圖源：圖蟲
編者按：本文來自微信公眾號秦朔朋友圈（ID： qspyq2015），作者高鳳勇，創業邦經授權轉載。
繼上海證券交易所、深圳證券交易所之後，新中國大陸第三家證券交易所——北京證券交易所要跟大家見面了！
資本市場重大改革時刻自2019年起，我就在多種場合用“資本市場科創革命”這個題目跟大家交流我對資本市場的新認識，在自己比較系統介紹科創板內容的《星榜》一書中，我也以“資本變局與科創革命”作為書名的副標題。
“革命”這個詞用起來不輕鬆，基於我個人的理解，資本市場三十年的路程當中，我覺得有三個重大歷史時刻或者階段可以當得起這個提法：
第一個時刻，1992年小平南巡講話。
1992年1—2月鄧小平在南方視察時指出，“要抓緊有利時機，加快改革開放步伐，力爭國民經濟更好地上一個新台階”；他又針對證券市場指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用 ? 允許看但要堅決地試。看對了，搞一兩年對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什麼，堅持這種態度就不要緊，就不會犯大錯誤。”（《鄧小平文選》第三卷，北京，人民出版社，1993年版，第373頁）
我相信，即便沒有小平同志的講話，中國資本市場也應該會慢慢迎來自己的大發展時刻，但是會否推後多年，會以何種方式和麪目，我們不得而知。
所以，偉人的睿智，使我們的資本市場開始駛上改革快車道，1992年，絕對是資本市場重大歷史時刻。
第二個階段，始於2005年的股權分置改革。
從20世紀90年代開始一直到2005年，A股市場一直處在股權分置階段，只有對社會公開發行的股份才有在二級市場的自由流通權，而其他類別股東的股票在流通性方面都屬二等公民，股權分置扭曲了資本市場定價機制，制約資源配置功能的有效發揮，同時公司股價難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，使公司治理缺乏共同的利益基礎。類似股權激勵等多種成熟資本市場的工具也無法在A股使用。
股權分置狀態下，國有股、法人股全流通也一直是懸在A股市場頭上的“達摩克里斯之劍”，只要出現全流通的市場傳聞，A股市場就會迎來大幅下跌，給各類應有的改革帶來巨大社會阻力。
2005年開始，在主管部門的推動下，A股市場股權分置改革啓動，通過各類股東自由協商，以非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，一事一策，新老劃段，較好地解決了股權分置問題，到2006年底，90%左右的A股公司完成了股權分置改革。
股權分置改革是前無古人後無來者的，其影響是深遠的，唯有完成這個改革，才能後續再推動更多的新改革，發展更多的資本市場工具。
試舉一例：沒有股權分置改革，上市公司的總市值就是不真實不完整的，那麼多年之後的註冊制改革，以發行後市值為主要的發行上市條件和退市條件就是不太現實的。
第三個階段，始於2019年的註冊制改革。
如果説前兩個重要時刻分別代表點和線的改革的話，這一輪改革不僅是擴大的面的改革，更是有縱深的立體式的改革，我總結了三個主題詞：全方位、註冊制、促科創。
全方位：這次改革相比前兩次來説是更全面、更廣泛的，涉及到了資本市場的方方面面，簡要總結下來，至少有如下方面：
1、增設新板塊，改造老闆塊
新設了上交所科創板、新三板精選層，再將精選層取消並設立北交所；合併了深交所主板中小板；原核準制創業板改革為註冊制；新三板基礎層、創新層也做了相關改良和優化。
2、增設新制度，優化老規則
圍繞註冊制改革，推出了發行、交易、信披、投資者保護等一系列新制度，新建了轉板、分拆制度，同時對原有再融資、併購重組、股份減持等很多老規則進行了改造；
3、開發新品種，強化淘汰機制
新的市場兼容了中概股迴歸、紅籌結構，推出了更多的衍生品品種，諸如存託憑證、滬深300期權等等，同時強化監管，淘汰落後。
註冊制：上述全面改革總體上是以註冊制試點為核心和抓手，更多地讓市場在配置資源方面起更大的作用，更多地尊重市場主體的選擇，對企業上市更包容，對造假違規的處罰更嚴厲，強化了市場淘汰機制，註冊制改革以來，退市公司數量明顯增加，原A股市場所謂“殼”價格明顯下降。
促科創：本輪資本市場改革有個顯著的方向，就是在新的歷史背景下，把資本市場資源更多地導入高科技領域，在全局上促進科技進步和創新創業。
我們簡單整理一下幾個新設（改）市場板塊的定位：
科創板：高度聚焦“卡脖子”的硬科技，重點支持六大戰略新興行業，推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合；同時兼顧市場認可度高的新模式、新業態優質企業發展。
創業板：深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合（簡稱“三創四新”）。
北交所：牢牢堅持服務創新型中小企業的市場定位，重點支持先進製造業和現代服務業等領域的企業，推動傳統產業轉型升級，培育經濟發展新動能，促進經濟高質量發展。尊重創新型中小企業發展規律和成長階段，提升制度包容性和精準性。（重點培育一批“專精特新”中小企業）。
從註冊制試點以來，我們在二級市場的表現上，也能明顯感受到資本對高科技行業和企業的高度青睞。
交易所市場新的錯位競爭格局交易所市場是一個國家的重要基礎設施和戰略資源，筆者一直是多地簡單設立同質化平行競爭交易所的反對者，這對局部來説是個勝利，對全局可能意味着重複建設和資源浪費。
在本輪改革推進過程中，我們欣喜地看到交易所新設板塊之間呈現出明顯不同的定位，體現了錯位競爭、協調互助、共建中國多層次資本市場體系良性生態圈的良苦用心，這樣的市場體系建設是筆者支持的。
精選層被北交所取代後，如果給一個企業展示可能的資本路徑全貌，大概是這樣的：
在這個示意圖指導下，國內的企業可以向學生讀書一樣，從小到大既可以按圖索驥，在資本市場逐級進階發展，也可以在合適的時候按規則“跳級”，完成自己在資本市場的意圖。
在北京證券交易所成立後，中國主要證券交易場所將呈現出三足鼎立，相互聯通的格局，大體示意圖是這樣的：
就北京來講，原股轉公司是公司制的，在股轉系統保留基礎層和創新層兩個層級，股轉公司設立了全資子公司建設和運營北京證券交易所，北京證券交易所的上市公司全部來自於在新三板掛牌滿一年的創新層公司，而在北交所上市滿一年的公司，還可根據自身意願和條件滿足程度，向科創板和創業板申請轉板（目前屬試點期間，以後也許會擴展到轉板主板）。
不滿足北交所上市條件的公司，退市時還可以根據自身條件退回到基礎層或者創新層。從機構設置和服務企業的縱深來講，股轉公司服務的鏈條更加垂直完整，並且有非常濃郁的培育創新型中小企業的特點。
而滬深兩個交易所的上市公司，既可以接受掛牌在基礎層創新層企業的上市申報，也可以接受非三板掛牌企業的直接申報，還可以接受北交所上市公司的轉板申請。而滬深兩個交易所退市企業，也可以根據自身條件直接退回到新三板的基礎層和創新層掛牌交易。
聯通、可升可降，激勵先進、淘汰落後、既互補又兼容競爭，新格局將帶來非常深遠的意義和影響。沒有誰有金飯碗，明確的選拔和淘汰機制，這是市場可以長期興盛不衰的不二之路。
三個交易所不是完全重疊的，差異性和互補性還比較強，為了讓大家更直觀地理解三個交易所的錯位與交叉，我嘗試用類似門框門檻的示意圖來做大致説明：
我們設立一個交叉的橫縱座標軸，左右類似門框，代表每個交易所對行業和商業模式的包容度，門框越寬代表包容度越好；而橫座標之上，代表盈利狀態下企業的上市標準，橫座標之下，是非盈利狀態下的企業上市標準，上下類似門檻，越遠離原點，説明這個市場的上市門檻越高。
從示意圖上我們看到：
行業寬度上，北交所最寬、創業板次之，科創板最窄最嚴格；
上市門檻上，盈利條件下，北交所略低，創業板、科創板差異不大；
虧損條件下，創業板門檻最高，科創板次之。
所以三個板塊確實不是簡單同質化競爭，疊加上主板，我們可以不那麼精確地描繪幾大板塊未來主流上市的企業畫像：
主板：大體量傳統或成熟企業；
科創板：自主創新型硬科技企業；
創業板：三創四新的成長創新型企業；
北交所：“專精特新”創新型中小企業。
註冊制試點以來市場的變化
筆者多年研究資本市場，並於2015年提出資本市場“四象限”理論模型，作為分析各類市場的估值特點、不同企業流動性和估值的內因以及企業商業模式創新的工具。
“四象限”的基本説明：
1、所有的企業都可以被定性地分為大與小、傳統與新興；組合起來，所有的企業都可以被貼上大傳統、小傳統、大新興、小新興四類標籤之一。
2、不同標籤的企業在資本市場會被賦予不一樣的估值和流動性支持，是其估值和流動性表現的“內因”，總的來看：
小新興基本屬於VC投資的範疇，是有估值體系和弱流動性的；
小傳統放到全球資本市場都沒有好估值和流動性；
大傳統類型的企業目前在A股獲得全球最高估值和最好的流動性；
大新興企業則在全球任何成熟市場都會獲得追捧。
3、根據“四象限”，企業走好資本市場道路有兩個基本方向：
集中、集中、再集中，變成“大”企業；
創新、創新、再創新，變成“新“企業。
註冊制試點的進展比我們的想象來得更猛一些：
2019年，科創板註冊制試點推出；
2020年3月，新《證券法》生效；
2020年3月，《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》生效；
2021年9月，官宣設立北交所並試點註冊制。
未來，全面註冊制改革的步伐還會很久遠嗎？
註冊制改革的內核，就是還權給市場主體，由市場主體的博弈來決定上市主體的估值、流動性、去留。
註冊制環境下會加速機構投資者崛起，加速外資湧入，加速A股估值體系向全球估值體系、流動性體系靠攏，這個趨勢至少在相當長的時間內不可逆。
所以，所有市場參與者都應該重新審視全球視角的估值體系和流動性體系，以前國內各路專家們對標全球估值體系還略多點，而流動性體系的對標幾乎是錯誤傳播，尤其缺乏“四象限”視角下對流動性的分層劃分和解讀。
很多專家一直錯誤地傳播“納斯達克”是“中小企業的資本市場天堂”，宣揚什麼樣的小企業在納斯達克都能便利地融資，都能享受充分的流動性，這是筆者一直反對的。
從全球市場對中小企業的融資估值及流動性友好度對比來看，這麼多年來的A股市場、新三板市場反而優於納斯達克，雖然很多企業家在部分專家的引領下天天痛罵A股，但我的結論也是經得起檢查對比的事實。
其實，即便沒有註冊制改革，“四象限”視角下的A股流動性體系和估值體系改變已經在劇烈發生，馬太效應凸顯，強者恆強，科技企業受寵，小傳統企業持續走弱，註冊制改革加速了這個變化趨勢。
大家可以回顧一下這兩年A股市場主流賺錢秘訣，精練一點簡直可以概括為“追大逐新”。看看拿到再融資發行批文卻很難完成發行的公司的市值檢驗一下，可以在另一個側面理解這種變化。
筆者這兩年跟一些小市值公司的大股東交流還比較多，説公司差吧，每年也都有千把萬，甚至上億的利潤，説好吧，市值止步不前，股價波瀾不驚，資本市場運作的手段非常匱乏，有的乾脆實質喪失了資本市場融資功能。
最典型的表現是：這些公司開始沒有機構投資者調研，不被賣方研究員研究覆蓋，你偶爾把這些公司跟機構介紹，大概率收穫到的禮貌回覆是：“抱歉，這麼小市值的公司，我們已經放棄了，等它大了再説吧。”
想驗證機構的態度，普通投資者最簡單的方式可以在各類網站上看看一段時間內機構調研次數或者券商評級次數的統計，大公司每天報告不斷，小公司經常半年無人問津。
註冊制的加速推行，還會繼續加速前述的變化趨勢，沒有人能夠阻擋，悲觀地説，留給小市值公司利用資本市場改造、改變自己的窗口期越來越短了，如果被動等待，温水煮青蛙，最後的結局現在就能判斷地大差不差了。
貼兩張筆者自己理解的四象限與估值和流動性示意圖給大家參考，就不再展開講解了。
“四象限“對估值和流動性的解讀其實給與了企業利用資本市場工具發展自己一個明確的思考邏輯：上移、右移，或者右上移。説人話，就是做大、創新，又大又新。
四象限的思想同樣可以被股權投資基金借鑑，右移，是VC的範疇（投早投新），上移，是PE的範疇（投大投併購），既向上又向右，是大家的夢寐以求。
北交所與其他板塊的發行上市條件對比
日前，北交所的部分發行上市規則已經開始向社會公開徵求意見，為了讓大家直觀對比，筆者整理了以下幾張表格以便大家參考。
｜表1：各板塊盈利要求下的上市標準
點評：盈利要求下，科創板和創業板對利潤和市值的要求相差不是特別大，北交所的門檻標準確實比較親民，體現了服務中小企業的定位特色。
｜表2：非盈利要求下幾個板塊的上市標準
點評：非盈利要求下，北交所最高15億市值的門檻恰恰等於科創板的最低15億市值門檻，創業板的50億市值門檻高於科創板最高的40億市值門檻，所以非盈利狀況下，創業板上市的要求是很高的。
點評：這裏要特別注意，北交所定義的公眾投資者跟滬深交易所理解上有很大的不同，滬深交易所所謂的上市之初公開發行比例僅限首次對社會公眾發行的比例。
但是北交所所謂的公眾股東是所有持股10%以下的股東，只要這部分股份達到了規定比例即算達標，所以在北交所上市時首次公開發行可以對外發行較少的股份比例，面對較少的發行對象，被稱為“小IPO”。
也因為這個特性，北交所的“小非”鎖定是很寬鬆的，跟滬深交易所是不一致的，對於股權投資機構而言是個好消息。
三個交易所都在註冊制改革后豐富了退市標準，除企業主動退市外，通常有交易類退市、財務類退市、規範類退市和重大違法強制退市規則，除重大違法強制退市要求基本一致外，北交所的各條退市標準也略有不同。
點評：從交易退市標準方面看，北交所的要求都更低一些，是綜合考慮了北交所的交易活躍度和股東開户數的，目前推測，北交所的投資者適當性標準應該是更高的。同時北交所的收盤價比較採用了股票面值標準（非1元標準），也許更兼顧了未來每股股票面值可能不是1元的情形。
點評：財務類退市標準比較，滬深交易所各板塊是一致的，北交所的標準更為寬鬆一些。
種種事實表明，我們正處在資本市場猛烈變革的黃金時代，這麼波瀾壯闊的變革在未來很多年都不會再現，對所有資本市場參與者而言，大家都有機會直面改革紅利，也會面對特別多的機會和挑戰。
我要給企業家的忠告是：無論什麼樣的制度，無論再多建多少家交易所，企業質量都是基石，臨淵羨魚不如退而結網，把企業自身搞好，資本市場的大門就永遠是敞開的。反之，你看到的都將是別人的大門。資本市場體系的完善，是給了合適的企業更多的選擇，給了想走這條路的企業以指引，但並不意味着所有企業不努力就能獲取資本市場入場券。
我要給其他參與者的忠告是：建議大家一定要規避冷漠和抱怨的傾向，以為改革與我無關，更要避免自以為是，認為這些改革都是兒戲，“老子”早就經歷過，我都懂。市場變了，規則變了，時代變了，換了湯，也換了藥。
面對變革，唯有融入，並且與時俱進，方不負我們面對的歷史時代！
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