文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
IPO企業中，不乏多次衝刺資本市場的角色，多番衝刺未果後，再度更換中介機構和上市板塊的，也不在少數，而撤回的因素則是眾多的，有營收層面的，產品質量問題，有研發費用佔比不足，板塊定位不清，信披數據不一的問題，而客户與供應商集中等也是考慮的因素之一。
2018年撤回上市計劃的陝西嘉禾生物科技股份有限公司（簡稱：嘉禾生物）21年的6月30日已再度發起衝刺，擬創業板上市，保薦機構為中信證券。本次公開發行新股數量不超過4,350萬股，佔本次發行後總股本比例不低於10%，擬使用募集資金12億元用於植物提取產業化項目、研發檢測中心項目、補充流動資金。嘉禾生物資產規模增長迅速，從2018年的15.24億元增長至2021年6月末的26.58億元。
報告期股東53次轉讓，變動頻繁；依賴外銷，匯兑損益金額大，海外子公司營收佔比過半；保健食品業務規模小，毛利率低於同行；前五大供應商變動大，現零人供應商；存貨規模大，2020年1-6月存貨週轉率大幅下滑；客户紛雜，存在關聯方及競爭對手，存在客户全額計提。
報告期股東53次轉讓，變動頻繁
嘉禾生物前身為陝西嘉禾植物化工有限責任公司，嘉禾有限由杜小虎、張玉琴、劉旭於2000 年8月出資設立。嘉禾生物控股股東、實際控制人為杜小虎和張玉琴，杜小虎與張玉琴為夫妻關係。張玉琴現任公司董事，持有公司34.48%的股份，為公司第一大股東。杜小虎現任公司董事長兼總經理，持有公司26.05%的股份，為公司第二大股東。杜小虎與張玉琴合計直接持有公司60.54%的股份。
這不是嘉禾生物第一次謀劃資本市場，其曾於2017年12月申報滬市主板，2018年因調整上市計劃主動撤回，本次申報更換了中介機構。11月29日，嘉禾生物進行了第一次問詢，回覆的問題多達25個問題，第一個問題便是第一次申報撤回的原因和更換了中介機構的情況。兩次申報的報告期分別為2014年至2017年6月，以及2018年至2021年6月，從營收和淨利潤上看，嘉禾生物除2019年淨利潤比上年下滑外，其他都保持了增長趨勢，2018年甚至在2017年基礎上翻番。
從兩次申報的股東情況變動中，前次申報時共計73名股東，到此次申報時已增加到141名股東，兩次申報期間股東存在大變動，甚至在此次報告期2018年6月至2020年10月期間，嘉禾生物股東之間進行過53次轉讓。
2020年11月30日，嘉禾生物股本由12,159.20萬元增加至13,050.00萬元，新增股本由弓江澤等114名員工認購，增資價格15元/股，合計增資金額1.336億元。
從募投項目上看，前次申報中為原料藥及植物活性成分提取項目、保健食品深加工項目、中藥納米微粉項目、ERP信息化建設項目、補充營運資金項目共5個募投項目，擬募集資金5.57億元。此番減為植物提取產業化項目、研發檢測中心項目、補充流動資金共3個募投項目，擬募集資金增加到12億元。
依賴外銷，匯兑損益金額大，海外子公司營收佔比過半
嘉禾生物主要業務為天然植物提取物及保健食品的研發、生產和銷售，是國內規模較大的植物提取物研發、生產和出口企業之一。2018年-2021年1-6月，公司營業收入分別為12.21億元、12.72億元、18.3億元和9.63億元；淨利潤分別為2.02億元、1.87億元、2.77億元和2.51億元。各期經營活動產生的現金流量淨額分別為491.9萬元、1.90億元、2.28億元和376.13萬元。
嘉禾生物銷售的主要產品包括植物提取物與保健食品。其中，主營業務以植物提取物為主，佔比分別為79.52%、85.72%、87.25%和86.03%；保健食品佔比分別為20.48%、14.28%、12.75%和13.97%。
報告期內，公司主營業務收入結構以外銷為主，其中，內銷佔比分別為21.80%、21.57%、16.25%和15.86%，外銷佔比分別為78.20%、78.43%、83.75%和84.14%，海外市場帶來的國際貿易收入和利潤水平對公司的經營發展有着重要的直接影響。外銷部分以美國市場為主，其美國市場收入佔主營業務收入的比例分別為47.50%、45.63%、50.31%和53.65%。各期發生匯兑損益的金額分別為-1,643.84萬元、-1,005.46萬元、5,800.91萬元和1,499.76萬元，對公司經營業績影響較大。
隨着世界經濟的發展、競爭格局的變化，國際貿易關係難免出現階段性的雙邊摩擦；而且在衞生環境變化以來，國際間貨物的運輸、匯率的變化不確定性有所提升。
值得注意的是，嘉禾生物通過設立JIAHERB、EXCELSIOR及NULIFE三家海外子公司，以便及時快速響應所在區域的客户需求。2018年至2021年6月，公司海外子公司營業收入分別為6.43億元、6.63億元、9.87億元和5.64億元，佔公司營業收入的比例分別為52.71%、52.10%、53.93%和58.60%，因此海外子公司經營情況對公司發展至關重要，另外海外孫公司EXCELSIOR業務尚處於發展階段，成長預期存在一定的不確定性。若未來海外經營過程中出現市場、政策或管理等方面的變化，將不同程度對公司整體業務產生影響。極端情況下，若境外子公司經營業績大幅下滑，則公司整體業績水平也將隨着發生不利變動。
2018年-2021年1-6月，公司植物提取物毛利率分別為41.51%、42.45%、40.63%和44.66%，與境內同行業可比公司比較，萊茵生物毛利率在25%上下，晨光生物在15%上下。
保健食品業務規模小，毛利率低於同行
嘉禾生物與萊茵生物、晨光生物均系國內天然植物提取物行業重要企業，根據中國醫藥保健品進出口商會數據顯示，公司2018年、2019年連續兩年位居中國植物提取物企業出口排名第三。
根據中國醫藥保健品進出口商會的數據統計，2018 年至 2020 年，公司產品出口總額在同類出口額排名第三，競爭地位突出。嘉禾生物保健品業務尚處於發展前期，公司保健食品業務由孫公司EXCELSIOR經營。2018年至2021年6月，孫公司EXCELSIOR營業收入分別為2.55億元、1.9億元、2.38億元和1.4億元，佔公司營業收入的比例分別為20.92%、14.94%、13.00%和14.50%，規模相對較小；各期淨利潤分別為2,695.45萬元、-4,111.50萬元、1,332.34萬元和3,028.02萬元，其中2019年經營業績存在較大虧損，主要系應收賬款單項計提較大所致。相對於公司植物提取物業務，孫公司EXCELSIOR經營的保健食品業務尚處於發展前期，營收規模存在一定的波動。
嘉禾生物主營業務收入按保健品、醫藥、醫藥及保健品、食品、化妝品、其他應用領域構成，報告期各期上述應用領域對應毛利率分別如下：
2018年-2021年1-6月，嘉禾生物保健食品毛利率在20%-30%之間，可比同行均值在55%以上，公司保健食品毛利率遠低於可比公司均值。
嘉禾生物已與羅濱遜製藥（美國最大的膳食補充劑製造企業之一）、 唯康索國際（美國著名的膳食補充劑生產廠商）、 諾奧公司（美國知名的保健食品生產廠商）、 MSN 集團（印度知名的製藥企業）等知名企業建立了長期穩定的合作關係。
前五大供應商變動大，現零人供應商
嘉禾生物通過參加展會、自主搜索、業內人士介紹、供應商主動推介等方式獲取供應商信息，通過當面交流、電話及郵件等方式進行初步溝通，再經實地考察（如需）、樣品檢測、詢價比價、商務談判後，擇優選擇符合條件的供應商。公司採購內容主要為紅景天、銀杏葉、枳實和莽草等。
由於公司生產的產品種類眾多，對應公司原材料的採購品類較多。2018年-2021年1-6月，公司向前五大供應商採購金額佔比分別為13.9%、10.13%、10.31%和12.49%，佔比不高，其中報告期各期前五大供應商變動也比較大。
問詢函中，特別關注到了嘉禾生物用於生產莽草酸提取物的原材料種類與公開數據及行業慣例不一致，行業內一般通過八角提取莽草酸。2019年，公司將水飛薊提取物原材料由低單位成本的不含水飛薊賓半成品原材料調整為高單位成本的含水飛薊賓原材料。公司稱報告期內，公司同時使用銀杏葉與莽草兩種原材料生產莽草酸，雖然使用銀杏葉生產的單耗數量較大，但由於採購單價較低，且其成本在莽草酸和銀杏黃酮之間進行分配，因此單位成本相對較低。
盤錦德潤生物科技有限公司為嘉禾生物2018年第五大供應商，交易金額為1418.07萬元。查公開資料顯示，此供應商2018年曾受到環保處罰。
黑龍江振達中藥材有限公司為嘉禾生物2018年和2020年1-6月前五大供應商之一，交易金額分別為1698.83萬元和1170.52萬元。查公開資料顯示，其成立於2017年12月7日，2018年-2020年城鎮職工養老保險繳納人數均為2人，職工基本醫療保險、生育保險、失業保險及工傷保險繳納人數均為0人。
2019年和2020年嘉禾生物前五大供應商之一為成都綠晟中藥材有限公司，交易金額分別為1410.35萬元和2078.96萬元。查公開資料顯示，其成立於2017年7月14日，註冊資本為60萬元，2019年和2020年社保繳納人數均為0人。
深圳市恩贊生物醫藥有限公司為嘉禾生物2020年新增的第二大供應商，交易金額為2511.09萬元，2020年社保繳納人數為0人；徐州金茂銀杏科技發展有限公司為嘉禾生物2020年新增的第五大供應商，交易金額為2021.71萬元，2020年社保繳納人數為0人。
存貨規模大，2020年1-6月存貨週轉率大幅下滑
2018年末-2021年6月末，嘉禾生物存貨賬面價值分別為7.62億元、8.71億元、10.89億元和12.76億元，佔當期末資產總額的比例分別為50.01%、46.38%、44.40%和47.99%，佔各期營收的比例分別為62.41%、68.47%、59.51%和132.5%。報告期內，公司存貨跌價準備分別為2,738.80萬元、3,258.36萬元、2,975.10萬元和4,098.34 萬元；計提金額佔存貨原值的比例分別為3.47%、3.61%、2.66%和3.11%。
報告期內，公司的存貨週轉率分別為 1.18 次、0.94 次、1.14 次和 0.47 次。2018年-2020 年公司存貨週轉率基本維持在1左右的水平。值得注意的是，2021年上半年公司存貨週轉為0.47次，存貨週轉率大幅下滑。對此，公司稱主要系2021年6月末存貨增加所致，受全球新冠疫情的持續影響，公司為進一步響應海外市場份額，進一步提升備貨量，在產品、庫存商品庫存餘額增長；同時，公司產能及產量上升，原材料備貨增加。
值得注意的是，公司境外子公司中JIAHERB資產主要為存貨及應收賬款，2021年6月末存貨佔資產總額的比例分別為68.06%。JIAHERB為銷售公司，無生產環節，JIAHERB採購總額中絕大多數系由嘉禾生物境內公司供應；2021年6月末EXCELSIOR存貨佔資產總額的比例分別為40.46%。
若銷售端發生重大不利變化或存貨管理出現重大事故，將影響公司整體經營效益，形成庫存積壓或存貨減值，進而影響資金的週轉，制約公司經營和發展。
2018年末-2021年6月末，公司應收票據、應收賬款及應收款項融資合計淨額分別為2.19億元、2.18億元、2.63億元和3.05億元，金額較大。2019年，公司單項計提壞賬準備金額較大，主要系該年度內全額計提應收客户MUSCLEPHARM CORPORATION 4,237.45萬元所致。嘉禾生物的各期應收賬款週轉率分別為6.5、5.98、7.75和3.39，低於同行平均值。
公司通過商業保險的方式對沖了一部分風險暴露，並對存在財務經營困難、無法按期償還債務的客户足額計提了壞賬準備，但不排除未來行業競爭激烈，下游客户出現回款困難等重大不利事件，從而使公司面臨因應收賬款不能及時收回或應收票據不能及時兑付而形成壞賬的風險，並對資金使用效率及經營業績產生不利影響。
此外，權衡財經注意到，報告期內公司因申報税則號列與實際不符、海關申報手續不全等原因受到行政處罰，處罰金額合計7.69萬元。
報告期內，因公司生產經營的資金需要，公司控股股東、實際控制人杜小虎、張玉琴，公司董事、副總經理王春德、任克舉，公司財務總監毛新國，杜小龍（杜小虎之弟）為公司的融資提供擔保，關聯擔保金額合計為1159萬美元和3.61億元。
客户紛雜，存在關聯方及競爭對手，存在客户全額計提
嘉禾生物的食藥行業客户中，往往很容易觸及環保處罰，比如嘉禾生物產品八角提取物的2018年第四大客户的貴州省凱里市嘉源香料廠，貢獻了441.25萬元的營收；2017年5月11日就曾因惡臭氣體擾民被於凱里市環保處罰3萬元的處罰。
嘉禾生物的2018及2019年功能飲料第一大客户北京美若天成商貿有限公司，曾涉及到“輕氧”的商標訴訟中，二〇一七年十月十七日的（2017）浙0203民初3901號判決中，法院認為，被告北京美若天成商貿有限公司應立即停止生產銷售侵害原告第17465112號“輕氧”註冊商標專用權商品的行為,即停止在瓶裝燕窩產品上使用“輕∣氧︱輕︱燕”、“ＳＨＯＹＯ輕氧”標識及在“輕氧·輕燕秘齡鮮燉燕窩”產品名稱上使用“輕氧”字樣。、被告北京美若天成商貿有限公司應賠償原告寧波江北佳電子商務有限公司經濟損失（含合理費用）20000元，該款被告應於本判決生效之日起七日內付清。
2018年食品類前3大客户寰展（上海）實業有限公司向公司採購黃芩提取物等達605.32萬，當年逾期額為300.15萬元。查閲企信網，2015年6月28日中國（上海）自由貿易試驗區市場監督管理局曾因通過登記的住所或者經營場所無法聯繫的原因列入經營異常名錄。
此外，還有客户湖南華誠生物資源股份有限公司，2020年11月28日曾因與曲阜聖仁製藥有限公司的買賣合同糾紛，未按生效文書履行義務淪為被執行人。
而嘉禾生物還有一個客户甚至全額計提壞賬準備，截至招股書籤署日，嘉禾生物尚未全部回款的客户包括MUSCLE PHARM和鹽城恰愛娜生物科技有限公司。公司在2019年內對MUSCLE PHARM的債權全額計提壞賬準備。2020年12月，嘉禾生物將MUSCLE PHARM應償還公司的債務總金額調整為475萬美元，從2021年1月開始分49個月償還，MUSCLE PHARM已披露截至2019年至2020年9月均為大額虧損，公司根據謹慎性原則，對債務重組形成的對 MUSCLE PHARM 長期應收款餘額475萬美元 仍全額計提壞賬準備。
至2021年上半年末，嘉禾生物應收鹽城恰愛娜生物科技有限公司的貨款餘額為165萬元，截至2021年9月30日已回款37.74%。恰愛娜成立於2007年4月12日，參保人數僅4人。
2021年上半年末，公司前十大客户及各期末前十大應收賬款餘額的客户中，尚未全部回款的客户包括陝西瑞海進出口貿易發展有限公司、VITA ACTIVES LTD.、PRODUCTOS QUIMICOS GONMISOL S.A.和SARL KPLC。
報告期2018年度、2020年度和2021年1-6月內公司經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤差額分別為-1.98億元、-4,952.85萬元和-2.47億元,差異主要是由折舊和攤銷等非現金成本支出、財務費用、存貨、經營性應收、應付項目和股份支付的變動導致。
報告期內，嘉禾生物收到的銀行承兑保證金及信用證保證金合計分別為120萬元、300萬元、1.93億元和2.05億元，支付的銀行承兑保證金及信用證保證金合計分別為120萬元、8,608.34萬元、2.58億元和1.24億元，與報告期內“收到其他與經營活動有關的現金”“支付其他與經營 活動有關的現金”與票據結算保證金收支相匹配。
2020年度，嘉禾生物管理費用共計1.4億元，較以前年度大幅增長。報告期內，公司股份支付計入管理費用金額分別為1,206.15萬元、1.30萬元和8,394.25萬元。報告期內嘉禾生物財務費用金額分別為45.94元、1,003.33萬元、7,580.51萬元，2020年匯兑損失導致財務費 用增加5,800.91萬元。
相較2018年撤回的情況，嘉禾在營收與淨利潤上都有了進步，但在供應商和客户方面，其質量並不見優，從嘉禾生物的現金流量來看，更多的是銀行匯兑，外銷佔比過高，一直是嘉禾生物的痛處，面對美國多變的國際環境，其經營穩定性或將是個考驗。