解開連城數控的下跌之謎：依賴隆基股份，如何才能走出迷局？
下面是36氪寫的一篇深度分析文章，寫得很棒，很好解釋了連城數控的股價下跌之謎，也指明瞭連城數控走出困局的路徑，值得一讀。
北交所觀察｜隆基股份崛起的秘密，藏在這家公司文 | 範亮
編輯 | 丁卯
2013年，隆基股份正式完成“金剛石線切割工藝研究”並全面推廣，開啓光伏領域單晶硅替代多晶硅的序幕。不到十年時間，如今的隆基已經成為光伏硅片領域的絕對龍頭。
眾所周知，一個優勢的產業不會單獨存在，其背後必定有強勢的支持性產業集羣。而隆基在稱霸光伏硅片的路上，同樣也離不開另一家設備供應商的付出。在隆基成為光伏市值第一股以後，這家設備供應商——連城數控，也成為北交所三家市值百億俱樂部中的一員。
2020年底，隆基股份大股東李春安以158.4億元的對價向高瓴資本轉讓6%的股份，震驚市場，而李春安則正是連城數控的董事長。對於此次股份轉讓，市場大多解讀與連城數控在精選層的轉板有關，這又為連城數控與隆基股份的關係增添了一層曖昧。
在近年“沾鋰”或“沾硅”就“雞犬升天”的市場，連城數控作為光伏行業正統的設備供應商，2019年至今，已成為名副其實的十倍股。
然而，2022年的連城數控卻有些失落，在新能源版塊普遍回調的背景下，適逢股東減持，連城數控的跌幅深度已接近40%，大幅跑輸行業指數。根據其最新披露的業績快報，2021年連城數控預計實現營業收入20.4億元，同比增長10%，而歸母扣非淨利潤卻下降28%，也令不少投資者大跌眼鏡。
那麼，站在當前的時點，市場對連城數控的擔心在哪裏，連城數控為何業績表現不佳？連城數控的核心競爭優勢究竟是什麼？經歷了大幅回調後，目前的連城數控還有沒有投資機會？
帶着以上疑問，本文將分為上下兩篇，上篇主要解答以下問題：
- 連城數控與隆基股份存在着什麼樣的關係？
- 連城數控的競爭力如何？
2006年，當國內光伏市場還在爭奪多晶路線時，隆基股份率先確立了單晶硅片的發展路線。
然而，那個時期我國的光伏產業是典型的兩頭在外市場，單晶爐和切片機等關鍵生產設備被國外巨頭所壟斷。眾所周知，硅片行業是典型的重資產運營，設備折舊對單位成本影響巨大，國外昂貴的設備採購成本則嚴重阻礙了單晶技術路線的推行。
在這種背景下，隆基股份的創始人鍾寶申（現隆基股份董事長）與李春安便連同大連機牀廠的技術人員創立了連城數控，主要攻克線切設備的研發重任，並在2008年推出我國第一代自主知識產權的單晶硅多線切方機，邁出了單晶硅片設備國產替代化的第一步。至此，單晶硅片的成本劣勢開始出現鬆動。
2013年，連城數控在國內首次推出金剛線切片機,緊接着又在同年收購全球單晶爐龍頭企業美國 Kayex，並在後續完成相關技術的國產化。這標誌着，單晶硅片與多晶硅片之間的成本壁壘被真正打破，同時也意味着，在連城數控光伏設備的支持下，隆基股份踏上了稱霸單晶硅領域的王者之路。
回顧隆基股份幾次關鍵的戰略節點，均浮現着連城數控積極的身影。而連城數控成立的目的，也正是為了打破國外單晶硅設備的技術壟斷。對隆基而言，連城數控在單晶硅關鍵設備的突破是其全面推行單晶技術路線的底氣所在。正是兩公司十餘年密切的戰略協作，才互相成全對方成為各自領域的龍頭企業。
為隆基而生的連城數控，從成立之日起，其經營情況就與隆基股份單晶硅片的產能擴張之路緊緊綁定。
從產能分配情況來看，連城數控對隆基股份的設備供應處於最優先級。從客户集中度來看，隆基毫無疑問也成為連城的最大客户，2018-2020年隆基股份在連城數控營收的佔比分別為83.40%/67.84%/92.67%；營收方面，2015-2020年，隆基的單晶硅片產能從5GW擴產至80GW，帶動連城數控的營收從3.75億增長至18.55億元。
圖1：連城數控營業收入情況 資料來源：公司財報、36氪整理
根據以上數據，我們不難發現，過去幾年中，隆基股份產能的擴張速度遠高於連城數控營業收入的增長速度，這背後是我國光伏產業十餘年的降本之路，也是光伏各環節企業改善工藝、提升技術水平的自我革命之路。
以連城數控單晶爐產品的投料量為例，2015-2020年，連城數控的單晶爐的平均投料量從200-300公斤，一路提升到2020年的1900公斤。投料量的提升一方面意味着近年來我國硅片生產效率的大幅提升，另一方面也意味着擴產單位GW所需的單晶爐數量大大減少。
為了維持自身的競爭優勢，鞏固隆基在單晶硅片的成本優勢，連城數控近幾年的研發費用率持續提升，2021年甚至已經接近10%。
根據公司招股説明書披露，2019年，連城自動化事業部研製出首條硅片工廠自動化生產線 ，使公司實現由單一設備供應商向成套設備解決方案提供商的轉型；另外，近年來連城也開始加碼非硅片領域的設備投入，進行硅片下游光伏電池片配套設備開發，也與隆基股份的一體化戰略不謀而合。
圖2：連城數控研發費用率 資料來源：Wind、36氪整理
在享受隆基市場份額提升為公司帶來的營收規模擴張時，經營業績方面連城數控也為隆基作出了應有的犧牲。從毛利率來看，雖然連城在單晶爐及切割設備等核心業務佈局較早，但是毛利率卻低於同業。
這背後一個重要的原因是隆基對這段關係的冷靜態度。在設備供應商的選擇上，連城數控並不是隆基的唯一。
單晶爐方面，隆基股份還與北方華創有深度合作；切割設備方面，高測股份同樣是隆基的重要供應商。連城的產能優先滿足隆基，而隆基的採購則趨於多元化，這就導致兩家公司在關係上實際存在一定的強弱勢地位，從而使得弱勢一方的連城數控對隆基股份的議價能力偏低，最終導致連城數控的毛利率不及同業。
圖3：連城數控主營業務毛利率對比 資料來源：Wind、36氪整理
不過，儘管毛利率情況表現不佳，但得益於推行大客户戰略，連城數控的期間費用存在一定的規模效應。2017-2020年，因來自隆基的營業收入大幅增加，連城數控的銷售費用率及管理費用率均有較大幅度的下降，而淨利率也因此一直維持在較高水平。
然而，截止2021年3季度，連城數控雖然實現了11.32億元的營業收入，同比增長35.06%，但因公司新擴張產能對應的管理人員增加，而新產能還未有明顯的業績釋放，因此季度內管理費用率的大幅度提升，疊加研發費用率的暴漲，導致了連城數控淨利潤率的短期不佳。而連城數控2021年全年扣非淨利潤大跌推測也源自於此。
圖4：連城數控淨利潤及期間費用率數據 資料來源：Wind、36氪整理
連城的主打產品在行業內的競爭力如何？根據硅片的生產流程，硅料加工成硅片主要包括熔料-拉晶-切斷-切方-磨滑-切片-潔淨幾個環節，而連城則生產與硅片製造相關的全部設備，主要包括單晶爐、切割設備、磨牀、硅片處理設備和氬氣回收裝置五大類。其中，單晶爐為公司目前的主力產品，在營業收入中的佔比達50%以上。
圖5：單晶硅片生產流程及對應設備 資料來源：招股説明書、36氪整理
圖6：連城數控營業收入構成 資料來源：Wind、36氪整理
作為頂級硅片企業背後的設備供應商，雖然毛利率略有瑕疵，但連城數控的行業地位註定不會太差。
1、單晶爐業務：行業第二，但關鍵部件不向隆基供貨
連城數控初始的單晶爐技術源自美國 Kayex，Kayex曾經是全球最領先的單晶爐製造商。2013年收購美國 Kayex時，Kayex已將單晶爐製造相關的技術全部授權連城數控，但出於商業保密及本土化等因素，連城數控後續已通過自研實現了相關技術的國產化替代。
工藝方面，目前直拉法（CZ法）為生產單晶硅片的主流工藝，利用直拉法生產硅棒的設備就是單晶爐。直拉法制作單晶硅棒的基本方式如下：利用高温在坩堝中將硅料熔化，再將一小塊籽晶浸入硅熔體中，隨後邊旋轉邊緩慢向上提拉，部分硅熔液就會隨籽晶離開液麪， 按照單一晶向凝固，持續不斷的生長出圓柱形的棒狀硅晶體。
圖7：單晶硅棒生產流程 資料來源：國信證券、36氪整理
根據安信證券分析，從技術要求的角度來看，單晶硅棒的拉制實際是一項極為精密的系統性控制工程。因為單晶硅的生長是一個非常複雜的物理相變過程，而要保證晶體有規律的生長，必須滿足一定的温度、温度梯度和真空度等條件，而熱場環境又隨拉晶的進行而不斷變化，使得硅晶體的生長過程存在非線性、大時滯和時變性等特徵，控制難度較大。
因此對拉晶過程進行建模和並設置合理的工藝參數十分關鍵，而一套精密的自動控制系統和爐體裝置也至關重要。
綜合來看，單晶爐因技術較高在設備中的價值佔比也較大，在已相當成熟的PERC 電池技術路線下，單晶爐是從硅片到組件環節投資額最高的單項設備，佔硅片環節的 60%，所有設備的 20%。
圖8：單晶爐投資額情況 資料來源：國信證券、36氪整理
由於不同硅片廠商使用的單晶爐工藝參數為核心機密，更換供應商後調整參數的試錯成本較高，因此目前單晶爐生產企業與硅片廠商一般處於高度綁定的狀態，市場參與者較少。除連城數控外，目前行業內單晶爐製造商主要包括晶盛機電、北方華創、京運通以及奧特維。
其中，晶盛機電與連城數控師出同門，其創始團隊曾在Kayex中國工廠任職，是連城數控的主要競爭對手，並向除隆基股份以外幾乎所有的硅片企業供貨，而硅片領域的另一巨頭中環股份就是晶盛機電的核心客户。
北方華創為隆基股份培養的另一供應商，京運通的單晶爐主要用於自產硅片，很少對外出售。奧特維單晶爐業務則剛起步不久，目前初步拿下晶澳科技和晶科能源的訂單。
從目前市場公開披露的數據來看，晶盛機電無論在營收規模還是銷量均穩居行業第一。連城數控單晶爐銷量雖然與晶盛機電差距不大，但因其出售給隆基股份的單晶爐為“閹割版”，故營業收入遠低於晶盛機電（具體情況我們將會在下篇展開討論）。而在毛利率方面，連城數控單晶爐業務的毛利率也因此低於同行。
圖9：連城數控單晶爐業務同業數據對比 資料來源：公司財報、36氪整理
儘管如此，各自綁定硅片領域兩大龍頭的連城數控與晶盛機電仍然是單晶爐領域的絕對霸主，其市佔率遠超行業內其他對手。另外，過去隆基股份出於技術保密原因，限制連城數控向其競爭對手出售單晶爐。目前隆基股份的業務重心正逐漸轉向電池片開發，而連城數控也在2020年精選層掛牌後開始大幅擴產單晶爐產能，未來有望開拓非隆基客户，向晶盛機電的多元化客户結構靠攏。
圖10：連城數控精選層掛牌募集資金投向 資料來源：招股説明書、36氪整理
2、切割設備：市場參與者較少，連城數控技術與體量均處於行業前列
在切割設備業務板塊，連城數控是光伏行業中最先實現切割設備國產替代和最早推廣金剛線切片技術的企業，而金剛石線切割技術也是單晶硅能夠替代多晶硅的關鍵。
圖11：不同切割設備應用環節 資料來源：高測股份招股説明書、36氪整理
從發電效率來看，雖然單晶硅片明顯優於多晶硅片，但過去由於行業主要採用砂漿線技術切割硅片，而該技術在切割單晶硅片時損耗較高，最終導致單晶硅片成本居高不下，一直未能得到大規模應用。
金剛線切割技術的出現大幅降低了單晶硅片的切割成本，使單晶硅片的“性價比”大大提升，單晶硅因此在成本極度敏感的光伏行業迅速起勢，成為光伏行業的主流硅片。
圖12：金剛線切割技術與砂漿線技術參數對比 資料來源：國信證券，36氪整理
金剛線切割技術主要由金剛線切割設備和切割耗材（金剛石線、金剛石微粉）組成。金剛石線是在表面上固定有金剛石微粉顆粒的鋼線，利用高速運動的金剛線在物體上不斷往復磨削，就可以達到切割高硬脆材料的目的。金剛石線越細、金剛石微粉越小、切割速度越快，切割硅料損耗也就越小，出片率和切割效率就越高。
圖13：金剛線切割技術工作原理 資料來源：高測股份、36氪整理
從行業主要參與者來看，目前國內切割設備市場基本形成連城數控、高測股份、上機數控三足鼎立的狀態，2020年對應的營業收入分別為4.58/4.58/2.15億元。其中，上機數控在近年開展硅片製造業務，因此切割設備優先自供，預計會逐漸淡出供應商序列，未來切割設備市場將主要由連城數控與高測股份主導。
從營收體量來看，連城數控與高測股份基本接近。從技術實力來看，高測股份於2016年實現切割設備的量產，並且同時佈局切割耗材業務，實現設備+耗材的一體化服務，其最新型號設備切割速度已突破2400m/min；連城數控只生產切割設備,耗材與美暢股份合作，其最新型號設備切割速度已突破2700m/min。因此，連城數控的切割設備業務也基本處於行業第一梯隊。
圖14：連城數控切割設備業務同業數據對比 資料來源：公司財報、36氪整理
綜合來看，在隆基股份的培養與背書下，連城數控的單晶爐與切割設備兩大核心業務不管是在業務體量還是技術水平均處於行業前列，但由於連城數控對隆基股份在設備採購價格方面的讓步，導致公司的毛利率水平在同業競爭者中表現不佳。
上篇總結綜上所述，連城數控是一家由隆基股份創始人成立並培養的，主營單晶爐及切割設備業務的光伏設備製造商。受益於近年來隆基股份的快速擴張，公司的規模和行業地位不斷提升，尤其是，仰仗於隆基股份在光伏產業鏈中的強大地位，使得連城數控也站穩了光伏設備供應商的第一梯隊。
但也正是由於和隆基股份之間剪不清理還亂的關係，使得連城數控的話語權偏弱，不得不在經營方面對隆基做出一定讓步，而這也直接導致了其盈利能力不及同業的尷尬局面。
至於連城數控為什麼不受二級市場的待見，在下篇的分析中，我們將會從連城數控目前所存在的風險、未來發展中的機遇以及估值是否合理等多個角度進行詳細解讀，以期讓投資者更加深入的瞭解這家北交所龍頭。
北交所觀察｜連城數控：現在到了離開隆基的時候？通過上篇《北交所觀察 | 隆基股份崛起的秘密，藏在這家公司》，我們對連城數控有了初步的印象：連城數控是由隆基股份創始人成立並培養，主營單晶爐及切割設備業務的一家光伏設備製造企業。
在經營方面，雖然連城數控對隆基有一定的讓步，但得益於隆基股份在光伏產業鏈的強大地位，連城數控仍然是光伏設備行業的第一梯隊。
然而，在二級市場連城數控卻遭遇了開年不利。截止2月末，公司股價已下跌近30%，而同期行業內的其他公司，隆基股份僅回調約11%，晶盛機電跌幅也不到10%。投資者們用實際行動表達了對連城數控的擔憂。
那麼，連城數控究竟暗藏着怎樣的風險，導致其在二級市場如此不受待見？帶着以上疑問，本文將主要解答以下問題：
- 未來連城數控的風險與機會在哪裏？
- 站在投資的角度，如何看待連城數控現在的估值？
在上篇中，我們提到單晶爐是硅片生產環節最重要的設備，投資額佔比達60%。根據連城數控在招股説明書中的披露，2019年，其出售給隆基股份的單晶爐均價約為75萬元，出售給其他非隆基客户的均價約為138萬元。而從其他單晶爐生產企業的銷售均價來看，晶盛機電和京運通對外銷售單晶爐的價格則分別在149萬元和130萬元左右。
由以上對比可以明顯看出，連城數控出售給隆基股份的單晶爐價格遠低於市場均價，這一度引起投資者的激烈爭論。
一部分投資者指出，連城數控存在向隆基股份關聯交易輸送利潤的嫌疑；更有一部分投資者認為，隆基的對手中環股份向晶盛機電的高價採購行為存在貪腐。但我們認為，市場可能不僅冤枉了連城數控，同時也冤枉了中環股份。
連城數控在披露銷售數據時，曾看似輕描淡寫地提出：公司銷售給隆基股份的單晶爐不包含熱場、真空泵和控制系統。而這條很容易被忽略的披露，實則恰恰是連城數控單晶爐價格偏低的主要原因。
從單晶爐的結構來看，一般由主爐室、副爐室、提拉頭、熱場、控制系統等部分組成。具體在拉晶環節，細分各項活動，主要分為熔化硅料——放入籽晶——旋轉提拉——形成單晶硅棒。其中，熱場則主要用於熔化硅料，主副爐室、提拉頭主要用於後續的拉晶活動，控制系統則相當於一套軟件系統，在設置拉晶參數後，用於控制拉晶的全過程。
圖1：單晶爐構成 資料來源：國信證券
對一套精密的機械設備而言，硬件部分、控制系統、工藝參數三者同等重要。一般來説，硬件部分與控制系統的核心技術掌握在設備製造商，工藝參數則由下游客户設定，這也是設備商與下游客户相互的壁壘所在。
但是，作為下游的硅片生產商，隆基股份卻開發出了獨立的拉晶控制系統，掌握了上游設備製造商的核心技術，這使得連城數控的地位十分被動，在隆基面前幾乎完全喪失了議價能力。這也導致隆基可以對單晶爐提出更定製化的要求，因此熱場與真空泵也就不再向連城數控採購，連城也因此失去了一部分可觀的收入。
反觀中環等其他硅片製造商，除京運通外均沒有單晶爐控制系統相關的技術，這些硅片企業在面對晶盛機電等單晶爐設備商時，議價能力並不強，因此採購單價會偏高。
這也就解釋了為何連城數控非隆基客户的單晶爐銷售單價遠高於隆基客户。
事實上連城數控並非沒有控制系統的技術，在收購美國凱克斯時，其已經掌握了相關技術並在後續實現國產化。但由於產能優先向隆基股份供應，因此連城數控配置齊全的單晶爐在行業內的銷量和影響力並不高。相對地，競爭對手晶盛機電在行業內的優勢則不斷擴大，無論是營收體量還是利潤率均遠超連城數控。
對連城數控而言，如果其偏安一隅，停留在向隆基供應“閹割版”的單晶爐，那麼其在行業內的競爭力無疑會持續退化，最後完全淪為隆基的“附屬品”，這顯然是投資者不願意看到的局面。
硅片產能階段性過剩，隆基的擴張之路放緩儘管連城數控是光伏產業鏈中典型的“賣鏟子”企業，幾乎遠離光伏各環節的技術替代與價格紛爭，但當其高度綁定隆基股份時，“賣鏟子”效應就會大打折扣。
隆基股份一旦放緩產能擴張的進度，就會對連城數控的短期業績造成災難性的打擊，而從目前的局面來看，這個擔心很有可能變成現實。
2018年“531”新政後，隆基股份與中環股份逆勢擴張，貢獻了我國硅片市場的大部分新增產能，受益於此，連城數控營收規模得以大幅增長。
2020年，隨着我國碳中和政策的逐步明確和落地，光伏行業長期的確定性開始吸引各路產業資本的進入，在硅片行業小試牛刀的設備商上機數控宣佈大幅擴產後，京運通亦迅速跟進。
2021年，隨着雙良節能突然宣佈量產硅片，行業內的參與者越來越多，硅片產能也因此大幅擴張。根據相關統計，2021年，我國硅片產能約416GW，同比增長高達80.87%。而在2022年，硅片產能繼續躍進，累計將超600GW。
圖2：國內主要硅片企業產能統計 資料來源：浙商證券、CPIA、36氪整理
在硅片“瘋狂”擴產的的同時， 2021年全球光伏新增裝機量預計僅有170GW左右，佔我國硅片產能的50%左右。
但是，從硅片的有效產能來看，由於近年光伏產業鏈中擴產週期最長的硅料處於高度緊缺的狀態，在一定程度上限制了硅片的有效產能，使得真實產能和潛在產能之間存在一定缺口，因此目前硅片的實際產能並不過剩。而未來隨着硅料緊缺程度的緩解，硅片的真實產能仍有很大的釋放空間。
根據浙商證券測算，至2022年底，全球硅料名義產能將達到123萬噸，可以支撐至少300GW的硅片產能，即使考慮到產能爬坡因素，全球硅料產能也將達到84萬噸。
預計從2022年下半年開始，硅料的緊缺狀態將會開始鬆動，隨着2023年硅料產能的完全釋放，硅片的有效產能也會因此大幅增加。屆時供給決定需求的尷尬局面將會被打破，硅片將會真正進入產能過剩的狀態，而產業鏈的降價壓力，也會轉移到硅片環節。
儘管硅片價格下降會進一步促進下游裝機需求量的提升，但硅片有效產能增加後，隆基股份與上機數控等硅片新舊勢力之間難免會爆發一場市場話語權爭奪的戰爭，而這很可能演變成激烈的價格戰。
對隆基股份而言，現有的硅片產能已經足夠滿足未來兩到三年的裝機需求。為了應對可能到來的價格戰，隆基股份大概率會放緩產能擴張的進度，這不僅是為了應對潛在的資金需求，也是為了提高產能利用率攤薄折舊，進而更從容地應對價格戰。
一旦隆基股份產能擴張進度放緩，連城數控的設備訂單數就會急劇減少，從而影響到公司業績。實際上，連城數控2021年預計營業收入增速僅為10%，已經反映出這個趨勢。儘管連城數控自身的財務風險很低，在光伏產業的長邏輯下，公司也不會因此一蹶不振，但是，業績的波動，難免令投資者情緒出現起伏。
是否存在財務風險？從資產結構來看，連城數控雖然是設備製造商，但卻是輕資產運營。根據2021年三季度的財報數據，連城數控總資產34.3億元，但固定資產及在建工程只有3.33億元。
在佔比很高的流動資產中，存貨與各類應收款項合計18.9億元。其中，各類應收款項的欠款方主要來自於大客户隆基股份；另外，各類應收款項中，有近一半為可等同於現金的銀行承兑匯票。但在光伏行業高景氣度的背景下，連城數控回款風險其實非常小。
存貨方面，與大多數設備生產企業類似，連城數控的生產模式以“以銷定產”為主，且產品出廠前均有對應的具體訂單以及收到的預付款，因此設備類存貨發生減值的可能性也非常低。整體來看，連城數控在資產端的財務風險非常低。
圖3：連城數控截止2021Q3資產構成 資料來源：Wind、36氪整理
從資本結構來看，由於連城數控的資產結構以輕資產為主，且在2020年公開募集5.32億元資金，因此資金壓力並不大。賬面的負債主要由預收賬款和經營性債務構成，公司發生債務風險的可能性也非常小。
圖4：連城數控資產負債率（左）及負債構成（右） 資料來源：Wind、36氪整理
從成本結構來看，由於連城數控的產品製造不需要重資產投入，因此折舊費用較低，原材料在成本結構中佔比很高，這意味着連城數控在生產製造端沒有辦法依靠規模效應攤薄折舊，從而獲得經營槓桿。
圖5：連城數控成本結構 資料來源：招股説明書、36氪整理
在材料採購方面，從連城數控的前五大供應商採購佔比來看，已從2017年的34.02%下降至2020年的20.65%，由於製造單晶爐及切割設備所需的原材料多為精密性零部件，這意味着連城數控未來也很難依靠規模效應在採購端獲取成本優勢。
綜合來看，從材料採購到生產製造均缺乏規模效應的連城數控，必須依靠增強客户議價能力和技術進步來維持毛利率的穩定。而對連城數控來説，增強客户議價能力最有效的方法就是實現客户的多元化。
因此，無論是從經營層面還是財務層面，客户多元化已經成為連城數控發展的命門。
連城的機會在哪裏不管是閹割版單晶爐業務削弱公司競爭力，還是隆基產能放緩後的業績下滑，目前擺在連城數控面前的最優解就是多元化，而不斷進場的硅片新勢力則為連城創造了巨大的機遇。
從擴產進度來看，僅雙良節能、上機數控、環太美科和通威股份四家企業在2022年的擴產就超過50GW。
根據連城數控招股説明書披露，擴產1Gw單晶硅片需要配置 100 台單晶爐（10MW/台）、2 台單晶截斷機、6台單晶開方機、8台磨牀和16台金剛線切片機，整體對應的價值量約為1.73億元。從目前已公開的訂單情況來看，2021年5月，連城數控中標雙良節能單晶爐設備訂單8.46億元，佔該訂單總量的38%。如果連城數控可以從前述幾家新勢力的擴產中拿到1/3的訂單，2022年則可以至少對應28億元的營收。
在可行性方面，上篇我們提到，光伏設備行業的集中度非常高，硅片新勢力在篩選供應商時的可選項並不多，而連城數控作為第一梯隊的設備製造商，主要的競爭對手其實只有晶盛機電一家，而客户在選擇供應商時，出於供應鏈安全的考慮，不會單邊下注。
另外，對隆基股份而言，由於核心的控制系統掌握在自己手裏，亦不用擔心連城數控多元化後技術泄密的問題，如果一昧地約束連城數控，那麼可能反而會強化競爭對手供應商的實力。因此，不管是從外部客户亦或是關聯方的角度來看，連城數控開拓硅片新勢力客户的可行性都比較高。
不過，雖然連城數控在非隆基客户的規劃藍圖看起來很美好，但從合同負債（預收賬款 ）等先行指標來看，目前還不太樂觀。一般而言，設備製造商因產品定製化程度高、資金投入大、交貨週期長等因素，會向下遊客户預收部分款項以對沖風險，所以合同負債是設備商未來營業收入的先行指標，當年合同負債高增則預示未來營收的增長。
回到連城數控，截止2021年三季度，連城數控的合同負債為3.15億元，與前幾年相比均處於較低水平，這無疑增加了市場對連城數控客户多元化進程的疑慮。而連城數控在二級市場表現持續低迷的一大原因，也是市場在等待連城數控的年報是否會有超預期表現。
圖6：連城數控合同負債數據 資料來源：Wind、36氪整理
另外，面對客户單一化的尷尬局面，連城數控也在作出其他努力，主要着眼於產品線的多元化，包括在碳化硅、銀粉、熱場等領域的積極推進，不過短期內難有明顯成效。
如何看待連城目前的估值從相對估值水平來看，連城數控的市盈率與大客户隆基股份接近，並遠低於光伏設備商晶盛機電與高測股份。
以上的估值特點其實不難理解，只要連城數控仍深度綁定隆基股份，風險同源，其估值就絕不會超過隆基股份太多。
與同業的兩家光伏設備製造商相比，由於連城數控的客户多元化進程仍不足，考慮到前文的風險因素，連城數控的估值水平亦難超同業。
這意味着，在當前的基本面下，市場其實已經比較公允地給予了連城數控相應的估值。
那麼在這種情況下，投資者若希望從連城數控獲得阿爾法收益，則必須要“賭”一個基本面的拐點，而目前來看，這個拐點很可能來自於連城數控客户結構的變革。
圖7：連城數控合同負債數據 資料來源：Wind、36氪整理