國海證券：給予圓通速遞買入評級

2021-10-20國海證券股份有限公司許可,周延宇對圓通速遞進行研究併發布了研究報告《事件點評：量價齊升，上調至“買入”評級》，本報告對圓通速遞給出買入評級，當前股價為14.04元。

圓通速遞(600233)

事件:

圓通速遞發佈 2021 年三季報：

財務方面， 2021 年前三季度，圓通實現營業收入 305.42 億元，同比增長30.41%，實現歸母淨利潤 9.54 億元，同比下降 31.16%；

其中 2021Q3，圓通實現營業收入 110.47 億元，同比增長 24.98%，實現歸母淨利潤 3.08 億元，同比下降 25.68%，環比增長 12.13%，實現扣非歸母淨利潤 2.92 億元，同比下降 6.85%，環比增長 14.58%。業務方面， 2021 年前三季度，圓通完成業務量 116.41 億票，同比增長40.24%，市佔率達到 15.16%，同比提升 0.38pcts，單票收入達到 2.18元，同比下降 4.09%；

其中 2021Q3，圓通完成業務量 42.30 億票，同比增長 25.71%，單季度市佔率達到 15.45%，同比提升 0.34pcts，單票收入達到 2.15 元，同比下降 0.15%，環比上升 2.87%。 分月度來看，圓通 7-9 月單票收入分別為 2.02 元、 2.13 元與 2.28 元， 8 月與 9 月環比分別提升 5.45%與 7.04%，環比提升幅度 A 股快遞公司最大。

投資要點：

量價齊升， 毛利改善

①快遞業務量增速保持行業領先： 2021Q3，圓通完成業務量 42.30億票，同比增長 25.71%，高出行業業務量增速 2.74pcts；同時圓通市佔率達到 15.16%，同比提升 0.38pcts，市佔率保持穩步提升； 9月份來看，圓通完成業務量 14.53 億票，同比增長 19.35%， 維持高於行業的業務量增速， 連續 3 月增速領跑全行業。

②單票收入環比加速提升，毛利改善： 2021Q3，圓通單票收入達到2.15 元，同比下降 0.15%，單票收入降幅行業最低； 月度來看， 9 月份圓通單票收入達到 2.28 元，同比增長 4.68%，環比增長 7.04%，連續兩個月保持單價同比與環比的正增長，單票收入持續改善。

2021Q3，圓通實現快遞業務收入 90.76 億元，同比增長 25.52%，收入增速保持行業領先， Q3 毛利率達到 6.49%，環比提升 0.5pcts。待四季度行業旺季漲價落地，圓通收入端有望獲得較大的增長彈性。

精細化管理見成效， 圓通存在三大預期差

自 2019 年潘水苗總任公司總裁以來， 圓通曆經兩年改革，其基本面已經有明顯的反轉現象， 其業務量的高增長和單票收入的環比回升背後擁有經營基本面的強力支撐， 目前我們認為市場對圓通的認知存在三大預期差：

①規模不落後： 2021 年前三季度，圓通完成業務量 116.41 億票，市佔率達到 15.16%，業務量規模位於行業第一梯隊， 與韻達的市佔率差距縮小至 1.73%， 同比減少 0.51pcts。

②投資有領先： 2019 年前，圓通資本開支主要投向為土地資產，土地資源儲備通達系領先，而土地資產作為通脹型資產，短期對經營層面的改善並不顯著，因此圓通在當時的投資結構上落後於通達系同行。但 2019 年來，圓通資本開支主要投向轉為自動化設備與運輸車輛，而作為通縮型資產的自動化設備與運輸車輛具備後發優勢，豐富的土地資源儲備疊加快速補充的自動化設備與運輸車輛，圓通降本增效成果顯著。

③管理在改善： 潘水苗擔任圓通總裁以來，有效解決傳統民營快遞企業管理瓶頸問題。 圓通信息化優勢逐步落地反哺前端業務， 精細化管理見成效。 根據菜鳥天地全鏈路時效數據顯示， 9 月圓通全鏈路時長47.59 小時， 位居通達系第一名， 領先第二名 0.67 小時，比通達系平均時長快 2.06 小時。

電商快遞大拐點將至， 上調圓通至“買入” 評級

①政策引導疊加格局改善，快遞行業大拐點已現： 一方面， 2021 年9 月 29 日，《浙江省快遞業促進條例》已在人大常務委員會上通過，“條例”自 2022 年 3 月 1 日起施行。政策逐步的落地進一步遏制行業價格戰；另一方面，各企業資本開支與現金流錯配，資金緊張的背景下，價格競爭策略難以為繼，而行業尾部企業市佔率不斷下滑，面臨被出清的局面，行業供給側出現重大變化。格局改善背景下，行業大拐點已現，通脹壓力向下傳導，頭部企業提價能力顯現。

②成長中後期行業出清時， 快遞行業迎來最佳投資階段： 參考美國快遞行業的發展經驗，成長後期價格戰結束後， FedEx 時效件利潤率觸底回升，開始持續創造超額收益， 1992 年-2005 年股價實現 15 年10 倍，年化回報率 16.6%，超額收益明顯。中國快遞行業歷經兩年的惡性價格戰， 圓通速遞的盈利能力與估值均處於歷史的絕對底部，短期 Q4 旺季提價成功落地，有望為圓通帶來單票利潤的大幅提升，同時行業出清加速，尾部企業業務量分流， 圓通業務量增速有望超預期，實現量價齊升，迎來較大的業績彈性。

③盈利預測和投資評級： 預計圓通速遞 2021-2023 年營業收入分別為 424.96 億元、 522.79 億元與 580.42 億元，歸母淨利潤分別為15.58 億元、 25.36 億元與 31.72 億元，對應 PE 分別為 26.28、 16.15與 12.91。 上調至“買入”評級。

風險提示 價格戰加劇、行業增速不及預期、加盟商爆倉、成本管控不及預期、管理改善不及預期