大華股份近期公佈了2020年年報，今天就以年報為基礎，再來聊一聊這家全球第二的安防巨頭。在進入正題之前，我們需要先明確知曉安防行業未來的發展趨勢：第一，在5G、人工智能、物聯網、大數據等新技術的推動下，安防行業將進入到全新的智能化階段，繼而產生新的增長點；第二，安防企業將藉助計算機視覺技術進行業務延展，繼而提升業務的多元化程度，形成新的增長點；第三，數據資產將催生新的商業模式，繼而優化企業的收入結構、提升企業的盈利能力；第四，智能化階段的技術壁壘顯著提升，行業集中度可能進一步向頭部企業集中。
|營收質量並未發生本質改變，應收賬款賬齡結構持續惡化，壞賬風險提升
2020年大華股份營業收入較2019年僅增長1.2%，而扣非淨利潤同比下降9%，且近些年營收增速和扣非淨利潤增速均處於下降態勢中。
結合近些年的成長能力來看，主要指標的近三年CAGR顯著低於近五年CAGR，單純從數據上來看，企業的成長能力已經逐漸進入瓶頸期。但結合安防行業的發展趨勢來看，當前的增長瓶頸或許只是暫時的。在2020年財報中，分產品收入結構的統計口徑發生了改變，新增了“創新業務”，主要包括工業互聯網、視訊協作、樂橙家用、智慧消防、無人機等業務，這些將成為企業未來潛在的增長點。在分客户類型收入結構中，在G端業務和其他業務同比下降的情況下，B端業務同比增長24%，新興技術的作用初現端倪。值得注意的是，這是大華股份第一次披露該項統計口徑，這一方面是為了凸顯B端業務的前景，另一方面也是用B端業務的增長，來掩蓋G端業務和其他業務的“疲軟”。
不過，結合大華股份的股權激勵政策來看，為了保證2021年能夠完成股權激勵目標，2020年也有可能存在推遲確認收入的情況。
從營收質量來看，2020年相較於2019年大幅改善，銷售商品提供勞務收到的現金與營業收入比率提升到109%，2019年為96%，且自2015年以來，呈顯著的上升趨勢。這裏需要注意的是，營收質量的改善是建立在營收增速逐年下滑的基礎上的。
從應收賬款佔營業收入的比率來看，近兩年保持在50%左右，比例偏高。在營收增速顯著放緩的情況下，兩者的比例保持穩定，説明應收賬款增速也大幅放緩。而近些年大華股份的營收增長一直都是由應收賬款驅動的。
從應收賬款賬齡結構來看，2020年有惡化的跡象——1-2年應收款佔比保持在13%，而2-3年應收款佔比則提升到8%，大幅提升了信用減值損失風險。
單純從指標上看，2020年營收質量的確大幅“改善”，但結合應收賬款以及營業收入來看，營收質量指標的提升主要受到營收增速顯著下降的影響。在營收增速僅為1.2%的背景下，銷售商品提供勞務收到的現金同比增加了15%，同時應收賬款增速下降了3%。而在過往幾年，應收賬款增速均超過20%，銷售商品提供勞務收到的現金增速與營收增速之比在1.3-1.5倍之間，2020年卻達到了12倍。這也就意味着，大華股份極有可能推遲了部分訂單的收入確認，畢竟現階段G端業務並未進入衰退期，從中標信息來看，大華股份應該擁有大量在手訂單。
所以，2020年的營收質量並未發生根本性變化。如果2020年真的推遲了部分訂單的收入確認，那麼2021年的營收將重回增長態勢。
| 2020年盈利質量和經營性現金流淨額顯著改善，但並沒有發生本質改變，只是會計手法下的“假象”
從盈利能力上看，毛利率繼續保持穩步上升的態勢，但扣非淨利率則顯著下降。雖然ROE依然維持在20%以上，但顯然這個數字具有欺騙性。
接下來，我們通過杜邦分析，來具體瞭解一下大華股份2020年的盈利能力。上圖中，筆者採用扣非淨利率替代了銷售淨利率，因此ROE降到了15%。
扣非淨利率相較於2019年，僅下降了1%，並未顯著下降。在毛利率略有提升的情況下，營業費用率和信用減值損失均有一定提升。其中財務費用率顯著提升的原因在於出現了大額匯兑損失。總體而言，2020年大華股份的盈利能力保持穩定態勢。
從經營效率來看，2020年受到疫情影響，總資產週轉率從0.94下降到0.8，同比下降15%，尤其是存貨週轉率出現了顯著下降。
在對財務槓桿的使用上，相較於2019年並未發生顯著改變，只是有息負債率略有提升。
結合扣非後的ROE指標來看，淨利率、總資產週轉率和權益乘數均出現了一定程度的下降，在乘數效應的作用下，扣非後的ROE水平出現了顯著下降。
再來看盈利質量。同營收質量趨同，2020年大華股份的現金盈餘保障倍數近六年間首次超過1倍，看起來盈利質量大幅改善。
結合間接法下的現金流量表來看，經營性應收項目相較於2019年下降91%，2020年僅增加2.7億。由於經營性應收項目的增加為淨利潤的抵減項，所以經營性現金流淨額的大幅提升顯著受到應收賬款大幅下降的影響。同時經營性應付項目同比增加23%，亦減少了現金流出。
結合直接法下的經營性現金流變化來看，銷售商品提供勞務收到的現金僅增長15%，為近六年來的最低增速。與此同時，購買商品接受勞務支付的現金幾乎沒有增長，也就是説，大華股份在現金流量表日推遲了現金付款——應付款項同比增長20%。
通過間接法和直接法的分析，可以看出大華股份2020年經營性現金流的大幅改善，並非由於經營效率提升所導致，而是通過會計手法造成的“假象”。
|大華股份發展前景廣闊，但做為投資者，必須正視企業存在的問題
前述説到的營收、盈利能力以及現金流可能存在的問題，已經成為歷史。文章開篇提到的行業發展趨勢，就是為了避免本文對大家產生誤導。研究一家企業，不要侷限於財務指標，還要關注行業環境和企業環境的改變。
説到企業環境，就不得不提高毅資本與中移動對於大華股份未來發展前景的影響。在2020年年報中，高毅資本以4.61%的持股量位居第三大股東，可謂是大華股份未來發展的點睛之筆，提振了資金面的人氣。而中移動的入主，不僅提供了資金保障，更為大華股份未來在銷售端提供了品牌背書，帶來更多的客户資源。
因此，無論從行業角度還是企業角度，大華股份的未來可期。只是在短期內，大華股份經營效率和財務狀況仍需改善。做為投資者，也必須正視企業存在的問題。
本文觀點僅供參考，不構成投資決策。股市有風險，入市需謹慎。