市值蒸發3000億後，海天味業的第三條增長邏輯在哪裏？

在資本市場，似乎沒有什麼是打不破的真理，就好像沒有隻漲不跌的股票。

曾經被視為最具投資價值之一、最具成長潛力之一的調味品賽道，正在驗證這樣的邏輯。

牛年喧囂的春節剛過，A股調味品三巨頭海天味業(603288.SH)、中炬高新(600872.SH)，千禾味業(603027.SH)便開始了一段“墜墜不安”的旅程。截止目前，三家公司股價均大幅回撤了至少50%。

其中，最負盛名的“醬茅”海天味業在這波回調中市值被削去3000多億元，並在8月31日罕見吃到一個跌停後，股價已迂迴到了兩年前的水平附近。

圖源：WIND數據

翻看海天味業的發展史，具有明顯的時代特徵。

1982年，26歲的龐康大學畢業後就任佛山市珠江醬油廠（海天味業前身）副廠長；1988年，國企普遍推廣承包經營責任制，龐康抓住機會取得了企業的主導權。

六年後的1994年，國企改制進一步深化，海天成為一家國有參股的有限責任公司，內部職工持股70%，佛山國資持股30%。

這樣的股權結構後來又經過數次集中，直到2007年，國資完全退出，以龐康為首的管理層獲得控股比例，海天徹底變成一家民營企業。

此後，被雪藏多年的“海天”品牌從歷史中走了出來，開啓了一段高歌猛進的成長歲月。

財報顯示，2011年-2020年，海天味業的營業收入從60.91億元增長至227.92億元，複合增長率14%；歸母淨利潤從9.56億元增長至64.03億元，複合增長率21%。

不過，這種勻速且穩定的上升態勢在2021年“戛然而止”。

2021年上半年，海天味業的營業收入為123.32億元，同比增長6.36%；歸母淨利潤為33.53億元，同比增長了3.07%；扣非後歸母淨利潤為32.50億元，同比僅增長了2.67%。

拉長來看，這是海天味業自2014年上市以來，中報期最低增速。

分季度看，2021年第二季度，海天味業三大業績指標均告負市場。營業收入51.74億元，同比下滑9.39%；歸母淨利潤13.99億元，同比下滑14.68%；扣非淨利潤13.55億元，同比大幅下滑15%。

同樣的，這也是海天味業自上市以來首次出現單季度業績下滑。

分產品來看，上半年，海天味業“一體兩翼”的增速已明顯放緩，尤其是核心支柱醬油業務，同比僅增長5.84%至70.16億元；蠔油、調味醬的收入分別為21.30億元、14.75億元，同比分別增長了6.62%、6.96%。

對此，海天味業在半年報中稱，在銷售端，外部經濟環境的變化帶來消費需求減弱，消費需求呈現多樣化發展的趨勢；在成本端，今年以來上游材料價格持續上升，企業生產成本面臨較大經營壓力，行業利潤受到擠壓。

簡言之，就是銷售和生產兩頭“受欺負”，導致錢越來越不好賺了。

該背景下，公司不得不採取行之有效的降費措施。

節點財經發現，報告期內，海天味業的銷售費用為6.75億元，同比大幅減少21.95%，銷售費用率5.48%、期間費用率7.52%，都落在上市以來的最底點。

降本增效在不景氣的環境中是一種常態，但費用降幅大大超過營收增速，或暗示海天味業需要通過“勒緊褲腰帶”來保利潤。

與此同時，公司的經營性現金流水平亦降至近五年最低，其上半年經營性現金流量淨額為2.54億元，較上年同期的15.70億元，減少了83.85%。

憑藉着出色的業績，海天味業曾在資本市場呼風喚雨。

自2014年上市以來，公司市值從500億元左右一度飆升到今年初最高6500億元以上，7年翻漲不止13倍，甚至得到了“最像茅台的消費股”的美譽。

不過，隨着年後一季報及中報透出的增長乏力，市場開始冷靜下來。投資者在擔憂什麼？節點財經分析，或有以下三個方面。

其一，海天味業本身估值較高，市盈率一度超過120倍，在業績增速放緩後，尤其是當前這種幾乎停滯的狀況下，成長性無法匹配高估值，下跌似乎就難以避免。

其二，作為調味品行業的航天母艦，海天味業的產品線其實比較單一，醬油的營收佔比長期維持在6成左右，調味醬和耗油約佔3成左右。

當醬油的滲透率到達一定的飽和度後，存量挪移的幅度越來越小，哪些新品可以接力打開海天味業的第三條增長邏輯？

查閲其財報，“一體兩翼”之外，海天味業近年來也在大力拓展新品類，比如火鍋底料、食用油、雞粉、腐乳等，但這部分業務佔比仍很小。

2021年上半年，其他業務收入同比增長13.44%，僅佔營收比重的9.57%。無論是增速還是佔比，新業務都談不上亮眼，缺乏點“初生牛犢不怕虎”的朝氣，要説撐起海天味業的未來更為時尚早。

最後，在新業務尚形不成氣候的情況下，海天味業主業務銷售已被迫“腹背受敵”。

縱觀海天味業的壯大路徑，“有人煙處，就有海天”的企業願景背後，實乃其他品牌難以撼動的經銷商根基，這點類似於格力電器。

財報顯示，2014年-2020，海天味業的經銷商數量從2100家左右增加到了7051個。龐大的經銷商羣體充當了海天產品從工廠到消費者手中的中轉站。

但在線上購物逐漸大勢所趨後，海天味業仍嚴重依賴於線下渠道，報告期內線下渠道收入佔比達97.86%，會不會成為後續業績的掣肘？

另外，社區團購的興起，也在另一邊瓦解着海天味業在商超渠道構築的“銅牆鐵壁”。

由於消費者可以直接在各團購APP上完成對調味品的採購，即時下單即時送貨的便利性疊加中小品牌層出不窮的調味新品，這又會分流海天味業主業的流量，衝擊其傳統的渠道優勢，進而削弱業績增速和盈利能力。

從這個層面來説，海天味業的渠道變革已迫在眉睫，當然還應該講好一個在增量空間裏不斷飛昇的故事。只有這樣，海天味業才能滿足投資者的高期待。