短短一年，股價跌去近八成。
這便是被譽為公務員考試培訓大白馬的中公教育的現狀。這家上市公司市值從最高峯時的接近2700億元縮水至目前的614億元。
10月30日，中公教育公佈2021年三季報，前三季度營業收入63.01億元，同比下滑15.29%；淨利潤為虧損8.91億元，同比下滑167.45%（圖1）。
中公教育第三季度的單季數據，同比來看，更可謂斷崖式下跌——去年第三季度公司營收為46.31億元，今年第三季度營收僅14.45億元，同比落差31.86億元；去年第三季度公司淨利潤15.54億元，今年第三季度為虧損7.98億元，二者落差23.5億元。
業績的突然變臉，發生在中公教育借殼並完成業績承諾之後，因而引發了市場的格外關注。隨即，深交所向中公教育發出關注函。11天之後，中公教育以10頁的篇幅予以回覆，並重點解釋了第三季度收入大幅下滑的原因。
其一，受疫情影響，2020年各省公務員聯考筆試，由以往的第二季度推遲到了第三季度，導致2020年第三季度確認的收入較高，因而基數較高。其二，2021年省考招錄人數下滑、考試提前，導致2021年第三季度確認的公務員序列培訓收入較低。此外，2021年教師招錄人數減少、事業單位招錄的參培人員減少，也對公司收入產生較大影響。
證券時報記者全面梳理發現，中公教育對關注函的回覆未能全面釋疑，圍繞公司的財報及業務，仍有多個謎團待解。
疑問一：突然逆轉的經營現金流
伴隨業績下滑的，首先是中公教育銷售回款的逆轉。
正常情況下，所有的TO C類業務都有良好的現金流，因為這類企業對消費者都是現款結算，基本不存在應收賬款。中公教育也如此，針對下游培訓學員可以收現款，上游不存在供應商，也就基本不存在採購預付款。
並且，按照中公教育培訓業務“先收費後授課”的模式，培訓費雖然先收取了，但在會計上確認為營業收入要待培訓結束之後，如此，持續進賬的預收款（即銷售所得現金）會高於營業收入。
2018年，中公教育營收62.37億元，銷售回款66.54億元，超額4.17億元；2019年營收91.76億元，銷售回款101.5億元，超額9.74億元；2020年營收112.02億元，銷售回款138.88億元，超額26.86億元（表1）。
連續三年，公司銷售回款超出營收的金額都是逐年增加，因而也使得每年末的預收款餘額逐年增加，到2020年末已達49.25億元。
2021年，情況逆轉。今年前三季度，公司銷售收入大幅下滑至63.01億元的同時，銷售回款也僅有37.64億元，二者有着超過25億元的差額，預收款餘額下滑至23.13億元。
具體來看分季度的數據（表2）。
第一季度，公司實現營收20.52億元，銷售所得現金為22.58億元，微超收入2.06億元，尚符合正常狀態；
第二季度，公司實現營收28.04億元，銷售所得現金為20.11億元，低於收入7.93億元，説明銷售回款狀況在惡化；
第三季度，公司實現營收僅為14.45億元，而銷售所得現金更是-5.05億元，銷售回款較營業收入的差額進一步擴大至19.5億元。
值得注意的是，中公教育第三季度銷售所得現金為-5.05億元，説明銷售回款發生了5.05億元的資金淨流出。翻譯得直白一點就是，當季既有收款也有退款，但是退款的金額大於收款的金額，所以導致現金淨流出。這種情況在中公教育此前各季度中從未出現過。
曾從事上市公司審計的註冊會計師陳星（化名）分析，“第三季度淨退款達到了5億，考慮到第三季度仍有新學員預收款進賬，則實際的退款遠超過5億”。他同時就單季度淨退款5億元的合理性提出疑問，“這些退款都是之前收取的預收款，那麼預收款是否存在虛增”？
疑問二：
變相貸款助推業績虛高？
如前所述，中公教育的預收款項來自於學員預先繳納的培訓費。如果預收款的收款速度快於培訓完成（即收入確認）的速度，則預收款的餘額會不斷積累。前述數據顯示，過去幾年，中公教育在營業收入連年增長的同時，年末的預收款餘額也不斷增長，2018年-2020年分別為19.2億元、26.34億元、49.25億元。
中公教育的預收款餘額往年何以大幅增長，而今年第三季度又何以大規模退款？
這或與中公教育推出的培訓貸款產品“理享學”不無關係。
公開信息顯示，中公教育將培訓項目分成“普通班”與“協議班”兩大類，普通班屬於常規繳納費用參加培訓的模式，協議班則是雙方簽署協議，如若學員考試未通過或公務員招考未被錄取，培訓費可以部分或全額退還。
由於協議班有“考不過退費”的有利因素，培訓價格也明顯高於普通班。證券時報記者電話諮詢獲悉，中公教育省級公務員考試線下授課類培訓，協議班價格為3萬元至5萬元，普通班價格為2萬元左右。從中公教育披露的數據來看，歷年協議班的收入貢獻都超過75%，説明多數學員都選擇了性價比更高的協議班。
2019年，中公教育在協議班的基礎上推出了“0元入學”、“1元佔座”等產品，並廣為宣傳。該等產品名義上不用花錢或者只花1元就能享受培訓服務，實際上卻是培訓貸款產品——理享學。
理享學的核心模式是：學員不用預先支付現金繳納培訓費，但可以通過申請貸款的方式繳納，所貸得款項由資金方直接支付給中公教育；如若招考通過，則貸款到期由學員自行還款給資金方；如果招考不通過，則貸款到期由中公教育替學員還款（相當於退費給學員）；無論考試通過與否，貸款存續期間的利息都由中公教育承擔。
原先協議班的“不過包退”已經令學員覺得頗具性價比了，之後又疊加具有“無息貸款”性質的理享學，自然進一步強化了對學員的吸引力。
在廣泛的營銷攻勢之下，理享學成為了拉動中公教育業績與現金流增長的利器。
那麼，如何評估理享學對中公教育業績與現金流的拉動作用？
中公教育財務費用中連年增長的“手續費”提供了佐證。該項費用從2018年的3555萬元躍升至2020年的2.92億元，今年上半年該項支出仍有1.56億元。
對於手續費的用途及增長原因，公司解釋稱，一方面“隨着公司的業務規模擴張，公司的刷卡及線上支付的手續費有所增加”，另一方面“公司加大了與金融機構的合作力度，學員可以向金融機構貸款支付培訓費用，中公教育承擔相應的利息成本，導致該部分手續增長較多”。
翻譯得直白一點，中公教育的手續費主要由兩部分組成：一是學員刷卡或在線支付培訓費時，公司承擔的交易手續費；二是學員通過貸款支付培訓費時，公司承擔的利息成本。
中公教育支付的手續費當中，有多少是交易手續費，多少是學員貸款的利息成本？陳星分析，通過中公教育手續費與培訓收入的比值可以間接推算。
計算顯示，中公教育近年手續費與培訓收入的比率持續上升，從2018年的0.57%提高至今年上半年的3.22%（表3）。
2018年，中公教育支付的手續費為3555萬元，由於該年度還未推出理享學貸款產品，應全部是刷卡或線上支付產生的交易手續費，該金額對應62.14億元培訓收入的比值為0.57%。考慮到學員基本上通過刷卡或者線上支付培訓費，鮮少通過現金的方式付款，因而，手續費與教育培訓收入的比值0.57%，與刷卡、微信支付等的0.6%手續費率基本吻合。
自2019年起，因中公教育推出了理享學貸款產品，其手續費支出與培訓收入的比率逐步提升。那麼，2019年之後，假如仍按照0.57%的比率計算學員支付培訓費時產生的交易手續費，則超出部分可視作中公教育因學員貸款而支付的利息。按此計算，2019年、2020年、2021年上半年，中公教育為學員貸款而支付的利息大約分別為4674萬元、2.28億元、1.28億元。
學員向金融機構申請培訓貸款的利率是多少呢？證券時報記者獲得的一份某學員的貸款協議顯示，其貸款金額為4.18萬元，放款銀行為浦發銀行，貸款期限自2021年9月6日至2022年8月15日，利率7.1%，折算年化利率約為7.5%。而此前濟南時報等媒體從中公教育學員處獲悉，培訓貸款年化利率為6.6%，放款方為信託機構。
假設按照年化利率均值7%計算，根據前述計算的利息支出，則中公教育2019年、2020年、2021年上半年藉助學員貸款獲得的資金，可能分別超過6.6億元、32億元、18億元，對應相應區間培訓收入的比值分別為7.3%、29%、37%。至於這其中有多少金額轉化成了收入，多少金額因學員未通過招考而退還給了金融機構，則不得而知。
可以確認的是，該等幾億乃至幾十億元的資金，本質上是中公教育以學員的名義獲得的變相貸款，利息也由中公教育承擔。
理享學貸款產品的推出，相當程度上既助推了中公教育業績的提升，也促進了預收款項的大幅增長。
證券時報記者近期分別電話諮詢了北京、武漢、深圳等地的中公教育分支機構，獲悉公司降低了推廣理享學產品的強度，如要申請培訓貸款，須預先支付2000元至3000元的額外費用，以獲得貸款資格（且不予退還），而不再是往年的“0元入學”、“1元佔座”。
是否因為往年推理享學貸款產品過於激進，才導致了今年的業績變臉，甚至於第三季度發生超過5億元的淨退款？
陳星表示：“這種特殊的商業模式對投資者（做判斷）有重要意義。通常預收款（合同負債）都被認為是會結轉為收入的，現在由於變相貸款及退款的存在，就干擾了投資者的判斷。中公教育應該披露預計的退款率，投資者才能判斷對後期收入的實際影響。”
疑問三：誰的“理享學”？
理享學在中公教育業務模式中承擔了重要角色，但公司對此一直“隱而不表”，從未在上市公司公告中做過正式披露，甚至年報中都不見“理享學”的字眼及模式説明。
據瞭解，理享學是一個在線助貸平台，中公教育的學員通過在線的方式提交貸款申請，所需提交的材料包括學員與中公教育簽署的培訓協議、學員的貸款申請書等，理享學平台再提交至相關信託、銀行等金融機構審核放款。
中公教育在向學員介紹時，均稱理享學系第三方平台，公司與其僅僅是業務上的合作關係。證券時報記者撥打理享學客服電話，客服人員也回覆稱他們是獨立平台，與中公教育只是合作關係。
記者電話諮詢獲悉，中公教育與理享學在培訓貸款上是互為唯一的合作伙伴。即，中公教育的學員如果要辦理公司貼息的培訓貸款，只能通過理享學平台申請；而理享學平台也只接收中公教育學員提交的貸款申請。
那麼，中公教育與理享學果真互為獨立，僅僅是商業合作關係嗎？
理享學的官網顯示，其運營公司為上海貝丁網絡科技有限公司（下稱“上海貝丁”），該公司全資持有吉安市井開區理享學金融信息服務有限公司（下稱“理享學金融”）。上海貝丁的上層股東為兩位自然人——郭繼賦、關明舫，持股比例分別為80%、20%。從上海貝丁的股權結構來看，確實與中公教育不存在關聯。
不過，證券時報記者發現，理享學微信公眾號的註冊主體為上海國熠金融信息服務有限公司（下稱“上海國熠”），該公司的全資股東為自然人蔡海波。經查詢，蔡海波同時擔任了通化中公未來科技發展有限公司（下稱“通化中公未來”）的總經理，而通化中公未來的大股東，正是中公教育的實控人李永新。並且，通化中公未來的法定代表人秦小航，同時也是北京泰孚賓館的法定代表人，而北京泰孚賓館是中公教育公開披露的關聯方。
此外，北京泰孚賓館、上海國熠、上海貝丁、理享學金融四家公司的工商登記信息裏，有一個共同的聯繫電話188****3293。記者數次撥打該號碼，皆處於無人接聽狀態。
根據前述追蹤，證券時報記者繪製出了理享學與中公教育的關聯圖（圖2）。
由此可見，中公教育宣稱為獨立第三方的理享學，實際與中公教育有着隱秘的關聯。這也解釋了為何二者在培訓貸款上緊密捆綁，互為唯一合作方。
如此，一個在中公教育的業務中有着重要角色的貸款模式，在上市公司的公告中未見任何披露。
而中公教育又為何要在2019年推出理享學培訓貸款？根據理享學官網信息，2019年1月，理享學團隊起航，這個時間點正好是中公教育借殼亞夏汽車完成交割的時間點。根據借殼方案，中公教育承諾了2018年~2020年扣非淨利潤分別不低於9.3億元、13億元、16.5億元（如未完成業績承諾，則借殼方股東李永新等人要根據未完成情況向上市公司進行補償）。理享學上線之後，培訓貸款成為了中公教育業績增長的助推劑。最終，業績承諾超額完成。
疑問四：存貸雙高合理否？
在過去幾年，中公教育的日常經營都有着良好的現金流，賬上資金非常充沛。在此情況下，中公教育又進行了大額的借款，且借款規模逐年增長。於是，中公教育形成了外界所疑慮的“存貸雙高”現象。
數據顯示，2018年~2020年，中公教育貨幣資金+理財產品的期末餘額分別為47億元、64億元、89.2億元，同期的銀行借款餘額分別為16.1億元、28.7億元、39.8億元（表4）。
監管問詢函曾問及中公教育，為什麼在資金充裕的情況下還要進行大額借款？中公教育給出的主要解釋是，公司需要充足的資金以應對可能的退費。陳星認為，這個解釋牽強。
從數據來看，中公教育2017年~2020年每年的經營性淨現金流都遠高於淨利潤，盈利質量較高（表5）。所謂經營性淨現金流，就是每年經營結束後到手現金的淨增加額。這主要是因為每年有大量預收款（學員通過理享學貸款支付的培訓費也計入預收款），因而在資金層面能夠保持極好的流動性。
經營性淨現金流扣除年內購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金之後，便是企業的自由現金流，這是企業在滿足日常經營及資本性支出之後的餘額。2017年~2020年，中公教育的自由現金流分別達到8.4億元、11.45億元、17.54億元、35.57億元。
陳星説：“中公教育每年的經營性淨現金流，在用於資本性支出以及支付年度股利後，仍有富餘。因此，即使沒有借款，公司的現金流仍然充沛，並足以應付退費所需資金，那公司2018年開始大幅舉債的合理性存疑。”
特別是，2018年~2020年，中公教育都存在通過質押存款的方式獲得短期借款的情況。2018年，中公教育有13.97億元短期借款，通過質押18億元的定期存款獲得；2019年，同樣有13.97億元短期借款，通過質押15億元定期存款獲得；2020年，有4.8億元的短期借款通過質押5億元定期存款獲得。
這個操作讓人費解。為了取得一定金額的貸款，反而質押了金額更高的存款。既然有那麼多存款，直接取用即可，何需多此一舉再去貸款？
市場之所以對不能合理解釋的“存貸雙高”存有疑慮，主要是因為以“兩康”為代表的出現過“存貸雙高”的上市公司，不少被爆出現金存款虛增。
疑問五：三筆蹊蹺的資金流出
在現金流充沛的情況下進行大額借款不合常理的同時，中公教育還有幾筆大額資金流出顯得蹊蹺。
舉例一：2019年6月，中公教育與湖南輕鹽新陽光產業發展投資有限公司（下稱“湖南輕鹽新陽光”）簽署“南湖巷項目”合作開發協議，項目建成後作為湖南區域公司總部使用。同日，項目公司“湖南輕鹽中公教育科技有限公司”（下稱“湖南輕鹽中公”）註冊成立，註冊資本2000萬元，中公教育佔比90%，湖南輕鹽新陽光佔比10%。公司公告稱，已向項目公司支付土地整理款2億元。
如項目公司將該土地整理款支付出去，則該筆款項會計入“在建工程”科目，但在2019年和2020年年報在建工程科目明細中均未見該項目，意味着該筆款項未實際投入項目建設。
而中公教育2019年年報前五大其他應收款對象中，出現了一家名為長沙市南湖新城建設開發有限責任公司，應收款金額恰好是2億元，佔該年其他應收款總額的比例為78%。該筆款項的性質為，中公教育向該公司支付的“押金及保證金”。
中公教育2020年現金流量表顯示，該筆款項已經收回，該公司也從前五大其他應收款對象中消失。如此看來，該筆款項的性質和用途存疑。
舉例二：中公教育2020年前五大其他應收款對象中，出現了一家新面孔——遼寧瀚輝實業有限公司（下稱“遼寧瀚輝實業”），金額同樣是2億元，佔年末其他應收款總額的比例為66%，性質同樣是“押金及保證金”。
中公教育在2020年年報中稱：2020年1月13日，北京中公與遼寧瀚輝實業有限公司簽訂《未來學習城項目合作協議》，雙方合作開發未來學習城項目；北京中公投入2億元項目保證金。
工商信息顯示，遼寧瀚輝實業成立於2019年6月19日，註冊資本為500萬元，實繳資本為0，股東為兩位自然人劉春立（60%）、李旭亮（40%）。看上去該公司與中公教育無關聯，但該公司與遼寧中公教育科技有限公司、瀋陽盛世恆信互聯網金融有限公司、瀋陽中巨物業管理有限公司這3家公司在工商登記信息中，有共同的聯繫電話159****5696。記者數次撥打該號碼，皆無人接聽。
這3家公司中，第1家系中公教育的子公司，另外2家的法定代表人分別為秦小航、蔡海波，這2人是中公教育關聯方——北京匯友致遠投資中心（有限合夥）的份額持有人，同時也在前述理享學平台的關聯信息中出現過。
因而，這筆2億元款項的實際支出性質存疑，且疑似關聯方交易未充分披露。
舉例三：中公教育2020年年報的“其他非流動資產”明細中列示了一筆5億元的“投資款”，不過，對於該投資款的具體用途，中公教育未作説明。
證券時報記者追溯發現，2020年12月10日，中公教育公告，公司擬收購六安亞夏潤南汽車文化投資有限公司（下稱“亞夏潤南”）的全資子公司——六安亞中房產信息諮詢有限公司、六安中科房產信息諮詢有限公司100%股權（分別簡稱“六安亞中”、“六安中科”），交易總價5.61億元。
轉讓方承諾，將於2021年3月31日前將轉讓方所有的位於六安市裕安經濟開發區的建築面積為1.31萬平方米的房產（房產1）、面積為9.39萬平方米的房產（房產2）的所有權劃撥至目標公司六安亞中和六安中科名下，目標公司取得不動產權證書。轉讓方保證，目標公司股權交割至受讓方時，除持有房產1及房產2外，不存在其他資產及負債。
換句話説，中公教育實際是通過收購兩家公司的方式購買兩處房產。中公教育未做披露的是，該房產轉讓方的實控人為原亞夏汽車（即中公教育的借殼對象）實控人周夏耘，賣殼之後周夏耘仍持有上市公司1.28%股權。
根據交易方案，轉讓款價分三期支付，其中前兩期支付的金額合計正好為5億元。協議約定，受讓方向轉讓方支付前兩期轉讓款後的1個月內，轉讓方和受讓方配合遞交工商變更資料。
截至目前，兩家目標公司的股權仍未變更至中公教育名下。而中公教育2021年半年報顯示，前述5億元的“投資款”仍然在列。
陳星表示：“綜合資產結構和現金流的分析，財務數據異常的情況還是比較多。”在此之前，交易所向中公教育發出了數份問詢函、關注函。這諸多的異常，也成了中公教育股價在一年時間裏重挫近八成的腳註。記者就相關問題電話及郵件聯繫中公教育，併發送採訪提綱，截至發稿未獲回應。