作者 | 阿珂
來源 | 格隆匯新股
數據支持 | 勾股大數據
CRO一直備受資本市場關注。近日，證監會官網顯示，CRO公司昭衍新藥（603127.SH）提交了發行境外發行股票的申請。若證監會一旦受理，昭衍新藥不日就能向港交所提交H股招股書。
昭衍新藥（603127.SH）是CRO的小龍頭。這是繼藥明生物、康龍化成、泰格醫藥之後的第四家A股拆分H股上市的CRO。8月泰格醫藥港股IPO的盛景仍歷歷在目。泰格醫藥香港公開發售獲414.39倍認購，是當之無愧的超購王。但泰格醫藥首日漲幅平平，與火熱的打新形成鮮明對比。
昭衍新藥是否會複製泰格醫藥的打新情況？
CRO的高增長故事還在延續
CRO，全稱是“Contract Research Organization”，即合同研究組織。簡單地理解，是針對創新藥研發企業提供醫藥外包服務。隨着藥品研發過程逐漸變複雜，在藥物研發過程中，除了核心的研發工作，還出現了大量重複性強、耗時長的工作。比如藥物發現、臨牀前研究、臨牀研究及諮詢、藥品 上市後監測、臨牀前期臨牀階段的工藝優化與商業化生產等。市場上出現專門承擔這部分工作的外包服務公司，將製藥企從此類繁瑣性工作中解脱出來，縮短藥企四分之一至三分之一的研發時間。
也就是説，CRO企業擔任的是新藥研發賣水人角色。因此CRO廣泛受益於創新藥行業高景氣度，市場規模發展迅猛。根據Frost&Sullivan;，2014年-2018年,我國CRO行業的市場規模由21億美元迅速上升至59億美元，年複合增長率達到29.5%。在藥品CRO行業全球化趨勢進一步加強等因素影響下，增長率有望進一步提升。
在此背景下，行業頭部公司的業績普遍出現高增長。從2017年到2019年，藥明生物的營收從16億到40億，CAGR高達57%；康龍化成和泰格醫藥次之，CAGR分別為28%和29%，但增速也非常可觀。這個增速相當於業績將三年翻一倍。
最大的問題在於估值
除了賽道良好、成長動力充足，CRO企業最大的特點，是確定性。
作為創新藥賣水人的CRO企業，所處的地位與上游的製藥企業大相徑庭。眾所周知，新藥研發從來就是一個高風險，高成本，長週期的過程。比如，化學藥從早期藥物發現到最終商業化推出的成功率不足萬分之一。而平均需要耗費十年以上的時間，耗費平均超過10億美元的單個創新藥研發成本，才能得知是成功還是失敗。投資製藥企業，可以説是一場豪賭。
CRO有所不同，賺的是新藥研發投入的錢。CRO不受新藥研發能否成功上市的影響。只要製藥企業持續進行新藥研發，其研發投入都將在研發過程中轉化為CRO提供商的收益。CRO既不用承擔新藥研發失敗的風險，同時不受到醫保支付等政策方面的影響，業績確定性極強。而在未來數年，可預見創新藥的研發活動將持續旺盛，因此即使拉長時間的維度，系統性的風險仍可以忽略不計。
而從短期來看，昭衍新藥的業績將持續放量。預計CRO的業績，最好是看在手訂單數。2020 年上半年，公司完成的專題數及在研的 專題數較去年同期均有較大幅度增長。另外，在手訂單和新籤合同額的高速增長。2020年上半年，昭衍新藥的在手訂單金額達到 14 億元，較去年同期 增加約 40%；而簽訂的合同額同比增長約 70%。這一些都預示着公司2020年、2021年收入的增長的確定性強。
但值得注意的是，儘管CRO標的優勢顯著，但是市場對CRO行業關注已久，這些優點都已經被price-in。因此，CRO公司上市最大的問題是估值。A股市場CRO行業的估值已經到歷史高位，短期缺乏較快向上的動力。如果AH股間的價差不夠吸引，就可能會像泰格醫藥一樣，首日上漲平平無奇，打新者打了個寂寞。