投入佔營收的比重分別高達16.21%、22.52%、16.67%。
匯頂也一直對於新的產品和下游市場堅持探索和投入。董事長張帆曾在投資者交流時表示：“沒有人能保證百發百中，尤其是開槍越多消耗子彈越多，但不能因為害怕浪費就不開槍。”
但是此前的投入，並沒有轉化成為過硬的、切中下游需求的產品，與可見的業績表現。
一位芯片行業投資人告訴巨潮，中國已經是世界集成電路產業最大的下游市場，僅芯片產品就有萬億的市場規模，且市場需求的年增速在10%左右。
中國的芯片下游市場是足夠大的，但芯片企業的挑戰在於產品能否被市場認可。
以寒武紀為例，其重要的軟肋之一就在於和華為的合作結束之後，很難找到大規模應用芯片的下游客户。
“半導體的本質就是一堆沙子，但生產一顆沙子和一百萬顆的成本差別非常大。只有大規模量產達到一定良品率，實現適當的價格，能讓下游客户心甘情願買單，才算是真正的成功。”
“找到下游應用市場，是IC設計公司的命脈。”該投資人表示，IC設計企業在做芯片之初就要找到自身定位、應用環境和市場。
目前來看，匯頂科技正在着力解決的問題，就是為現有的IoT產品打開市場，這部分產品雖已研發成功，但2019年佔營收的比重僅有0.34%。歷史上看，匯頂目前尚無在手機以外領域取得過重大成功的案例，下游應用的推廣並不成功。
3月15日匯頂科技發佈公告，聘任德州儀器副總裁及中國區總裁胡煜華為公司總裁。外界解讀稱，胡煜華將着力拓展手機市場以外的IoT、車載等領域。
不同於手機市場，IoT產品市場有着更加廣泛的客户羣體，下游客户的市場集中度很低，需要打開新市場，獲得新客户的認可。巨潮發現，匯頂科技近日與世強硬創電商簽訂代理協議，授權其代理IoT產品線。
不過，正如此前的投資者所擔心的，物聯網芯片長期增長不温不火，很難像光學指紋芯片市場一樣在短時間內爆發，沒辦法推動匯頂科技的業績的二度高增長。
看到新的高增長信號之前，資本只能選擇用腳投票，暫時撤退。
編者按：本文轉載自微信公眾號：巨潮商業評論(ID：tide-biz)，作者：王方玉