文丨明明債券研究團隊
核心觀點
近期資本市場波動比較劇烈，尤其是債市和匯率市場。動盪的市場背後是政策大邏輯由“寬貨幣+降成本”轉向“寬財政+擴信用+穩匯率”。寬財政、擴信用利好週期類資產和抗通脹資產，債市面臨一定壓力，但亦可把握超跌帶來的交易機會。除此之外，理解政策大邏輯的變化關係到對未來政策走向的推演和判斷，也是尋找市場預期差的重要依據。
1-4月政策的主要邏輯是“寬貨幣 降成本”。疫情衝擊之後的貨幣政策，從大額流動性投放、降息，穩定市場預期，到對防控疫情地區和行業的再貸款投放，再到加大對企業復工復產的再貸款再貼現支持，體現的是緩和實體企業流動性壓力、穩定金融市場運行，降低實體融資成本的目標。
國內疫情逐漸消弭後，主要矛盾悄然變化。5月以後，隨着國內疫情逐漸消弭，復工復產、復商復市的逐漸推進，經濟主要矛盾轉向穩就業和救實體，如何將經濟增長拉回正常軌道成為重中之重。外部的政治風險和全球疫情帶來的外需下降意味着經濟修復的重心將向刺激內需轉移，政策思路也相機而動，由“寬貨幣 降成本”轉向“寬財政 擴信用 穩匯率”。
寬財政：特殊時期特殊舉措。受疫情衝擊疊加國內外環境的變化，逆週期財政政策擴張內需勢在必行。寬財政就意味着財政缺口擴大，實際赤字不斷擴張。根據政府工作報告，今年財政赤字率大幅升至3.6%以上，同時專項債發行規模的增加和特別國債的出台，寬財政將成為全年主線邏輯之一，這也預示着政府槓桿率存在大幅上行的空間。
擴信用：直達實體。過去寬貨幣向寬信用傳導的效率相對較低，很大程度上在於貨幣政策工具相對保守，政府工作報告中有關貨幣政策工具直達實體的表述彰顯了政策寬信用的決心。兩會之後，（1）央行新創設的兩大直達實體的貨幣政策工具，在原有的再貸款基礎上放大了政策效果，寬信用進程提速。（2）進一步的寬信用政策可能在未來出台，年內的寬信用舉措仍然可以期待。
穩匯率：維持人民幣匯率合理區間。儘管匯率更大彈性是符合政策導向和改革思路的，但“人無貶基”也是事實，不論是從疫情之後的經濟恢復速度，還是積極的財政政策、穩健的貨幣政策來看，人民幣都沒有長期貶值的基礎和理由。近期人民幣的大幅波動很大程度上是一些事件對市場情緒的擾動引起的。雖然人民幣匯率短期壓力不大，但年內仍需關注全球疫情進展和美國對華政策。
債市策略：從大類資產配置的角度來看，寬財政、擴信用利好週期類資產和抗通脹資產，工業品價格也將會受到一定的提振，PPI和CPI可能走出剪刀差。對債市而言，寬信用將對債市形成一定的利空，我們認為目前利率中樞會上行到2.6%-2.8%的區間，在市場情緒較為悲觀時也可能向3.0%左右突破。然而寬信用不會一蹴而就，經濟回暖並非一朝一夕，貨幣政策也不會驟然收緊，債市難以突然轉熊。因此，短期的交易性機會仍然可以把握，情緒階段性緩和後可以尋找右側的空間，對於交易盤而言就是不錯的上車時機。
正文
政策大邏輯由“寬貨幣 降成本”轉向“寬財政 擴信用 穩匯率”，引發資本市場大幅波動。近期資本市場波動比較劇烈，尤其是債市和匯率市場。債市近10個交易日大幅調整，10年期國債收益率上行超過20bp；匯率雙向波動，美元兑人民幣匯率從7.1附近上行到7.17，又回落至7.1附近；A股表現相對穩健，進入震盪上行的通道，上證綜指站上了2900點，動盪的市場背後是政策大邏輯由“寬貨幣 降成本”轉向“寬財政 擴信用 穩匯率”。理解政策大邏輯的變化關係到對未來政策走向的推演和判斷，也是尋找市場預期差的重要依據。
政策思路的變化
今年以來，突如其來的新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的衝擊。1-4月，疫情對經濟形成短期的劇烈衝擊，寬貨幣和降成本是政策的主邏輯。政策在嚴抓疫情防控相關工作的同時，財政部和央行實施了一批兜底和紓困政策，支持企業渡過難關，推動復工復產和復商復市。隨着新冠疫情逐漸消弭，政策思路也在悄然發生變化。進入5月以後，一方面，政府債務融資放量，貨幣政策直達實體；另一方面，匯率波動加劇，出口形勢不容樂觀，寬財政、擴信用和穩匯率將成為政策的新主線。
1-4月：寬貨幣 降成本
疫情期間的貨幣政策操作以緩和流動性壓力為主。梳理新冠肺炎疫情的衝擊之後貨幣政策的出台，可以發現很明顯的三個階段：第一階段，以提供流動性支持，穩定金融市場運行為主，主要是大額流動性投放、降息，穩定市場預期；第二階段針對性地加強對防控疫情地區和行業的貨幣金融支持，包括防疫專項再貸款；第三階段，加大復工復產的支持，尤其是穩就業目標下對小微企業的支持，增加再貸款再貼現額度、普惠金融定向降準都在這個階段推出。在疫情爆發期和推動復工復產的時期，儘管涉及抗疫和企業復工復產的再貸款和再貼現屬於寬信用的範疇，但其主要目的還是以緩和企業的現金流壓力，維持正常的經濟秩序。
降成本是1-4月央行重要的操作目標之一。降低實體融資成本一向是貨幣政策的長期目標，在疫情期間就顯得更加緊迫，一方面切實緩解企業負債壓力，另一方面也用來釋放積極信號，提振市場信心。價格型工具方面，兩次公開市場降息共計30bp，MLF利率和LPR隨之下調，切實降低了貸款加權平均利率；將超儲利率從0.72%下調至0.35%，鼓勵銀行信貸。數量型工具方面，3月的普惠金融定向降準和4月、5月分兩次實施的中小銀行定向降準為市場，有助於壓降銀行的負債成本，為銀行向中小微企業提供貸款的讓利騰挪空間。同時，財政也在疫情期間為企業貸款貼息，進一步降低企業融資成本。
主要矛盾悄然變化
1-4月的主要矛盾在於流動性壓力和情緒的波動。疫情期間，企業停工停產，消費服務業的限制使很多企業遭遇了不小的現金流壓力。那麼，疫情期間以及後續的復工復產就需要充足的流動性支持。同時，隨着海外疫情的蔓延，原油黑天鵝事件，海外市場劇烈波動，也引致了國內的緊張情緒。在海內外雙重擾動，復工復產並不充分的背景下，對流動性的呵護和情緒的安撫，保證經濟參與者對未來經濟的信心，保證金融系統的穩定是非常重要的。
5月以後，主要矛盾向穩就業和救實體轉移。流動性的支持並不能彌補疫情對部分行業企業和個體工商户造成的損失，疫情衝擊直接導致的收入下降必將影響到企業中期的資本開支決策，居民的消費決策。儘管一季度GDP增速僅下滑6.8%，二季度經濟數據向好，但是一些難以納入日常經濟指標的經濟活動可能受到了更大的衝擊，比如近來較火的地攤經濟。居民消費受到收入約束；經濟預期下調，企業招工需求減弱；企業的資本開支意願和能力下降，這些因素都是實體經濟潛在的壓力點。因此，中共中央多次用“前所未有”來形容新冠疫情對我國經濟社會的衝擊，我們也不宜低估未來實體經濟和就業形勢的壓力。匯率擾動增加，外部環境趨於不利。進入5月以後，匯率的波動開始增加，先是避險情緒的上升推升美元，給人民幣帶來相對的匯率壓力，後有美國對華挑起事端，市場擔憂下人民幣本身出現貶值壓力。匯率的擾動也對貨幣政策寬鬆的節奏形成了一定的制約。外部的政治風險和疫情帶來的外需下降意味着經濟擴張的重心將向刺激內需轉移。
疫情消弭後，經濟社會的主要矛盾發生變化，由緩和流動性和情緒壓力轉向實現穩就業和救實體的目標。政策思路也相機而動，將由前期的“寬貨幣 降成本”轉向“寬財政、擴信用 穩匯率”。
兩會之後：寬財政 擴信用 穩匯率
政府工作報告指出，當前和未來一段時期內，我國的經濟發展面臨的風險和挑戰是前所未有的，我們獨特的政治優勢和制度優勢已經在抗疫過程中發揮了巨大作用，未來也將繼續發揮更大的作用。今年立足於穩就業保民生，堅決打贏脱貧攻堅戰，那就意味着政府財政和私人信用的擴張都必不可少。除此之外，今年的人民幣匯率也是經濟的擾動因素之一，將匯率維持在合理區間也是政策一直以來的長期目標。寬財政 擴信用 穩匯率成為兩會之後政策的主線邏輯和原則，對於後續政策走向的判斷也應當據此展開。
寬財政：特殊時期特殊舉措
受疫情衝擊疊加國內外經濟壓力影響，逆週期財政政策擴張內需勢在必行。在當前疫情衝擊、國內“三期疊加”壓力和相對不利的國際政治環境、需求環境的影響下，為使經濟增長重回正常軌道，需要實行逆週期的內需擴張政策。減税是當務之急，這不僅是當前要素市場化和經濟轉型的本質要求，也是降低企業壓力、增強市場活力的最優方式。第二，財政應切實做好保障工作，確保經濟中的產業和需求結構不受到不可逆的破壞。最後是基建擴張，從短期經濟發展來看，基建有望為經濟增長注入新動能，成為擴內需的驅動力。
寬財政意味着財政缺口擴大，實際赤字不斷擴張。在經濟下行壓力增大時，往往需要採取逆週期的財政擴張政策，使財政收支缺口明顯擴大，如下圖所示的2015年下半年和2019年上半年時期。今年，由於疫情對國內經濟造成了“前所未有”的衝擊，減税增支的幅度相比往年加大。一方面，醫療衞生、就業保障等民生支出的需求增加；另一方面，受税基下滑、減税、延繳等因素影響，財政收入如增值税、企業所得税等也將大概率下滑。由此，即便財政收支增速缺口在後續出現收窄，預計全年財政缺口也將較往年大幅擴張。
特殊時期特殊舉措，政府債務融資規模大幅上升。根據今年的政府工作報告，財政預算赤字率從去年的2.8%大幅升至3.6%以上，專項債從2.15萬億元增加至3.75萬億元，並額外發行1萬億元抗疫特別國債。據此判斷，今年政府舉債增量累計將超3.6萬億元，這也預示着政府槓桿率將存在大幅上行的空間。同時，若把2.5萬億元以上的減税降費目標計入財政擴張增量，那麼今年的財政擴張力度相較去年將至少增加6.1萬億元。
擴信用：直達實體
貨幣政策直達實體。政府工作報告提到，“創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行”。貨幣政策工具直達實體的表述彰顯了政策寬信用的決心。過去寬貨幣難以向寬信用傳導，或者傳導效率相對較低，很大程度上在於貨幣政策工具相對保守。在前所未有的經濟衝擊下，貨幣政策工具創新也會更加大膽突破，其擴張信用的能力會更強。
兩會之後，（1）央行新創設的兩大直達實體的貨幣政策工具，以紓短期實體經濟困難。6月1日央行公佈兩個新工具，一是支持銀行對小微企業貸款延期還本付息，二是支持銀行加大小微企業信用貸款投放，通過SPV對地方法人銀行形成鼓勵和支持，是集合了QE、CBS、再貸款等多種工具特點的，對銀行而言能夠降低成本的新工具。本次創新的貨幣政策工具在原有的再貸款基礎上放大了政策效果，寬信用進程提速。（2）進一步的寬信用政策可能在未來出台。《政府工作報告》對貨幣政策繼續發力提出了要求，並明確提出了降準、降息和再貸款等貨幣政策，貨幣政策大概率保持寬鬆取向，年內進一步的寬信用舉措仍然可以期待。價格型工具方面，降息可能仍在。數量型方面，定向性政策推出的空間更大。除了上述兩方面措施，MPA考核預計也會向激勵銀行信貸的方向努力。
允許宏觀槓桿率提升是較強的寬信用信號。過去兩年，政府對於宏觀槓桿率的提升一直保持較為謹慎的態度，“社融、M2增速與名義GDP相匹配”隱含的是穩槓桿的決心。然而，自央行在一季度貨幣政策執行報告中首次提出“保持M2和社會融資規模增速與名義GDP增速基本匹配並略高”後，5月22日的政府工作報告中又明確指出，M2和社融增速要“明顯高於去年”，央行和政府工作報告中相關表述的變化隱含着今年的宏觀槓桿率會有較大的提升。對槓桿率約束的放鬆意味着今年寬財政和擴信用的步伐更加堅定，釋放了非常積極的政策信號。
宏觀槓桿率的上升也意味着全社會負債壓力增大，擴信用亦需價格工具輔助。鼓勵銀行對民營小微企業的信貸支持，政府舉債融資放量，在緩解當前融資壓力的同時也增加了未來的還款壓力，因此允許實體加槓桿的同時也需要考慮給未來減壓，不排除6月可能有價格工具操作，繼續降低實體融資成本。
穩匯率：維持人民幣匯率合理區間
“人無貶基”依然成立，下一階段依然要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”。匯率決定了經常賬户和資本賬户的平衡，在當前全球經濟和金融局面趨於動盪的時點，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定至關重要。2018年以來，人民幣匯率雙向浮動彈性顯著增強，匯率更大彈性是符合政策導向和改革思路的。但另一方面，“人無貶基”也是事實，不論是從疫情之後的經濟恢復速度，還是積極的財政政策、穩健的貨幣政策來看，人民幣都沒有長期貶值的基礎和理由。近期人民幣走弱很大程度上是一些事件對市場情緒的擾動引起的，將人民幣匯率維持在合理區間也是央行的重要責任。因此，從4、5月以來的貨幣政策操作中，我們也可以很明顯地感受到央行在匯率貶值壓力較大時期的謹慎態度。目前來看，雖然人民幣匯率短期壓力不大，年內仍需關注全球疫情進展和美國對華政策。
發達市場經濟重啓和弗洛伊德事件短期削弱美元，短期人民幣壓力不大。近期美元指數出現了較快的下行，發達市場經濟重啓可能是最主要的原因。經濟重啓使前期過度悲觀的預期得到修正，風險偏好邊際上行，機構持有美元避險的需求也有所下降，導致美元指數下跌。同期美股穩健的上行和VIX指數的下降也從側面上印證了風險偏好的上升。另一方面，弗洛伊德事件和全球的示威抗議運動可能也是美元指數邊際下行的原因之一。美元短期的弱勢表現也使得全球其他主權貨幣的貶值壓力有所緩解，人民幣也不例外。
年內仍需警惕避險情緒和美國對華政策對人民幣匯率的擾動。疫情方面，全球新冠疫情的“震中”已轉移至新興市場，且全球每日新增確診病例仍然處於平台期，拐點未現，加上歐美國家提前復工，疫情二次爆發或延續的風險有所增加，美元依然存在走強的可能。政治層面，面臨一系列經濟和社會問題的特朗普政府，可能在大選之前借港版國安法的由頭對華採取不利措施，以期轉移民眾注意力，並獲得更多支持。強美元的潛在可能與特朗普的大選訴求，可能會在年內對人民幣匯率形成持續的擾動。
綜上，寬財政 擴信用 穩匯率將成為年內相對確定的政策思路和原則。理解政策大邏輯的變化關係到對未來政策走向的推演和判斷，也是尋找市場預期差的重要依據。
債市策略
從大類資產配置的角度來看，寬財政、擴信用利好週期類資產和抗通脹資產，工業品價格也將會受到一定的提振，PPI和CPI可能走出剪刀差。對債市而言，寬信用將對債市形成一定的利空，我們認為目前利率中樞會上行到2.6%-2.8%的區間，在市場情緒較為悲觀時也可能向3.0%左右突破。然而寬信用不會一蹴而就，經濟回暖並非一朝一夕，貨幣政策也不會驟然收緊，債市難以突然轉熊。因此，短期的交易性機會仍然可以把握，情緒階段性緩和後可以尋找右側的空間，對於交易盤而言就是不錯的上車時機。
文章來源:金融界網站