又到了上市公司的年報披露季，相較於其他行業來説，房企上市公司要更為糾結一些，因為要交代三條紅線落實得如何。在華南地產圈有“發債王”之稱的富力地產，就仍為三條紅線所困擾。
前不久富力地產披露了2020年業績，業績公告開宗明義就提到“三條紅線”，稱“不論是否有三條紅線政策，本集團已將重點放於加強管理資產負債表及改善長期財務彈性。”也就是説，去槓桿是重中之重。
從富力地產披露的數據來看，過去一年富力地產的確將精力和重點放在降低負債上，除了去庫存加快回籠資金外，還通過減緩購地、資產出售、集團層面的股份增發等措施，削減債務共人民幣374億元，其中削減或再融資的債務包括境內債券人民幣236億元、信託及境內銀行貸款人民幣119億元和離岸債券及離岸貸款人民幣19億元。同時，該公司又在香港市場增發H股，來補充權益資本，共募集資金25.24億港元。
經過上述的削減債務及補充權益資本之後，富力地產的資產負債狀況改善不大，仍然踩到了全部“三條紅線”。經過去年的努力，只有淨資產負債比率大幅下降，由2019年底的199%減少至130%，但仍高於“三條紅線”要求的100%。而2020年剔除預收款後的資產負債率為76.7%，同比下降僅2.8個百分點；非受限現金短債比為0.40，較2019年同期還提升0.03！三項指標仍全部在紅線內。
去槓桿成效何以不顯著？一般看來是因為富力前幾年擴張太快，規模太大，導致槓桿高企，需要時間來消化，加上這兩年處於行業逆週期，很難通過業務和規模增長來消化債務。富力地產2020年業務數據顯示，全年營收859億元，同比下降5.4%，淨利潤91.5億元，較上年下降9.4%。毛利率為23.7%，較上年同期下降超9個百分點。
不過，通過對富力地產財報的深入分析，我們認為，富力面臨的問題和困難可能比表面看到的更突出。
是不是因為疫情的原因導致2020年業務增長不理想？實際上，從近年富力地產的業務發展來看，從2019年開始，增長乏力的態勢非常明顯。2017年-2020年，富力分別實現合約銷售818.6億、1310.6億、1381.9億和1387.9%，同比增速分別為35%、60%、5%和0.4%。
與此同時，公司盈利能力大幅度下降，從下圖可看出，富力地產的毛利率、經營利潤率、税前利潤率以及淨利率，與5年平均指標相比，均顯著下降：
數據來源：英為數據
另外，是不是整個行業都是如此呢？下表顯示，從過去5年平均指標來看，富力地產在毛利率、經營利潤率兩項上與行業平均水平差距不大，而税前利潤率、淨利率則與行業平均水平差距非常大，甚至連平均水平的一半都還不到。即便如此低的盈利能力，在過去12個月，富力地產的盈利能力還在下降！
TTM為最近12月指標，5YA為近5年指標
數據來源：英為數據
毛利為何下降如此明顯？無他，因為要加強回款去庫存，不得已打折搶收。去年12月底，富力就已在內部75折售房，員工購房不限套數而且還可免費更名。據説當月富力完成合約銷售215億元，環比增長47%，同比增幅達到20%。但營業收入相比去年同期減少49.22億元，銷售成本卻相比2019年上升44.62億元，結果導致毛利大跌。
由於踩中三條紅線，富力財務成本更是直線上升。年報顯示，截至2020年末，富力尚未償還貸款總額為1597.3億元，其中，一年內、一年至五年內及五年後到期的分別佔負債總額的40%、47%及13%。也即，2021年富力迫切需要償還638.92億元的高額負債，而公司擁有的非限制現金僅為256.7億元，現金無法覆蓋短期債務，短期償債壓力很大。
沒有更好的辦法，還是要“借新債還舊債”，但是借錢的成本卻很高。今年1月和2月，富力發行了兩筆美元票據，年利率超過11%，而富力2019年、2020年的平均利率分別為6.6%、6.9%。
債務壓頂，增收困難，富力不得不調整戰略，收縮戰線。由於2019年、2020年連續兩年未完成銷售目標，董事長李思廉不再談3000億的大目標，只是表示2021年的銷售目標為1500億元，同比增長約8%。同時降低投拓力度，審慎拿地。李思廉業績會上強調：“將盡量少參與招拍掛，集中做舊改項目。”2020年富力新增權益土地儲備建築面積386萬平方米，同比下降58.9%
儘管如此，富力地產未來的融資活動和債務償還均存在相當大的不確定性。為了儘快達標，董事長李思廉在業績會上表示，如果價格合適，將繼續出售物業、商場、寫字樓和酒店等資產，同時也會出售部分住宅項目的股權。預計2021年淨負債率將達標，到2022年底，三道紅線全部達標。李思廉認為，只要出售了這些項目的合理比例，對出表有非常好的幫助。
在過去的2020年1月，富力已經將鄭州高新區五龍口村、花園口鎮兩個開發超過5年的舊城改造項目出表；8月向黑石關聯的基金出售廣州富力國際空港綜合物流園70%權益，回籠資金63億元；2020年四季度，富力地產出售若干項目的部分權益共變現約40億元。
在出售項目同時，員工數也大為減少：
然而，在行業逆週期下能否順利出表則存在一定難度。業內人士認為，富力地產現在槓桿高企，顯然是與2017年收購萬達的酒店資產有關。想當年，富力在現金流緊張的情況下，仍以199.06億元的價格接手萬達的酒店，富力以為撿了一個大便宜。因為當時融創中國孫宏斌的出價是335億元，富力相當於六折拿下萬達的酒店，更何況萬達還曾是富力集團的競爭對手。
富力地產從2004年起開始投資高端酒店，2011-2016年富力重金投入酒店業務，其營業額佔投資物業營業額的比重均在55%以上。由於各種原因，富力酒店業務連年虧損，從2013年到2017年富力地產酒店虧損金額分別為2.49億元、1.4億元、1.67億元、1.83億元、1.46億元。
李思廉必須儘快扭轉酒店業務的困局，這時候王健林低價拋售酒店成為一個契機。以如此低廉的成本不僅得到一筆資產，成為全球最大的酒店運營商，而且可以用來盤活富力現有的酒店業務，這應是一個難得的好機會。然而，萬達酒店非但沒能讓富力大賺一筆，反而把富力拖向深淵，揹負沉重的負債無法脱身，因此被稱為“最慘接盤俠”。
收購萬達後，富力的虧損迅速擴大，據富力財報顯示，2018年富力酒店業務虧損4億元，2019年擴大到10億元，2020年在疫情衝擊下更是虧損14億元！如今的萬達集團輕資產運營，王健林落得一身輕，也許在一旁偷着樂呢！
現在，李思廉面臨與王健林當初一樣的難題，需要斷臂求生，儘快變現酒店資產，解決債務困境！只是，當時很痛快吞下的酒店業務，現在會如何吐出去？誰將是下一個接盤俠呢？
數據來源：富力地產歷年財報
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