樂居財經訊 嚴明會 3月15日，惠譽將佳源國際控股（02768.HK)的長期外幣發行人違約評級(IDR)從“B+”下調至“B”。展望“負面”。同時將佳源國際控股的高級無抵押評級從“B+”下調至“B”，回收率評級為“RR4”。
此次評級下調反映出佳源國際控股在銷售持續惡化和復甦不確定的情況下，業務狀況較弱。“負面”展望是基於在資本市場高度波動的情況下，財務靈活性會下降。惠譽認為，如果資本市場渠道狀況沒有改善，佳源國際控股的離岸票據(尤其是2022年10月和明年到期的票據)的再融資風險將加大。
關鍵評級驅動因素
業務狀況較差:與同行相比，佳源國際控股的規模較小，在低線城市的業務較多，這限制了其運營靈活性，也限制了其評級。2022年2月，該公司的總合同銷售額同比下降39%，惠譽估計，如果排除收購其青島項目的影響，2021年下半年的銷售額將下降25%-30%。佳源國際控股的項目主要位於長江三角洲地區，那裏的房屋銷售下降不如其他地區嚴重。然而，在消費者信心下降的情況下，銷售復甦仍存在不確定性。
流動性惡化:惠譽認為該公司短期內可能無法進入資本市場，預計其將依靠手頭現金和內部現金流來應對2022年即將到期的債券。佳源國際控股估計，截至2021年底，其可用於償還控股公司債務的無限制現金超過30億元人民幣，其中控股公司在岸20億元人民幣，離岸6000 - 7000萬美元，項目層面7 - 10億元人民幣。
佳源國際控股的離岸票據3月到期1.27億美元，5月到期1.03億美元，10月到期2億美元。該公司還預計將在2022年償還總計3.57億元人民幣的信託貸款和在岸資產支持證券。到2021年底，佳源國際控股的可用現金僅夠支付2022年的還款，為未來債務留下的流動性緩衝有限。
其他流動性來源:佳源國際控股正在為兩處投資性物業獲得擔保貸款，一處位於安徽省會合肥市，另一處位於江蘇省揚州市。儘管該公司表示已與合肥項目的潛在投資者達成了一些協議，但執行風險依然存在。
正向經營現金流:到2022年，佳源國際控股預計可銷售資源600億元人民幣，建設費90億元人民幣。惠譽預測，佳源國際控股在扣除運營成本(包括建設、銷售、一般和管理費用，以及税收和利息)後，將產生略為正的淨運營現金流入，以上均是基於惠譽對其45%的售罄率和75%的現金回收率假設。不過，如果購房者信心沒有復甦，其表現可能會更弱。
依賴在岸發行的姊妹公司:佳源國際控股的姊妹公司佳源創盛控股集團有限公司(Jiayuan Chuangsheng Holding Group Co., Ltd,簡稱“佳源創盛”)在控股公司層面的現金可能不足以完全支付其2022年的1元人民幣資本市場債務到期。佳源創盛正在向全國金融市場機構投資者協會(National Association of Financial Market Institutional Investors)註冊一項中期票據計劃，以獲准發行債券。佳源創盛表示，它已經為第一批發行匹配到了投資者，預計將在4月份完成註冊和發行。
佳源創盛的再融資依賴於新發行的債券，如果該姊妹公司未能發行債券，惠譽可能會對佳源國際控股採取負面評級行動，因為這可能會限制兩家公司的在岸融資。
評級推導摘要
弘陽集團有限公司(Hong Yang Group Company Limited，B/負面)與佳源國際控股相近。弘陽集團的規模更大，2021年權益合同銷售額預計為400億至450億元人民幣，而佳源國際控股的權益合同銷售額約為300億元人民幣。兩家公司在2022年2月的銷售額都下降了40%。它們也都以長江三角洲為重點，以江蘇省為中心，在珠江三角洲佈局多元化。弘陽集團的土地儲備期限為兩年，而佳源國際控股的平均期限為三年，但弘陽集團的質量較好，因為該集團的平均售價為每平方米1.3 - 1.4萬元人民幣，而佳源國際控股的平均售價為每平方米1.1萬元人民幣。
惠譽認為，弘陽集團及其子公司弘陽地產集團有限公司(Redsun Properties Group Limited，簡稱“弘陽地產”，01996.HK，B/負面)的流動性狀況略弱於佳源國際控股，因為它們在2021年底的可用償債現金無法完全償還2022年到期的債務。惠譽認為，如果購房者需求和再融資市場狀況沒有復甦，那麼弘陽地產2022年10月和2023年4月到期離岸債券的不確定性將不斷增加。
惠譽估計，到2021年底，佳源國際控股的可用現金僅能滿足2022年的短期還款需求，這與惠譽對時代中國控股有限公司(Times China Holdings Limited，簡稱“時代中國控股”，01233.HK，B+/負面)的評估類似。這解釋了惠譽對這兩家公司的負面展望。然而，時代中國控股的權益銷售額是佳源國際控股的兩倍多，惠譽認為這給運營帶來了更大的靈活性，並導致兩家公司的評級相差一個子級。
惠譽估計，金輝集團股份有限公司(Radiance Group Co.,Ltd.,簡稱“金輝股份”，B+/穩定)和合生創展集團有限公司(Hopson Development Holdings Limited，簡稱“合生創展集團”，00754.HK，B+/穩定)2021年底的控股公司層面可用現金足以滿足2022年的還款需求。此外，這兩家公司在2023年到期或可回售的資本市場債務都很有限。此外，佳源國際控股的權益銷售額是金輝股份的三分之一，合生創展集團的規模略大，土地儲備質量較好，集中在一線城市和實力較強的二線城市。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括
- 鑑於2021年下半年房地產按揭貸款政策收緊，2021年佳源國際控股的現金回收率為75%(2020年:76%);
- 2021年，根據公司管理層的指引，購地款約佔銷售額的40%(2020年:60%);
- 2021至2022年間建安成本佔銷售回款的40%(2020年:40%);
- 2021至2022年間新增債務平均融資成本率為9%(2020年:新增貸款9.5%)。
關鍵回收率評級假設
惠譽的回收率分析假設，作為一家資產交易型公司，佳源國際控股若破產將走清算程序。基於其所處房地產行業的性質，清算變現價值遠遠高於重組後持續經營。
扣除10%的行政費用。
清算方法
清算價值估計是基於惠譽對可以在破產程序中銷售或清算來變現並分配給債權人的資產負債表上資產價值的評估。
惠譽適用的折扣率為:
-對應收賬款適用由30%調整至20%的折扣率，與惠譽的企業回收率及工具評級標準一致。應收賬款佔該公司總資產的一小部分，這是中國住宅建築業的典型特徵。
-對淨庫存適用38%的折扣率，佳源國際控股的庫存主要包括已竣工待售物業、在建物業 (PUD)、拿地預付款以及保證金。對這些不同的庫存類別適用不同的折扣率，以得出淨庫存的混合折扣率。
-對持有待售已竣工物業適用30%的折扣率，其更接近於可隨時出售的庫存。該公司的毛利率一直保持在30%左右，但惠譽預計毛利率將下降至25%。
-對在建物業適用45%的折扣率，與已竣工物業相比，在建物業更難以出售。折扣前的在建物業餘額為淨保證金調整後的客户定金淨額。
-對購地保證金及預付款適用10%的折扣率。開發用地更接近於可隨時出售的庫存。該公司的土地大多位於長江三角洲，因此惠譽採用了比標準中提到的50%更高的折扣率。
-對物業、廠房及設備適用50%的折扣率(由40%調整)，主要是由價值不高的物業組成。
-對投資物業適用60%的折扣率。該公司的物業投資組合主要以長三角地區的商業物業為主。然而，該組合的平均租金收益率為2.5%，低於行業平均水平。惠譽認為60%的折扣率是合適的，因為投資物業組合的清算價值的隱含租金收益率將提高到5%。
-對合資企業淨資產適用50%的折扣率，與對庫存的基準折扣率一致。合資企業資產通常包括已建成單位、在建物業和土地儲備。
-對超額現金適用100%折扣率，在減去應付票據金額和貿易應付款項(工程費和留置應付款項)之後。惠譽假設超出貿易應付賬款的可用現金不會用於其他償債目的，因此適用100%折扣率。
對高級無抵押債券按照償還順序進行債務價值分配所得出的對應回收率評級為“RR1”。不過，由於適用於中國的司法管轄權上限，回收率評級上限為“RR4”。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
-若不滿足負面評級敏感性條件，展望或將調整至穩定。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
-佳源國際控股和佳源創盛的流動性或融資渠道惡化
-合同銷售額或現金收入顯著下降
-有跡象表明佳源國際控股的公司治理趨弱
流動性與債務結構
流動性惡化:該控股公司在2021年底用於償還債務的可用現金可能僅能滿足2022年的短期償債需求。惠譽認為，考慮到其債券交易價格的大幅折價，該公司不太可能進入資本市場。這使得佳源國際控股依賴手頭的現金和營運現金來償還債務，這將耗盡其可用現金餘額，並降低其流動性緩衝。該公司正在以投資性物業為抵押尋求新的抵押貸款，但這些貸款仍面臨執行風險。
發行人簡介
佳源國際控股是中國的一家中小型房企，專注於二三線城市及長三角衞星城市。該公司於2016年在香港聯交所上市。
文章來源:樂居財經