如何對恆瑞醫藥進行估值？
作者｜睿藍團隊
摘要：恆瑞醫藥市盈率在歷史估值中樞70.06倍附近，市淨率、市銷率都在歷史中樞下方。2021年第三季度股東人數71.92萬户，2020年28.18萬户，9個月增加了155%；2020年機構投資人1514家，2021年第三季度機構188家持有63.79億股的28.85億股，最核心持股機構“西藏達遠公司”和“連雲港恆創公司”；控制人孫飄揚21年未有減持記錄。5家賣方機構對它2021年-2023年進行過預估，收入預估平均值284.81億元、307.88億元、362.13億元，利潤62.12億元、68.36億元、82.05億元。
公司估值是交易雙方在某一個時點上對標的出價與公司各項關鍵指標，比如盈利、銷售收入和淨資產之間的比值關係，對應的就是市盈率（PE）【1】、市銷率（PS）【2】、市淨率（PB）【3】。這些比值在長時間裏自然形成了一個“投資空間”、並相應有了一定的“價值中樞”。
SWOT：優勢、弱點、機會、威脅
S優勢：
1、研發能力及產品儲備豐富，1-2年都有新產品推出。
2、 2006年至2020年，收入連續15年保持兩位數增長。
3、 財務費用始終保持負值，歷史上無有息負債記錄。
4、 自上市以來，公司發展依靠自身通過經營活動獲得的現金累積投資，從無再融資活動。
5、 具有出大產品的超級能力。
W弱點：
1、 2021年受集採影響，收入及利潤受到影響和波動。
2、職業團隊受挫後，不確定性因素變大。
O機會：
1、 生物創新藥成為未來新藥研發主流，公司新品種儲備豐富。
2、 在建產能項目10項，產能增量確定。
T威脅：
1、 與全球巨頭相比，市值不足“羅氏”【4】的五分之一，輝瑞製藥【5】的21.06%、默沙東【6】的22.59%，體量相差大。
2、 產品類別遠不及全球巨頭，且缺少全球重大公共性產品研發。
歷史覆盤與估值中樞：市盈率、市淨率及市銷率，與復星醫藥、長春高新比較
（一）市盈率（PE）：
恆瑞醫藥長週期市盈率估值中樞54.12倍，當前估值位於中樞附近。2016年至2021年估值中樞市盈率70.06倍，最高市盈率104.79倍，出現在2020年12月25日；最低市盈率41.89倍，出現在2016年11月14日。
可比公司復星醫藥【7】、長春高新【8】比較，復星醫藥相同時期估值中樞市盈率29.68倍，長春高新估值中樞市盈率52.35倍。
恆瑞醫藥市盈率整體水平高於復星醫藥、長春高新。
（二）市銷率（PS）：
恆瑞醫藥近五年平均市銷率16.07。最高市銷率23.81，出現在2020年12月25日；最低市銷率9.72，出現在2021年8月31日。
近五年復星醫藥平均市銷率3.93，長春高新12.32。恆瑞醫藥市銷率整體水平高於復星醫藥、長春高新。
（三）市淨率（PB）：
公司近五年平均市淨率14.56。最高市淨率21.71，出現在2020年12月25日；最低市淨率8.82，出現在2021年8月31日。
復星醫藥平均市淨率3.20，長春高新11.08。恆瑞醫藥市淨率整體水平高於復星醫藥、長春高新。
股份與股東：股東數量、控制人、增持減持，機構與特殊投資人
（一）股份結構：
總股本63.97億股，已上市流通股份（A股）63.79億，流通受限股份0.18億。2018年至2020年，股東數量12.59萬、15.28萬、28.18萬。2021年第三季度，股東數量71.92萬户，比2020年增長了155.22%。
（二）股東持股情況：
1、實際控制人股份：
控制人孫飄揚通過“江蘇恆瑞醫藥集團”持有24.04%股份，均為流通A股。
2、機構投資人股份：
2018年2020年，恆瑞醫藥機構投資人數量756家、1340家、1514家，2021年第二季度機構投資人1021家，持有63.79億流通股的30.94億佔比48.58%。2021年第三季度，機構投資人188家，持有28.85億佔流通股45.32%，之中不小於1000萬股的有12家，不小於1%的有7家。
代表北上資金的“香港中央結算公司”減持了5280.47萬股。最核心機構“西藏達遠公司”，這家機構從2007年持有至2021年已有15年，持有市值495.92億元，是最接近的公募基金“泓德基金”15.91倍。“西藏達遠公司”控制人是岑達遠。
（三）股東增減持歷史：
1、實際控制人增減持：
自上市21年來，實際控制人孫飄揚尚未進行過增減持記錄。
2、重要股東增減持：
“西藏達遠公司”2007年始投資恆瑞醫藥，歷史上減持9次5644.85萬股。在它增持記錄上，幾乎每年在有規律增持：2008年5152.9萬股，2009年5351.03萬股，2010年2104.77萬股，2011年6309.79萬股，2012年1892.84萬股，2013年2082.14萬股，2014年2195.7萬股，2015年7002.13萬股，2016年6198.48萬股，2017年7438.18萬股，2018年13388.73萬股，2019年10535.55萬股，2020年增持13232.68萬股，2021年增持15879.2萬股。當前持有95275.23萬股，佔流通股比例14.96%。
與“西藏達遠公司”2027年同時進入投資恆瑞醫藥的“連雲港恆創公司”，幾與“西藏達遠”路徑相近，歷史上減持9次4511.5萬股，增持規律相同一年一次，15次增持32971.99萬股。當前持有31011.21萬股，佔流通股比例4.87%。
“中國醫藥投資公司”2007年進入，2014年減持1次335.68萬股，當前持有26234.42萬股，佔流通A股比例4.12%；
青島有沃投資合夥企業(有限合夥)於2019年新進，當前流通股東排名第8，於2021年減持一次，數量4950.10萬股，當前持有8124.69萬股，佔流通A股比例4.12%。
其中，西藏達遠實控人為岑均達，曾任江蘇豪森藥業集團有限公司（翰森製藥全資子公司）董事長,並間接持有翰森製藥16.05%的股份，為恆瑞醫藥、翰森製藥（實控人鍾慧娟，與孫飄揚為夫妻關係）長期財務投資者。
盈利預測：5家機構對恆瑞醫藥2021-2023年業績進行了預測
2021年10月20日，5家主流研究機構【6】對恆瑞醫藥2021年至2023年進行了預估，收入預估平均值為284.81億元、307.88億元、362.13億元。
2023年預期最高是安信證券證券395.80億元，最低是國金證券328.39億元。
2021-2023年利潤預估平均值62.12億元、68.36億元、82.05億元。2023年預期最高安信證券90.20億元，最低國金證券75.42億元。
註解與參考：
【1】市盈率（PE）：等於股價/每股收益,或總市值/淨利潤。是最常用來比較不同價格的股票是否被高估或者低估的指標，市盈率越高暗示市場越看好企業的盈利前景，更適合於穩定期的企業
【2】市銷率（PS）：等於股價/每股收入，或總市值/銷售收入，更加適用於沒形成穩定盈利的成長性企業，可以與市盈率估值法形成良好的補充
【3】市淨率（PB）：等於股價/每股淨資產，或總市值/淨資產，可以理解為相對於每股淨資產支付了多少溢價
【4】羅氏：全球領先的生物科技公司之一，在抗腫瘤、免疫、抗感染、眼科和中樞神經系統領域擁有差異化藥物
【5】輝瑞：生物製藥公司，具備五大領域創新藥物，包括腫瘤、疫苗、抗感染、炎症與免疫、罕見病等多個領域的處方藥和疫苗
【6】默沙東：生物製藥公司，主要包括處方藥業務及動物保健業務
【7】復星醫藥：上海證券交易所上市公司，代碼：600196.SH；香港交易所上市公司，2196.HK
【8】長春高新：深圳證券交易所上市公司，代碼：000661.SZ
【9】信息來源於5家研究機構預測：
西南證券分析師杜向陽、陳進研究報告《恆瑞醫藥(600276.SH)2021年三季報點評：集採短期持續影響業績，全面擁抱創新與國際化》
安信證券分析師馬帥研究報告《恆瑞醫藥(600276.SH)21Q3業績承壓，未來國際化成果值得期待》
天風證券分析師楊松研究報告《恆瑞醫藥(600276.SH)創新研發再升級，海外戰略穩步推進》
國金證券分析師王班研究報告《恆瑞醫藥(600276.SH)轉型陣痛期，加速創新研發及國際化》
國盛證券分析師張金洋、胡偌碧研究報告《恆瑞醫藥(600276.SH)陣痛期收入端受到影響，利潤端降本增效逐步體現，堅定創新發展》
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）