富國基金曹晉：成長投資中的產業週期

　　從2012年開始接觸投資，在做研究員的階段就特別偏好成長股。隨着時間的積累，筆者逐漸發現優秀的成長股都是時代的產物，很多個股的成長性都反映了當時的時代背景。如果用一個具象的方式描述時代背景，就是產業週期。

　　過去兩年，全球性的流動性寬鬆和低利率環境推升了資本市場，很多基金投資者在投資中不僅獲得了不錯的收益，也收穫了新的投資理念。一時間，投資坡長雪厚的長週期行業理念甚囂塵上，大家都希望去做時間的朋友。但是很多優秀的高增長企業都存在自身成長邊界，再坡長雪厚的行業都有逃不開的產業週期。

　　作為基金經理，翻閲上市公司年報是筆者每到財報季的家庭作業。然而，相比點評當期的財報，隨着時間的積累，一份歷史產業週期同位置的年報能提供更多的預見性。比如目前市場兩極分化嚴重，部分具備長期成長預期的企業估值處在歷史高位。

　　但從歷史財報中我們發現，過去確實沒有行業能夠一直保持高速發展，包括金融、地產、大消費、互聯網等。以白酒行業為例，早在2013年，在中國經濟轉型調整的大環境和市場消費迴歸理性等因素的影響下，行業遇到深度調整期，“高速發展後的深度調整，是市場發展的客觀規律。”在過去幾年的發展中，白酒行業始終面臨若干挑戰，如產能過剩、消費需求變化、原材料及人工成本上升等，各種挑戰甚至愈演愈烈，但從結果來看，目前這個行業大部分企業都在週期平均市盈率的高點位置。

　　在一個產業週期中，成長股的估值波動其實非常劇烈。使用週期平均市盈率是一個比較好的估值方法。那如何從產業週期的角度看待週期平均市盈率？

　　耶魯大學經濟學教授羅伯特·希勒曾經提出利用過去10年的平均收益來計算市盈率。從歷史上來看，週期平均市盈率(CAPE)和美國十年期國債收益率成反比關係，即國債收益率越低，CAPE越高。比如2000年，科技泡沫時期，標普的CAPE達到創紀錄的44倍。為什麼要引入CAPE的概念，因為市場總是喜歡用最近一年的動態市盈率來給企業估值，並且認為這種高景氣度能夠長期持續下去。相反週期平均市盈率對長期走勢展望有更客觀的預見性。在產業週期早期，往往企業的動態市盈率相對較低，反映投資者的預期回報率並不高。隨着產業週期由修復轉向蓬勃發展，動態市盈率會不斷跟隨業績上修而出現“戴維斯雙擊”，但此時投資者的預期回報由於線性思維也在上升，相反潛在盈利空間卻在極速縮小。週期平均市盈率能更加客觀地瞭解投資標的的性價比。

　　最後，基金經理經常會困擾於隨着經濟體量越來越大，很多行業發展趨近於飽和，挖掘產業投資機會的難度增加。正如上文提到，如果要擺脱線性思維，去挖掘產業機會，一定要注重時代的變革。

　　抓住長期產業投資機會，一定要關注受益於時代變革帶來的新變化。未來站在產業週期的角度來看，技術升級和消費升級仍然處在長週期成長賽道中。一方面，科技的螺旋式發展進入嶄新的發展階段；從最早PC時代的多人對應單台終端，慢慢過渡到移動互聯時代的單人對應多台終端，再到未來多台終端對應多台終端。科技互聯進入新的爆發階段。比如家電、汽車、可穿戴甚至工廠裏的設備、機械都在互聯互通，交互計算。另一方面，中國已經逐步進入老齡化社會，參考日本當年的經驗，抗老齡化行業正在蓬勃發展。比如當前逐漸興起的健身、醫美、護膚等行業，代表新型健康消費理念的益生菌、代餐、代糖也開始逐步深入人心。

　　在一個信息爆炸的時代，儘管專業投資者能通過孜孜不倦地努力去找到被低估的股票。但是，目前信息傳播的速度和深度，已經很難複製深度價值時代那種被長期低估的投資標的。很多公司會一時被低估，但也會很快被修正；而一些看起來長期低估的股票，可能都有自身長期的問題。從投資的角度來看，長期成長股仍是我們投資的主要方向。

（文章來源：中證網）