白雲山(600332)剛剛發佈的2021年年報顯示，期內實現營收690.14億元，同比上升11.90%；淨利潤為37.2億元，同比上升27.60%；經營活動產生的現金流量淨額達56.73億元，同比上升869.52%。
從數據上看，白雲山業績表現亮眼。
但在這背後，白雲山面臨一系列問題，例如：大健康業務營收見頂、研發投入低於同行、醫藥流通業務毛利率低……
大商業盈利能力偏低 分拆廣藥已獲批
目前，白雲山主營業務涉及大健康、大南藥（醫藥製造）、大商業（醫藥流通）和大醫療四大板塊。
分板塊來看，營收最高的是大商業業務。報告期內，大商業業務實現營收467.79億元，佔白雲山總營收的67.78%。雖然如此，大商業業務的毛利率卻僅為6.64%，盈利能力偏弱。
實際上，白雲山大商業業務的毛利率長期不足7%，遠低於同行業平均值。據華金證券研報，2021年上半年醫藥商業板塊毛利率為12.69%，而白雲山財報顯示，2018年至2021年，公司大商業業務的毛利率分別為6.91%、6.69%、6.41%和6.64%。
儘管盈利能力偏弱，但白雲山仍對大商業業務十分重視。2018年至2021年期間，白雲山大商業業務的成本不斷上升，分別達211.71億元、395.52億元、404.07億元、436.72億元。
白雲山加大對大商業業務的投入顯然是寄希望於做大規模。然而，和醫藥流通龍頭企業相比，白雲山大商務業務目前的規模顯得有些“小兒科”。據中泰證券研報，截止2121年前三季度，大參林(603233)的藥店數量為7610家，而截止2021年年末，白雲山的醫藥零售網點僅154家。
目前各大醫藥流通龍頭企業均在收購藥店，以期搶佔市場。在行業競爭不斷加劇的巨大壓力下，白雲山大商業業務規模相對較小，盈利能力也偏弱，如果後續不能迅速做大規模，提升盈利能力，其前景或不容樂觀。
值得一提的是，白雲山正在積極推進廣州醫藥分拆上市，並已收到中國證監會的核準批覆。
“頂樑柱”王老吉增長放緩 大健康業務或“營收見頂”
從盈利能力來看，大健康業務無疑是白雲山四大業務板塊之中表現最好的。報告期內，大健康業務實現營收108.51億元，毛利率高達47.34%。
不過，相較於2020年，白雲山大健康業務的毛利率卻下降0.53%。
這或許與公司加大了促銷力度和營銷投入有關。財報顯示，報告期內白雲山銷售費用為59.55億元，較2020年增加15億左右。白雲山表示，銷售費用上漲的主要原因是隨着國內新冠疫情影響的逐步緩和，市場需求回升，加大了對市場的產品促銷和廣告宣傳的投入。
梳理大健康業務歷年財務數據發現，除2020年受疫情衝擊外，該業務營收增長緩慢，似乎已有見頂之勢。數據顯示，2018年至2021年，白雲山大健康業務的營收分別為94.87億元、104.79億元、78.59億元、108.51億元。
這與涼茶行業的發展狀況有着緊密關聯。
財報顯示，2021年，王老吉大健康公司（下稱“王老吉”）的營收為97.29億元，是白雲山大健康業務的主要營收來源。
王老吉的主營產品為紅罐、紅瓶王老吉涼茶以及王老吉無糖型、固體型、現調型涼茶等新形態涼茶產品。而涼茶行業滲透率較高，增速較為緩慢。據長城證券研報，2016年、2017年涼茶市場規模增速已下降至個位數。
營收“頂樑柱”涼茶增速放緩，導致近年來白雲山大健康業務營收表現平緩。
值得留意的是，2021年，王老吉的淨利潤為12.88億元，佔白雲山淨利潤總額的34.62%，一旦涼茶賣不動了，對白雲山業績的影響不容小覷。
化學藥受政策影響大 研發投入跟不上同行
報告期內，大南藥業務實現營收107.89億元，同比增長5.78%，毛利率達44.07%，盈利能力僅次於大健康業務。
不過，當期大南藥業務的營收不及2019年。數據顯示，2019年，大南藥業務實現營收116.49億元。
按產品類型劃分，可以將大南藥業務分為化學藥和中成藥兩個部分。
報告期內，大南藥業務的營收增長主要依賴中成藥。財報顯示，2021年，中成藥實現營收52.69億元，同比增長19.98%；化學藥實現營收55.19億元，同比下降4.96%。
化學藥營收下降與集採、醫保目錄調整等政策有關。近年來，頭孢克肟、注射用頭孢硫脒抗生素產品使用範圍受到限制，而上述產品恰好是白雲山的主要產品，因此對大南藥業務化學藥的營收產生衝擊；2021年，去氫膽酸片、克侖特羅栓被踢出《國家醫保目錄》，健胃消食片適應症受限，而這三種藥物，白雲山均持有批文，這也對大南藥業務的營收產生了一定影響。
值得注意的是，政策帶來的影響具有持續性，上述事件或將繼續對大南藥業務產生影響。
此外，白雲山的研發費用長期不足營收的2%，且低於同行業可比公司。
財報顯示，2021年，白雲山研發費用為8.75億元，同比增加42.94%，佔營收的比例為1.27%。同行業可比公司中，復星醫藥(600196)、上海醫藥(601607)、同仁堂(600085)2021年的研發費用分別為40.03億元、19.72億元、2.58億元，佔營收比分別為13.21%、8.31%、2.01%。與之相比，復星醫藥、上海醫藥的研發費用和研發佔比均超過白雲山，雖然同仁堂的研發費用不及白雲山，但研發佔比同樣高於白雲山。
從整個醫藥行業來看，藥企對研發費用的投入呈現上升趨勢。據西南證券(600369)研報，我國A股醫藥企業研發投入保持高增長，2019年研發投入額達到426億元，2020H1研發投入額達到186億元，同比增長12%。
此外，全球前15大藥企研發費用佔收入比重從2010年的14.5%逐步增長到2020H1的16.11%。西南證券認為，研發費用佔收入比重未來仍將持續向上。
在同行紛紛投身藥品研發創新的情況下，白雲山的研發投入較少或不利於提升自身競爭力，這一點值得投資者留意。