流動性拐點到底什麼時候來？

圖源：攝圖網

編者按：本文來自微信公眾號蘇寧金融研究院（ID： SIF-2015），作者陶金，創業邦經授權轉載。

1月底以來，著名經濟分析人士任澤平連續發表多篇關於流動性拐點的文章，闡述當前信用擴張的拐點臨近。“拐點論”迅速成為市場討論的焦點。不過據觀察，這場討論並沒有正反雙方，信用收縮在很早之前便成為市場比較一致的預期。

當信用收縮越來越成為市場一致預期時，1月的金融數據似乎並不支持拐點論。1月份信貸和社融數據雙雙超預期，其中1月新增人民幣貸款3.58萬億元，同比多增2252億元，創歷史新高；1月社會融資規模達到5.17萬億元，同比多增1207億元。這是為什麼？

我們認為，1月信貸增量創新高，更多的是實體經濟的短期變化和其他短期因素所致。

首先，從信貸需求端看，1月實體經濟尤其是工業部門的繼續復甦，逐步帶動企業的投資需求，中長期信貸需求依然旺盛；1月居民部門的消費和購房需求也逐漸火爆起來，汽車、智能手機等消費同比都大幅增長，而住户貸款較上年同期也幾乎翻番。

其次，從信貸供給端看，銀行在穩信用政策預期下儘早投放額度，可能是信貸額度投放較多的一部分原因，但央行在1月份已經控制了信貸投放額度調控，否則1月信貸擴張的速度可能更快。同時，臨近春節，現金需求增加，也一定程度上帶動了短期內信貸增加。

我們同意流動性出現拐點的論斷。即便1月新增信貸創新高，信貸擴張節奏也不改由2020年的“寬信用”向2021年的“穩信用”過渡。因為：經濟經歷了三個季度的復甦，生產和投資部門都基本恢復了常態，不適宜繼續實施寬鬆信貸政策，而消費即使尚未完全恢復，但總量寬鬆的貨幣政策並不能起到明顯提振消費的作用。因此，當前宏觀經濟運行態勢要求信貸政策要回歸常態，進而要求邊際收緊，進而可能出現拐點。

任澤平也提到了拐點不會太尖鋭，而是平滑地迴歸常態，這符合央行“不急轉彎”的政策取向。也即“不太尖的拐點”對應“不急轉彎”，其中“不太尖”對應不急，“拐點”對應“轉彎”。同時我們認為，信用拐點可能會比一些激進觀點預期的要略慢到達，因為一季度是信貸投放旺季，在當前利率水平下，銀行有意願保持信貸投放，實體部門也存在信貸需求，央行想要通過窗口指導和宏觀審慎管理來控制信貸投放，其實際效果畢竟不如總量信貸政策的收縮來得快。

有觀點將前期的央行公開市場出現異動（DR007飆升創五年來新高）與1月信貸創新高聯繫起來，認為正是由於信貸擴張太快，央行才出手限制流動性投放。我們認為並非如此，流動性短期收緊或擴張更多地取決於市場臨時流動性需求，央行有時並不會完全能夠抓住這種需求波動，因而偶爾出現波動是正常的，四季度貨幣政策報告特別強調了這個問題，我們認為央行不會因為信貸擴張太快了而去限制銀行體系短期流動性，兩者不是一個邏輯。

事實上，央行在2020年第四季度《貨幣政策執行報告》中也強調：“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量。公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變化並不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化。”

狹義流動性（也就是銀行間市場流動性）可能近期不會明顯收緊，儘管近期DR007出現短暫的飆升，但很快又回到7天逆回購政策利率附近，央行不願意市場利率持續偏離逆回購利率，因為會使得政策利率失去指導意義。

金融數據和貨幣政策展望

金融數據是實體經濟的先行指標，因此對它們的預測很重要，中國的金融數據變化更多要看供給端變化，進而看貨幣政策的變化，因此貨幣政策預測也很重要。下面從信貸、社融、貨幣政策走向三個方面進行預測。

1、貨幣政策展望

2021年，在經濟繼續復甦和結構性問題並存的背景下，政策大概率由“寬貨幣、寬信用”轉向“穩貨幣、穩信用”，這體現了央行在2021年要實現穩增長和防風險的謹慎平衡，既然要平衡，便不可能有大刀闊斧的政策調整。我們預測，全年的貨幣政策取向應該是“逆週期調節頻度提高”和“逆週期調節幅度變小”的組合，這也意味着政策的想象空間變小。

2、未來信貸擴張速度

信貸規模的擴張速度預計還會有所下降。隨着2月春節到來，以及實體經濟信貸需求趨穩，尤其是央行信貸政策邊際收緊，未來信貸擴張的速度會有所下降，事實上人民幣貸款餘額1月同比增速12.7%，已經較上月下降0.1個百分點。

需要指出的是，經濟仍然存在結構性問題，仍然需要一定規模的信用支撐薄弱部門繼續復甦，因而更多的如普惠、涉農等定向性信用政策仍然是可期的，這將一定程度上支撐信貸規模增長。

3、社融增長

非標融資依然是監管關注領域，因此整體看增速也會受限，但積極財政政策的必要性仍存，政府債券融資規模預計還會保持高位，使得社融增速下降速度會稍慢於信貸增速下降速度。

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