高瓴押注的冷凍消融企業擬IPO，電生理＋腫瘤介入能否雙殺？

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今年7月，康灃生物第二次向港交所遞交招股説明書。花旗與華泰國際為其聯席保薦人。

這家來自上海的公司主要專注於微創介入冷凍治療領域，其核心產品包括膀胱冷凍消融產品、內鏡吻合夾和心臟冷凍消融產品。

康灃生物在上市之前曾獲得比鄰星創投、高瓴、元生、FutureX Capital天際資本等多家知名機構的投資。其中元生創投通過蘇州新建元二期創投持股5.39%；比鄰星創投通過杭州比鄰星持股3.53%、蘇州比鄰星持股3.32%；高瓴持股8.48%。在完成IPO前最後一輪融資後，康灃生物的投後估值約為20.93億元。

目前，康灃生物三大核心產品中僅膀胱癌冷凍消融產品已獲批，康灃生物的主要收入來自手術輔助耗材肺結節定位針及單孔多通道腹腔鏡手術入路系統。靠銷售手術輔助耗材康灃2021年營收2242.6萬元，2022年前四個月營收632.1萬元。2020年、2021年和2022年前四個月，康灃生物淨虧損分別為1.59億、1.26億和0.30億元，虧損主要來自研發投入。

康灃生物的主要競爭對手微創電生理也處於上市衝刺階段，目前微創電生理已經在科創板註冊成功，微創電生理計劃募資10.1億元，微創電生理上一輪投後估值為48億元。

微創電生理在電生理領域選擇了射頻消融+三維的路線，同時佈局冷凍消融，康灃選擇了冷凍消融路線，同時佈局PFA技術，但康灃生物估值不到微創電生理的一半。

在PFA技術到來後，冷凍消融應用於心臟電生理關注度降低。康灃生物衝刺上市，冷凍消融技術還有哪些想象空間？動脈網拆解了康灃生物招股書。

康灃生物成立於2013年，在成立前六年裏，康灃生物都專注於心髒電生理領域冷凍消融治療房顫。

心房顫動（atrial fibrillation, AF）是臨牀上最常見的心律失常之一，我國約有1000萬房顫患者。房顫導致的血栓栓塞事件（如腦卒中、腸繫膜動脈栓塞、肢體動脈栓塞等）、心力衰竭等嚴重疾病會帶來極大的疾病負擔。

房顫的電生理治療一直存在冰與火之爭，也就是冷凍消融和射頻消融的比拼。康灃押注的是冷凍消融。

冷凍消融導管配合冷凍消融系統，將消融能量作用於組織，使得消融靶點周圍温度驟然降低，從而使該區域異常心肌細胞受損或死亡。射頻消融則是通過温度升高，使心房結構壞死產生環形疤痕，讓心臟恢復規律跳動。

早在上世紀70年代就有冷凍消融治療心律失常的報道，但是，直到2003年才出現適用於肺靜脈電隔離的冷凍球囊導管系統。

冷凍消融此前被看作是創新術式。因為相較射頻消融，其最明顯的優勢在於操作簡單。雖然冷凍消融誕生多年，但在市場表現上，射頻消融依然是主流。

全球首個治療陣發性心房顫動的冷凍球囊系統於2010年由美敦力在美國推出，美敦力的冷凍球囊消融產品也是國內唯一上市的產品。但是在國內市場份額佔有率上，美敦力的市場份額不超過10%，市場依然由射頻消融領域的強生、雅培主導。

冰與火之爭還在繼續，但市場關注的焦點已經轉移到冰與火之外的脈衝電場消融（PFA）技術上。冷凍消融的市場份額也有可能被PFA技術搶走。隨着技術流派的變化，全球的電生理企業紛紛開始佈局脈衝電場消融技術，包括曾經的冷凍消融主導者美敦力。

即使沒有PFA上市，從目前的手術量來看，冷凍消融的手術量佔比也遠低於射頻消融。根據康灃招股書，2020年中國共進行81,900例 房 顫 消 融 手 術，其 中9,800例為冷凍消融，72,100例為射頻消融。中國房顫冷凍消融手術數量自2016年 的2,300例增加至2020年 的9,800例。冷凍消融占房顫消融手術總數的比例自2016年 的7.0%增加至2020年 的12.0%，預計於2030年將達到27.6%。

全球房顫冷凍消融的市場增速低於國內市場。根據康灃招股書，房顫冷凍消融導管的全球市場規模自2016年的726.6百萬美元增加至2020年的1,201.3百 萬 美 元，復 合 年 增 長 率 為21.2%，並預計於2030年達至7,735.0百 萬 美 元。在 中 國，房顫冷凍消融導管市場規模自2016年的人民幣48.4百萬元增加至2020年的人民幣255.0百萬元，複合年增長率為51.5%。

為什麼冷凍球囊佔比較低？從優勢上看，相較於射頻消融技術，冷凍消融技術實現了一次性對所有靶點的治療，手術簡單高效，一定程度上縮短手術時間。但目前冷凍消融技術的適應證有限，冷凍球囊的設計只針對肺靜脈口部，主要用於房顫消融特別是陣發性房顫的消融治療。

冷凍球囊在國內的表現加上PFA技術的出現，讓國內的冷凍球囊市場降温，大部分佈局了冷凍球囊的企業都佈局了其他產品線，康灃也是一樣。

從康灃生物管線上看，康灃生物也佈局了PFA。同時，康灃生物在2020年就通過收購改變了單一產品線。在2020年底，康灃生物與勝傑康完成戰略整合，勝傑康專注於腫瘤冷凍消融和內窺鏡/腹腔鏡微創領域，這一次整合讓康灃生物重新定位為冷凍消融微創治療平台。

康灃生物和勝傑康的相同之處在於都擁有冷凍技術平台。康灃生物的冷凍消融技術用於心臟電生理消融，勝傑康則是國內最早從事開發針對腔內腫瘤冷凍消融技術的公司，其核心產品“經自然通道的腫瘤冷凍消融系統”可通過食管、胃、結直腸、膀胱、宮頸等人體自然通道無創治療腫瘤。此外，勝傑康也有擁有多通道腹腔鏡手術入路系統、肺結節定位針等醫用耗材產品。

兩家企業的整合擴大了冷凍消融技術的想象空間。

冷凍消融的技術最具潛力的另一大細分市場既腫瘤介入消融市場。

腫瘤消融主要包括熱消融（射頻消融/微波消融）、冷凍消融以及近年發展的複合式冷熱消融和不可逆電穿孔消融等。冷凍消融通過在病灶附近進行冷凍循環，集中消融靶向部位。

冷凍消融可用於治療與異常組織擴散相關的疼痛及其他症狀。在對腫瘤進行手術的風險過高的情況下，可以使用冷凍球囊減輕癌症症狀，其亦可作為一項大型綜合治療方案的其中一環。因此，冷凍消融有利於無法進行手術摘除腫瘤的患者。

與其他消融類別相比，冷凍消融有多種優點，例如局部麻醉、痛楚較少及可保留腫瘤免疫抗原性。此外，冷凍消融形成的凍結部位有清晰的界線及均勻的温度，因此易於監控消融部位。

國內上市的腫瘤冷凍消融產品分為經皮和經自然腔道兩種。

目前於中國已商業化的產品利用冷凍導管通過經皮穿刺進入體內以冷凍及解凍靶組織，其中涉及在皮膚上形成切口。經皮冷凍消融產品主要參與者包括西門子、海傑亞、波士頓科學、導向醫療、IceCureMedical。這幾家企業的產品適應症較廣包括乳腺、前列腺、腎臟、肝癌等。

康灃與競爭對手最大的區別是在於西門子、波士頓科學的產品都是經皮介入，而康灃的冷凍球囊是經自然腔道介入，冷凍球囊可通過電切鏡或膀胱鏡鞘插入，防止膀胱壁損傷，降低腫瘤播散風險。

康灃生物的膀胱癌冷凍球囊消融雖然是獨家產品，但中國膀胱癌發生率由2016年的77,100人增加至2020年的85,700人，這意味着膀胱癌的患者基數並不大。康灃這一產品的市場放量預計會在更多適應症獲批後。

冷凍消融第三大應用場景是呼吸介入。目前，呼吸系統介入冷凍消融包含噴霧冷凍治療或支氣管冷凍球囊消融兩類。呼吸介入冷凍消融目前獲批的產品來自愛爾博和北京庫藍。通過支氣管鏡檢查，可以通過冷凍探頭移除異物、粘液塞、壞死組織以及良性及惡性腫瘤，以及完成活檢。

根據弗若斯特沙利文的數據，全球呼吸系統介入冷凍治療導管市場規模已自2016年的2.5百萬美元穩步增長至2020年的4.5百萬美元，複合年增長率為16.4%，預計將快速增長至2030年的2,032.3百萬美元。中國呼吸系統疾病介入冷凍治療導管的市場規模亦呈現上升趨勢。根據弗若斯特沙利文的資料，其由2016年的人民幣0.9百萬元增長至2020年人民幣2.1百萬元，複合年增長率為24.4%。隨着新技術的發展，該市場將進一步擴大。根據弗若斯特沙利文的數據，中國呼吸系統疾病介入冷凍治療導管的市場規模預計於2025年將達到人民幣109.8百萬元。

康灃生物也將冷凍消融用於腎動脈去交感神經消融術(RDN)。微創電生理同樣佈局了這一賽道，但是微創電生理採用的是射頻消融路線，RDN賽道的引領者美敦力也同樣採用了射頻消融路線。冷凍消融在RDN領域能否帶來更好的效果還需要更多臨牀數據驗證。

雖然冷凍消融應用場景豐富，但和心臟電生理領域一樣，冷凍消融技術應用於其他領域同樣面臨着和多種能量源的競爭，冷凍消融技術需要找到最能發揮優勢的病種和產品。

近期，康灃、微創電生理先後開啓IPO，展現了心臟電生理領域的高熱度。此前，心臟電生理賽道的惠泰醫療成功在科創板上市。三家企業的IPO能為心臟電生理市場帶來更多信心。

在一級市場，過去一年也有多家電生理企業獲得融資，例如獲得過億元融資的錦江電子、玄宇醫療、安鈦克、心諾普、艾科脈、洲瓴醫療等等。

電生理房顫消融市場增長快、進口占比高，這些都為國產企業的發展留下想象空間。但心臟電生理強者強生、雅培的地位也難以撼動，根據弗若斯特沙利文的研究報告顯示，2020年國產電生理醫療器械市場份額僅為9.6%，國產化率不足10%，進口廠商具備明顯優勢。

美敦力、波士頓科學也在加強對電生理領域的佈局，大筆收入投入心臟電生理。美敦力、波士頓科學的脈衝電場消融產品都有望在國內獲批。

所以，留給國產企業的挑戰一樣多，國產電生理廠家只有構建起“系統+設備+耗材”的完整解決方案，才具有足夠的產品組合競爭力。

康灃所在另一個賽道腫瘤消融同樣值得期待。根據弗若斯特沙利文的分析報告數據，於2016年至2021年，中國腫瘤消融行業的市場規模（按醫院收費價格計算）由人民幣18.8億元增至人民幣39.2億元。未來腫瘤消融行業還有廣闊的增長空間。

我國目前每年的腫瘤消融手術大概有30萬台，其中以微波、射頻為主的熱消融佔整個消融市場的80%，冷凍消融約佔比10%。其中微波消融的國產率較高。在一級市場，海傑亞、南京億高、睿笛生物等企業同樣獲得了大額融資，這一領域有望誕生更多上市企業。

通過冷凍消融技術的應用可以發現，一種技術能否獲得市場認可面臨着多種不確定性，一種技術的商業化需要把握好時間窗口期，在更新迭代較快的醫療市場，要保證產品不會突然掉隊。