2022-05-16太平洋證券股份有限公司黃付生,蔡雪昱,李鑫鑫對絕味食品進行研究併發布了研究報告《絕味食品:加盟商利益優先,短期波動不擾長期趨勢》,本報告對絕味食品給出買入評級,認為其目標價位為57.50元,當前股價為49.17元,預期上漲幅度為16.94%。
絕味食品(603517)
事件:絕味食品發佈 2021 年年報,實現營收 65.49 億元(+24.12%);歸母淨利潤 9.81 億元(+39.86%);扣非淨利潤 7.19 億元(+5.87%),歸母與扣非差異較大主要是公司 21 年確認了和府撈麪、千味央廚的部分投資收益。其中 2021Q4 營收為 17.02 億元(+22.39%);歸母淨利潤 0.17 億元(-90.71%);扣非歸母淨利潤 0.08 億元(-95.32%)。公司發佈 22 年一季報,公司實現營收、歸母淨利潤、歸母扣非分別為16.88 億元、0.89 億元、0.82 億元,分別同比+12.09%、-62.24%、-64.73%。公司審議通過議案,終止實施 21 年股權激勵計劃,主要考慮到外部環境變化,預計未來較難實現第二個、第三個解售期業績考核目標,同時 21 年未實現激勵考核目標(收入增速 25%)。
點評:
收入分析:開店強勁收入高增,絕配集採雙倍增長,華中華南表現優異。公司實現營收 65.49 億元,同比+24.12%(Q1:+41.22%;Q2:+21.6%;Q3:+15.67%;Q4:+22.39%)。拆分來看:1)分業務:休閒滷製品銷售 57.43 億元(+17.27%),其他主營業務(主要是絕配物流和供應鏈)收入 5.4 億元(+212%),加盟商管理 0.67 億元(同比-1.5%);2)門店及同店拆分:2021 年末共有門店 13714 家,淨增門店 1315 家,同比+10.61%,2021 年平均單店收入 41.88 萬元,同比+6.03%。3)分區域:西南地區 9.26 億元(+19.98%);西北地區 0.34 億元(-42.27%);華中地區 18.85 億元(+34.03%);華南地區 13.55 億元(+33.93%);華東地區 13.06 億元(+12.02%);華北地區 7.31 億元(+15.70%);新加坡、港澳市場 1.14 億元(+23.76%)。4)量價本拆分:鮮貨類產品收入 56 億元(+15.47%),其中銷量 14.25 萬噸(+12.26%),對應噸價 3.9 萬元/噸(+2.85%),噸成本 2.59 萬元/噸(+1.42%)。
利潤分析:收入結構變動影響毛利率,費用投放、門店支持節奏影響利潤增速。2021 年公司實現歸母淨利潤 9.8 億元,同比+39.86%(Q1:+275%;Q2:+26%;Q3:+88%;Q4:-91%),歸母扣非淨利潤 7.19 億元,同比+5.87%(Q1:+231%;Q2:+23%;Q3:-1.3%;Q4:-95%),不同季度利潤表現增速不同,一方面與基數有關,另一方面與門店支持、費用投放節奏有關,Q4 淨利潤大幅下滑,主要是疫情下公司加大對門店的支持力度,進行了現金、裝修、貨款等的全面補貼。
2021 年毛利率 31.68%(-1.80pct),我們認為主要與收入結構變動有關,其中滷製品銷售穩健增長,毛利率 33.77%提升 0.54pct,其他主營業務收入雙倍高增,但毛利率 5.97%下降 4.77pct;期間費用率15.09%(+2.64pct),其中銷售費用率為 8.00%(+1.90pct)主要是公司加大品牌投入,廣宣費提升了 1.89pct。毛利率下降、銷售費用率增加共同導致了 21 年毛銷差實現 23.68%,同比-3.71pct。淨利率14.98%(+1.69pct),歸母扣非淨利率 10.99%(-1.89pct),歸母與扣非淨利率的差異主要是投資收益影響。
其中 2021Q4 毛利率 26.34%(-1.32pct),淨利率 0.99%(-12.05pct),期間費用率 20.33%(+15.63pct),其中銷售費用率為 11.12%(+13.54pct),銷售費用率變化異常主要與會計準則變更有關,公司在 20Q4 中一次性將運費調至成本,那麼我們看毛銷差,21Q4 毛銷差為 15.22%(-14.86pct),主要是公司 21Q4 在疫情下加大了門店支持力度,費用率相應增加。
22Q1 分析:成本上行毛利承壓,支持延續淨利承壓。2022Q1 營收 16.88億元(+12.09%);歸母淨利潤 0.89 億元(-62.24%),扣非淨利潤0.82 億元(-64.73%),毛利率 30.31%(-4.18pct),主要與成本較大有關,銷售費用率為 14.00%(+7.33pct),主要是 22Q1 延續四季度政策,繼續加大對門店支持力度,成本及費用共同導致了淨利率下降 10.39pct 至 5.28%。
1)分產品:鮮貨類產品營收 13.98 億元(+2.75%),其中禽類製品營收 10.98 億元(+4.20%),畜類製品營收 0.09 億元(-62.85%),蔬菜產品營收 1.53 億元(+4.73%),其他產品營收 1.38 億元(+1.45%),包裝產品營收 0.29 億元(-19.85%),加盟商管理營收 0.20 億元(+43.40%),其他營收 1.93 億元(+251.49%)。2)分區域:西南地區 2.41 億元(+1.55%);西北地區 0.09 億元(+62.58%);華中地區 5.44 億元(+36.98%);華南地區 3.19 億元(+0.54%);華東地區 3.13 億元(+0.73%);華北地區 1.88 億元(+8.40%);新加坡、港澳市場 0.27 億元(+9.64%)。
22 年展望:疫情點狀化下,公司以加盟商利益為先,成本波動及門店支持力度加大下,公司利潤不確定性增強。1)收入端:滷味銷售旺季在 Q2、Q3,公司門店開店節奏一般在旺季之前實現大規模開店,Q1公司淨增門店數量較高,我們認為全年有望達到 1500 家的開店上限,同時疫情反覆下同店收入預計將受一定影響,此外絕配及集採業務高增趨勢有望延續,預計能貢獻部分收入增速;2)本費利:成本端來看,毛鴨價格 21 年以來高位運行,疫情反覆給上游養殖帶來一定不確定性,中性估計 22 年成本壓力持平,費用端來看,公司 22 年加大門店支持力度、減少廣宣費用投放,預計全年扣非利潤增速有望高於收入增速,但考慮到 21 年公司大規模確認投資收益等因素,我們預計淨利潤增速遠低於收入增速。
長期展望:中期看品牌勢能提升,長期看美食生態圈運營。1)短期來看:公司依託核心競爭力,對成熟市場門店主動優化,成長市場空白區域門店開拓,依靠管理能力輸出,主業有望持續穩步增長。2)中期來看,關注品牌勢能提升。公司發展經歷了“供應鏈-渠道-品牌”的三部曲,未來三年將進入第三步品牌勢能打造,公司發展核心驅動力從渠道推力轉變為品牌拉力。目前公司已聘用長沙知名品牌營銷總監,後續動作值得期待。3)長期來看:公司致力於打造“美食生態圈”,一方面通過自主孵化餐飲類新項目,新模式不斷試水,為公司主業貢獻新的增長點,另一方面通過投資併購等方式,對外輸出供應鏈及管理能力,如入股和府撈麪、幸福西餅等,力求成為我國輕餐飲和特色餐飲的加速器。
盈利預測與評級:維持“買入”評級。我們預計 2022-2024 年收入分別為 76 億、98 億、126 億元,分別同比增長 17%、28%、29%,淨利潤分別為 10 億、13 億、16 億元,分別同比增長 3%、26%、24%,對應 EPS為 1.64 元、2.07 元、2.56 元/股,歸母扣非淨利潤分別為 9.6 億、12億、15 億元,分別同比增長 22%、27%、26%。22 年疫情點狀化下,公司以加盟商利益為先,收入增速預計穩健,成本波動及門店支持力度加大下,公司利潤不確定性增強。中期公司關注品牌勢能提升,驅動力從渠道推力轉向品牌拉力,同時參股企業異地擴張&上市投資收益可觀,長期公司受益於餐飲黃金十年,短中長期邏輯清晰,考慮目前市場環境,我們按照 2022 年業績給予 35X 估值,一年目標價 57.5 元,維持公司“買入”評級。
風險提示:渠道拓展不及預期;行業競爭加劇;原材料等成本快速上升;食品安全問題;
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算,中信證券顧訓丁研究員團隊對該股研究較為深入,近三年預測準確度均值高達85.12%,其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利7.75億,根據現價換算的預測PE為39.02。
最新盈利預測明細如下:
該股最近90天內共有33家機構給出評級,買入評級28家,增持評級5家;過去90天內機構目標均價為54.72。證券之星估值分析工具顯示,絕味食品(603517)好公司評級為4星,好價格評級為2.5星,估值綜合評級為3星。(評級範圍:1 ~ 5星,最高5星)
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