11月經濟：工業生產或再上衝

　　月度經濟數據預測 · 第26期

　　秦泰博士

　　賈東旭

　　申萬宏源宏觀

　　主要內容

　　11月經濟數據在10月“承前啓後”的格局後將進入“消費+製造業投資”的驅動新格局。10月經濟數據呈現供需兩旺的格局，地產產業鏈從上游的銷售到投資、到下游的竣工整體均出現比較明顯的上行，可選消費也進一步改善，出口在海外供需缺口仍大下仍然上行，凸顯10月經濟數據在投資向消費轉換的“承前啓後”階段需求表現整體表現非常強勁。而在11月，經濟增長的動力出現消費和投資的“交接棒”，投資權重季節性下降，消費將成為拉動商品需求的核心，整體商品需求可能從此前的投資拉動下的增速快速上行轉為小幅回落，但考慮到11月去庫存幅度緩和，預計工業生產增速保持穩定。總體而言，11月經濟數據的關鍵詞是“消費引領”“需求轉換”。

　　需求：消費開始成為需求的主要貢獻力量。1）零售：必需品恢復趨勢，“雙十一”可選品穩定增長。必需商品或相較10月有所修復，“雙十一”或對可選商品有促進作用，共同助推社零增速至5.2%。2）投資：財政支出落地基建反彈，地產維持高增。前期政府性基金支出的超高增速預計仍能支持四季度基建投資的加速落地，預計11月當月全口徑基建投資增速10.0%，預計11月地產投資單月同比增長15.0%，我們預計11月固定資產投資當月同比12.3%。3）歐洲二次“LOCKDOWN”再度拉動我國出口。

　　供給：去庫存小幅緩和，工業生產小幅回落。1）工業增加值：去庫存幅度放緩，生產或再上衝。預計11月可能達到7.5%左右的高位水平。2）服務業生產指數：疫情散發或單月影響交通住宿，預計11月服務業生產指數在7.0%左右。

　　貨幣財政：社融或達年內高點，財政資金或跨年調節。1）年末政府債務融資仍高，社融增速小幅上行至13.8%。新增信貸：預計信貸擴張好於10月，居民和企業中長貸為主要支撐。預計11月新增信貸15300億，同比多增1400億。新增社融：預計11月社融新增26200億，同比多增約6000億。預計M2增速小幅抬升，11月M2同比或上行至10.8%。2）財政：收入改善融資充裕，支出剋制留待下年。在10月商品需求上行、服務業生產大幅回暖的背景下，預計11月一般公共預算收入增速6.0%左右。年底投資權重季節性回落，需一般公共預算支出保持高增以支撐經濟增長，預計11月財政支出同比增長15%左右。

　　通脹：CPI和PPI加速收斂。1）CPI：豬肉價格再度超季節性下滑，鮮菜小幅偏弱下，預計11月CPI當月同比在0%左右。2） PPI：鋼鐵價格大幅上漲加速PPI回暖，預計11月PPI當月同比在-1.4%左右。

　　市場：短端利率有上行空間，MLF淨投放對沖財政存款高增。1）利率：政策利率持平，10Y國債收益率預計長端維持高位。2）貨幣操作：預計MLF維持淨投放，對沖財政存款高增。預計12月MLF淨投放規模可能達到4000億。3）匯率：美元指數有上行壓力，人民幣匯率穩定。預計12月人民幣匯率較為穩定，主要隨美元指數反向波動，預計年底CNY維持在6.55左右。

　　以下為正文

　　1.需求：消費開始成為需求的主要貢獻力量

　　1.1零售：必需品恢復趨勢，“雙十一”可選品穩定增長

　　必需商品或相較10月有所修復，“雙十一”或對可選商品有促進作用，共同助推社零增速至5.2%。1）10月總零售和限額以上改善幅度此消彼長，顯示10月必需品零售可能總體增速有小幅回落，但考慮到必需品消費的近幾年持續高增的趨勢，預計在11月重新回高增長路徑；在“雙十一”促銷的刺激下，可選商品消費可能延續10月高增的趨勢，但今年“雙十一”對11月零售環比的匯聚效應可能較此前兩年有所緩和，預計11月可選品同比增速小幅上行。餐飲服務的半必需屬性的特質成為服務消費中恢復彈性最好的，預計餐飲收入將再度上行至3.3%。綜合考慮，預計11月社零增速回升0.9個百分點至5.2%，全年社零增速預計-3.8%左右。

　　1.2投資：財政支出落地基建反彈，地產維持高增

　　1）前期政府性基金支出的超高增速預計仍能支持四季度基建投資的加速落地，預計11月當月全口徑基建投資增速10.0%。下半年的財政資金整體寬鬆，主要用於基建投資的3.55萬億專項債在10月基本發完，9月超高的政府基金支出的加速落地已經推動基建投資反彈，而隨着11-12月支出可能再度小幅加速，將持續提振四季度基建投資增速，預計11月份基建投資同比增速至10.0%，Q4 9.8%，全年4.1%。

　　2）居民的購房熱情持續激發，10月再度出現購房增長小高峯，11月地產銷售預計延續高增，三條紅線儘管約束個別地產企業的過度舉借槓桿行為，但在銷售火熱背景下並不會整體限制地產商融資，預計11月地產投資單月同比增長15.0%。居民地產需求持續釋放，同時貨幣政策全年持續呵護居民貸款，年內地產投資強勢增長有望延續，我們預計11月地產投資單月同比升至15.0%，預計2020年、2021年地產投資同比增速分別約為7.0%和8.0%左右。

　　3）預計商品需求在保持高位下，製造業投資穩健增長。國內商品零售和投資的持續高增，海外供需缺口引發的貨物順差擴大下，商品需求增速預計保持高位。同時由於單月低基數，預計11月製造業投資單月同比上行至10.5%。小幅上調全年製造業投資同比增速預測至-4.3%，維持2021年12%的預測不變。

　　綜合三大類投資，我們預計11月當月同比12.3%，累計同比上行0.4個百分點至2.2%，預計全年固定資產同比增長2.6%。

　　1.3歐洲二次“LOCKDOWN”再度拉動我國出口

　　耐用消費品出口再度上行推動我國達到18年3月以來出口增速峯值。11月出口（美元計價）同比21.1%，較10月上行9.7個百分點，單月再超我們和市場預期。商品結構中主要體現在手機的滯後爆發，以及耐用消費品的出口再度上行。11月進口（美元計價）同比4.5%，內需展望基本穩定。11月貿易差額（人民幣計價）5122.9億，同比增長92.6%，預計四季度淨出口對GDP貢獻可能上行。

　　歐洲二次“LOCKDOWN”對供給端的衝擊大於需求端，供需缺口再度擴大拉動我國出口。11月我國對歐盟27國出口同比大幅上行16.6個百分點至26.0%，對美國出口上行23.6個百分點至46.1%；對日（5.6%）出口較上月維持穩定，對東盟（10.0%）、韓國（9.5%）、中國香港（12.1%）、印度（19.4%）出口均小幅上行。

　　我國“填坑式”出口高增和海外大流行嚴重程度成正比，且隨着海外大流行愈演愈烈，耐用消費品需求走強而生產恢復波折重重。美國典型的“擠出生產”的財政刺激和對應的貨幣寬鬆進退兩難，未來海外工業生產恢復之路仍然預計較為孱弱。這對現階段全球生產恢復最為強勁的我國來説，在出口方面的提振效果還沒有結束，預計20Q4出口（美元計價）增速可能達到14.0%左右，12月出口（美元計價）增速預計10%左右。

　　但同時也需關注歐洲本輪lockdown結束後的工業生產反彈強度，以及海外疫苗接種對海外工業生產的邊際提振作用。短期內我國出口與海外生產恢復情況是反向關係，隨着海外封鎖結束和疫苗推廣，生產或將逐步接近正常軌道，我國出口增速或隨之逐步降温，並考慮到今年出口持續超預期高增的情況下，明年出口並非中國經濟的主角，國內消費或走向前台。

　　2.供給：工業生產或再上衝，服務業或小幅波動

　　2.1工業增加值：去庫存幅度放緩，生產或再上衝

　　國內消費需求持續改善，投資受地產和基建拉動或將延續高增，海外疫情再度出現高峯阻礙生產恢復、供需缺口仍大，出口再度跳升，指向11月商品需求名義增速再度上行至偏熱區間，預計工業生產實際增速小幅上行至7.5%左右。儘管11月-12月增速較高的投資權重季節性下降，但投資的高位增長、國內商品消費需求的穩步上行、以及出口的跳升，仍指向11月商品需求增速較10月進一步上行至偏熱區間。此外，11月PMI數據顯示去庫存強度有所緩和。這意味着11月的工業增加值實際增速或將進一步走強，我們預計可能達到7.5%左右的高位水平。

　　2.2服務業生產指數：疫情散發或單月影響交通住宿

　　近期國內有一些零散出現的病例，儘管在疫情防控常態化背景下不會觸發大範圍的防控趨嚴，但可能對單月的交通、住宿等行業造成一些暫時性的影響。考慮到地產、金融等不直接受疫情影響的領域或仍保持快速恢復、單月強勁增長的態勢，預計服務業生產指數或小幅回落0.4個百分點至7.0%。PMI中服務業銷售價格指數為50.9%，高於上月2.0個百分點，疫情以來首次升至臨界點以上，表明服務需求整體延續回暖大趨勢不變。預計11月地產、金融服務生產保持高位。綜合考慮，我們預計11月服務業生產指數在7.0%左右。

　　3. 貨幣財政：大規模政府債券發行仍將推動社融上行

　　3.1貨幣：年末政府債務融資仍高，社融增速小幅上行至13.8%

　　年內貨幣政策仍將維持相對偏松的信用環境，以配合好“十三五”收官和小康社會奮鬥目標。20Q3貨幣政策執行報告強調“全力做好‘六穩’‘六保’和‘十三五’規劃收官工作，確保實現全面建成小康社會奮鬥目標。”從而定調年內不會過早開始收緊貨幣，仍然處於我們分析的“跨週期設計和調節”第二階段——信用擴張增速維持高位平穩。考慮到9月相對寬鬆的貨幣環境，以及貨幣——信用約2個月的傳導時滯，我們預計11月信貸擴張好於10月，社融增速再上行到13.8%。

　　新增信貸：預計信貸擴張好於10月，居民和企業中長貸為主要支撐。預計11月新增信貸15300億，同比多增1400億。1）企業貸款：預計11月企業貸款期限結構分化進一步加劇，短貸和票據融資同比少增2000億，同時中長貸同比多增3000億，企業貸款總計新增7500億左右，同比多增約700億。2）居民貸款：居民購房再度走強需求持續拉動居民中長貸增長較10月更為旺盛，預計11月居民貸款新增8300億左右，同比多增1500億。

　　新增社融：預計11月社融新增26200億，同比多增約6000億。1）對實體人民幣貸款新增約15800億，同比多增2200億左右；2）表外融資三項合計變動預計為零左右，同比少減約1000億。3）政府債券融資約5700億，同比多增4000億；4）企業中長貸高增假設下，債券融資需求相對較低，預計11月企業股債融資總計新增2500億左右，同比少增約800億。綜合分析，預計11月社融存量同比增速上行0.1個百分點至13.8%。

　　預計M2增速小幅抬升，11月M2同比或上行至10.8%，企業生產活動持續活躍，預計M1同比升至10.0%左右。

　　3.2財政：收入改善融資充裕，支出剋制留待下年

　　在10月商品需求上行、服務業生產大幅回暖的背景下，預計11月一般公共預算收入增速6.0%左右。10月在投資高位、社零進一步回暖、海外供需缺口擴大拉動出口高增的整體背景下，商品需求再度走強，同時10月服務生產指數增速大幅上行2個百分點至7.4%，顯示服務消費明顯改善。商品和服務需求的共振向上，有望推動11月税收收入增速再度提升。預計11月一般公共預算收入上行3個百分點至6.0%。

　　年底投資權重季節性回落，需一般公共預算支出保持高增以支撐經濟增長，預計11月財政支出同比增長15%左右。時至年底，投資規模季節性快速下降，最終消費在GDP中的佔比季節性提升。這意味着Q3主要拉動總需求陡峭恢復的投資，在Q4無法持續拉動經濟增長保持高位，需要一般公共預算支出保持相對高增，以政府公共服務支出進行一定程度的對沖。考慮到財政收入、政府融資均相當充裕，我們預計11月當月財政支出可達15%的同比增長，並且仍可多留存約2000億財政資金留待下年使用。

　　4.通脹：CPI和PPI加速收斂

　　CPI：豬肉價格再度超季節性下滑，鮮菜小幅偏弱下，預計11月CPI當月同比在0%左右。1）食品價格：預計CPI豬肉價格11月環跌-6%左右，跌幅超季節性約達4個百分點左右，成為拖累食品CPI的主要原因；鮮菜價格也較往年偏低，僅鮮果小幅走強，預計11月食品CPI同比在-0.4%左右；2）非食品價格：交通工具用燃料價格略有回落，租賃房房租和其他服務價格低位穩定，預計11月非食品CPI當月同比維持0%左右。綜合考慮，預計11月CPI當月同比在0%左右，Q4預計約0.2%，全年2.6%。

　　PPI：鋼鐵價格大幅上漲加速PPI回暖，預計11月PPI當月同比在-1.4%左右。1）國內需求拉動下，國內鋼鐵煤炭價格上漲，其中鋼鐵價格環漲4.4%，成為促使PPI回暖的主力，煤炭價格也小幅上漲；2）原油價格小幅回落。綜合考慮，預計11月PPI當月同比在-1.4%左右，Q4在-1.6%左右，全年在-1.9%左右。

　　原油：11月布油價格小幅環漲2.1%，價格逐漸穩定在40美元/桶左右。隨着未來疫苗的加速落地和OPEC+增產的緩慢，油價存在上行的空間，預計12月均價有望達到約48美元/桶。考慮到2021年初減產協議得到延長，原油供給過剩壓力有所緩和，加之需求逐步恢復，預計21Q1原油價格延續上行趨勢。

　　5. 市場：短端利率有上行空間，MLF淨投放對沖財政存款高增

　　5.1利率：政策利率曲線不變，長端債市利率或再向上

　　利率：政策利率持平，10Y國債收益率預計長端維持高位。1）政策利率：年內貨幣政策料不會急於收緊，現階段更傾向於維持政策穩定，預計7天逆回購利率12月維持2.2%不變，MLF 1年期利率、1Y LPR、5YLPR分別維持2.95%、3.85%、4.65%不變。2）長端和短端市場利率：11月月均10Y國債收益率達到3.26%，已經超過去年同期水平，但考慮到出口+投資強勢仍然延續，預計12月10Y國債收益率仍將小幅上行至3.3%左右。而考慮到央行近半年以來均採取了較為中性的流動性投放策略，以逆回購、MLF的靈活操作對沖再貸款再貼現和財政存款的月度波動，預計這種模式仍將持續見效，12月DR007預計仍維持前期的2.2%左右不變。

　　5.2貨幣操作：預計MLF維持淨投放，對沖財政存款高增

　　中長期基礎貨幣：由於財政資源較為充足，財政存款12月或大幅高增，為對沖財政存款對基礎貨幣的擠出，加之貨幣政策年內仍然處於“跨週期設計和調節”第二階段，預計12月MLF淨投放規模可能達到4000億。10月和11月MLF分別淨投放3000億和4000億，預計12月淨投放規模仍需達到4000億左右，才能有效對沖財政存款的高增，以維持貨幣環境年內不至於偏緊。

　　5.3匯率：美元指數有望上行，人民幣匯率穩定

　　我們預計在“擠出生產”式的財政刺激逐步退出的假設下，美國工業生產將持續恢復，未來美元指數或以上行風險為主。美國製造業PMI和工業生產數據均顯示生產恢復停滯的時期可能已經結束；貨幣政策方面，美聯儲議息會議紀要顯示，在排除了財政刺激落地的假設後，美聯儲對於未來幾個月的經濟形勢並沒有過度悲觀。綜合美國的經濟表現和貨幣政策方向而言，美元指數以上行壓力為主，12月美元指數預計上升至92左右。

　　人民幣匯率預計年底前整體較為穩定，主要隨美元指數小幅反向波動。我們並不預期央行會採取較劇烈的方式對沖當前幅度不會很大的升值。雖然中美貨幣政策分化，但海外不確定性仍強，人民幣短期趨穩。預計12月人民幣匯率較為穩定，主要隨美元指數反向波動，預計年底CNY維持在6.55左右。年底前海外貨幣財政政策展望不確定性仍大，預計黃金價格年底在1800美元/盎司左右。

　　內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：

　　《11月經濟：工業生產或再上衝——申萬宏源宏觀 · 月度經濟數據預測第26期》

　　證券分析師：秦泰

　　研究支持：賈東旭

　　發佈日期：2020.12.08