近期A股牛市氛圍濃烈，券商作為牛市的“發動機”，也率先扛起大漲的大旗。隨着行情的持續演繹，券商股的走勢也開始出現分化。但研究機構以及《紅週刊》的採訪對象表示，當前的市場環境，券商高貝塔屬性盡現。一些中小券商經過一輪的暴漲，估值優勢並不明顯，但由於資金+政策+業績共振，使得龍頭券商股仍處在戴維斯雙擊中。
2020年券商業績有望超預期
券商貝塔屬性凸顯
券商股戴維斯雙擊的配置機會，離不開券商業績的持續增長。
從上市券商公佈的6月份業績來看，大部分公司單月營收、淨利都出現環比和同比大幅增長。有6月份可比業績的39家上市券商，合計實現單月營業收入344.96億元，環比上升90.63%，同比上升42.89%；單月淨利潤合計132.6億元，環比上升85.65%，同比上升73.06%；累計數據方面，有可比業績的39家券商前6月營業收入合計1841.69億元 ，同比上升18%，前6月淨利潤合計664.27億元，同比上升10.67%。
而根據 1-6月上市券商專項合併口徑數據，上市券商2020年年化ROE達到8.46%，較2019年提升了1.81個百分點；7月份以來，市場情緒持續攀升，日均股票交易額達1.42萬億，兩融餘額較 6 月底增長1628億元，增幅達14%，主要股指也持續上漲。若持續保持當前市場熱度，券商板塊全年ROE有望突破10%，券商業績全年有望大超預期。
Wind顯示，6月A股日均成交額環比增加16.20%，同比增加57.59%，上半年累計成交額同比增加27.95%，券商經紀兩融業務顯著受益；6月上證綜指、深證成指、創業板指分別上漲4.64%、11.60%、16.85%，均創下年初以來最大月度漲幅，驅動券商自營業務反彈；6月滬深兩市IPO+增發融資額創年內月度新高達到976億元，註冊制改革下券商投行業務步入快車道，預計證券業上半年淨利潤同比增長20%以上，並有望創歷史第二好成績。
券商行業年化ROE也在持續提升，2020年一季度達7.57%（2019年為6.30%，2018年為3.56%）。對標海外，近三年高盛平均ROE9.2%，國內龍頭中信證券平均ROE7.9%，另外疊加行業槓桿率上升趨勢，證券行業ROE仍存在較大提升空間。
圖1 券商行業2012-2020Q1淨資產及年化ROE
來源：證券業協會、東吳證券
此外，券商股和大盤也存在良性循環的關係，也就是所謂的水漲船高。“市場熱度高交投活躍、開户數量增加、兩融業務增加，會直接帶來券商經紀業務佣金收入上升。” 天風證券深圳分公司副總經理李毓英接受《紅週刊》採訪時表示，“而營業部的數據看，開户人數也開始大量增加。”
圖2 A股市場周均成交額，年初至今日均成交額為8002億元
注：更新至7月11日（單位：億元）
來源：Wind 興業證券經濟與金融研究院
實際上，從2019年開始，券商業務增長明顯，而券商槓桿的持續提升，通常發端於創新週期的開啓。據中泰證券統計，券商加槓桿，趨勢是類似的，即十年間先後經歷加槓桿（12-14年，創新週期）、減槓桿（15-16年，股市波動）、穩槓桿（17-18年，金融監管）、加槓桿（19年開始，本輪資本市場改革）的過程。不過，區別於12-13年創新週期，本輪券商創新，資本強、風控好的優質大券商“優先”：創新業務試點集中於大券商，頭部券商競爭優勢會持續提升。
圖3 券商加槓桿趨勢
來源：Wind 、中證協、中泰證券研究所
此外當下券商行業的密集政策提振，也被市場和研究機構解讀為提升業績的顯性利好。興業證券認為，證金公司宣佈取消證券公司轉融通業務保證金提取比例限制，科創板再融資辦法落地、創業板註冊制、監管政策等利好延續，這都給券商高業績的預期帶來提振。尤其是創業板註冊制，會直接帶來投行保薦業務的提升。
基於以上邏輯，中金公司首席策略師王漢鋒也看好大金融中券商股股。其最近公開表示，券商股不只是有短期的邏輯，相對中長期也會有一個不錯的邏輯。
龍頭的低估效應更明顯
券商股上演馬太效應強者恆強
而當下券商也有上漲的基礎。數據顯示，2020年6月30日，券商板塊市盈率為27.5倍，市淨率為1.52倍。雖然從7月1日至2020年7月14日，同花順證券板塊上漲了近50%，市盈率為36.8倍，市淨率為2.03倍。但對比歷史，上一輪2014年至2015年的牛市中，券商股漲勢凌厲，2014年11月20日，券商板塊市盈率為27.2倍，市淨率為2.15倍，2015年1月7日券商板塊市盈率為55.9倍，市淨率為4.39倍，上漲104%，期間證券板塊龍頭中信證券PB從1.73上漲到4.29倍。如果未來券商板塊市淨率能達到2015年1月7日估值水平，則估值還有116%的提升空間。
圖4：證券板塊市盈率歷史變化
來源：Wind
圖5 證券板塊市淨率歷史變化
來源：Wind
從近期的估值水平看，當前證券行業估值水平已超過2019一季度的峯值，但當前交易額、兩融數據、政策環境和市場情緒均好於2019年第一季度。
對此，安信證券非銀團隊表示，若交投維持活躍則估值和業績仍有上升空間，這種“戴維斯雙擊”將帶來券商股與大盤指數之間的“正反饋效應”，低估值券商仍有補漲機會，且高貝塔屬性凸顯。
本輪券商股的表現也各有千秋。7月以來，浙商證券股價實現翻倍，越秀金控漲超80%，中銀證券、光大證券漲超70%，第一創業、中泰證券、興業證券、哈投股份、太平洋、山西證券漲幅居前，同時，近7成個股漲超30%，A股46家上市券商股全部實現上漲（附表）。
由於市值小、業績彈性大，中小券商表現更活躍。比如從上市券商6月業績看，由於上月基數較低等因素，多家中小券商單月營收環比增幅超過200%，中小券商業績彈性有所釋放，其中第一創業、哈投股份、華安證券、東北證券等營收環比增幅甚至超過了400%。
不過，要論“體量”，大型券商無疑更具優勢。目前已披露數據的上市券商中，有超過13家券商營收超過10億元，其中中信證券、國泰君安、華泰證券、廣發證券、中信建投等6月營收均超過20億元，分別以28.7億元、27.8億元、25億元、24.5億元、20.42億元的收入暫居行業前五。從1-6月淨利潤累計數據看，中信證券則仍穩居頭名，上半年淨利潤65.87億元，同比增長36.65%，國泰君安、華泰證券位列二三，分別為48.10億元、44.69億元。同時，值得注意的是，中信建投躍升至第4，較去年第8的業績排名增幅明顯。
而市場表現上，國泰君安、華泰證券7月以來漲幅居於上市券商末尾，中信證券、中信建投也處於相對中值偏低位置。而在多家機構以及中金的王漢鋒看來，從監管層打造航母級頭部券商的角度看，未來這些大體量券商無疑更具實力。在當前市場表現相對平穩狀態下，未來估值提升的空間也相對更大。
因為龍頭券商憑藉雄厚的資本實力和風控能力使資源更加集中外，在券商國際化的走出去和引進來中，頭部券商也有望搶佔先機。比如，海通2019年境外資產達到2759億元，佔總資產比例達43.33%；還有的券商通過兼併、重組子公司方式拓展國際業務版圖，如華泰2016年收購美國統包資管公司Assetmark。請進來方面，QFII、RQFII、境外私募對沖基金等入市。2020年3月證監會宣佈6家頭部公司的並表監管試點，允許試行更靈活的風控指標體系，頭部券商資本運作空間更大，業內認為，新監管環境給場外衍生品帶來發展機遇，或成為券商差異化競爭的重要業務，貢獻阿爾法收益。
李毓英對記者表示，“長期來看，券商盈利能力會逐步增強，尤其是中信證券等大型券商，會出現非常明顯的頭部效應，小的券商則很可能會被兼併。且當前一些小券商的估值水平已經不低了。”
附表 上市券商股7月以來漲跌幅
