焦點研究院 · 焦點年報 · 華髮股份
監測時間：2021年1月1日至6月30日
出品時間：2021年9月1日
研究員：張冉
摘要
自2018年來華髮股份一直保持着較高的銷售增速，2021上半年銷售額同比增長45.4%，表現超往年。但高速增長的銷售額卻沒帶來對應規模的營業收入，與45.4%銷售額增速相對應的是-11.5%的主營收增速。同時，企業扣非淨利潤規模下滑，管理費用同比增長24.7%導致三項費用率創近三年來新高。華髮股份憑藉着良好的土地成本管控抵消了費用上升的影響，盈利能力走強。但對於企業來説，以下幾個問題仍需引起注意：1、銷售額與營收增速不匹配，要警惕未來實際銷售回款無法達到預期所帶來的現金流風險；2、少數股東損益與權益佔比不匹配，會讓外界對企業隱性債務存疑；3、資產負債率仍在較高位置，三道紅線踩兩道，而可用來調節踩線情況的少數股東權益佔比已經高達67.7%。
圖：華髮股份2018-2021上半年重要指標一覽
銷售營收情況：銷售同比增45.4%超往年，營收與銷售增速不匹配
銷售額同比增45.4%略優往年。2021上半年，華髮股份實現銷售額640.9億元，同比增長45.4%；銷售面積247.1萬平方米，同比增長40.1%。2018-2020年華髮股份銷售額複合增速為43.9%，對比過去三年來看，企業2021年繼續保持高速增長，上半年45.4%的增速略優於往年。
表：華髮股份2018-2021上半年
主營業務收入與銷售額增速對比
高增長銷售額未帶來對應規模營收。2021上半年，華髮股份銷售額同比增速為45.4%，同期主營業務收入增速卻為-11.5%，這種情況的出現是由於房地產行業的特殊性導致的，一般房企的營收較銷售額是有1年左右的滯後。因此，我們將銷售額增速前置一年與主營業務收入增速進行對比。經過對比可以發現，除2020年企業主營業務收入增速反應出2019年銷售額增速，其餘時間銷售額與主營業務收入均出現增速不匹配現象。這種不匹配可能有以下兩種原因：1、項目施工交付較慢，導致結算收入規模跟不上；2、銷售額中權益佔比較小，無法結算出相應規模的營收。
盈利成本情況：盈利結構存疑，土地成本管控出色盈利能力增強
盈利規模明增暗降。從表面來看，華髮股份2021年淨利潤規模同比增長10.6%，盈利規模持續增長，但深入研究可以發現，這部分利潤增長為非經常性損益貢獻的，華髮股份2021上半年扣除非經常性損益後的淨利潤為20.9億元，同比下降1.0%。
表：華髮股份2018-2021上半年
少數股東損益與權益佔比對比
盈利結構存疑，或存隱性債務風險。通過上面表格的對比可以發現，華髮股份存在少數股東權益佔比和損益佔比不匹配的問題，自2018年起少數股東權益佔比均在50%以上，而同期的少數股東損益佔比最高卻僅有27.1%。雖説房地產行業的特殊性會導致會計處理方式出現特殊，少數股東入資後當期就會體現在資產負債表中的少數股東權益科目，而對應的淨利潤則要在項目實現銷售、並達到收入結轉條件後，才能體現在利潤中。但這種滯後時間一般為2-3年，如果企業長期存在這種現象，或可能存在隱性債務風險。
土地成本管控出色，盈利能力增強。華髮股份盈利規模雖然小幅下降，但企業的土地成本管控能力更為出色，2021上半年主營業務成本同比下降15.2%，帶動扣非淨利潤率同比增長0.9個百分點至10.1%，淨資產收益率同比增長0.9個百分點至7.8%，盈利能力呈現增強趨勢。
費用管控能力走弱，管理費用持續增長為主因。2021上半年，華髮股份費用管控能力走弱，三項費用率合計達到9.39%，這一水平超過2018-2020年三年的水平，再創新高。這其中，管理費用持續增長是三項費用率整體上升的主要原因，上半年華髮股份的管理費用達到了10.4億元，同比增長24.7%，佔總營收的比重也升至5.12%，這種幅度增長或與華髮股份近年來持續擴張項目增多有關。
負債踩線情況：持續降槓桿資產負債率79.9%，三道紅線踩兩道調節渠道較窄
持續降槓桿，資產負債率降至79.9%。2021上半年，華髮股份資產負債率為79.9%，較上年同期下降1.1個百分點，從2018年至今華髮股份一直在努力降槓桿，歷經兩年於2020年降至80.3%，進入2021年又持續降至79.9%。但與行業平均值相比，華髮股份的資產負債率仍處在較高位置，未來仍應加大降槓桿力度。
三道紅線踩兩道，調節渠道較窄。2021上半年，華髮股份淨負債率為127.8%，同比下降52.7個百分點；剔除預收賬款後的資產負債率為75.3%，同比微降1.5個百分點；現金短債比為1.84，同比上升0.86。整體來看，三道紅線華髮股份踩中兩道身處橙檔，有息負債規模年增速不得超過5%。但通過對三道紅線進行深入研究可以發現，華髮股份未來針對踩線狀況調節的渠道較窄。一般而言，想要改變自身踩線狀態，企業主要有以下幾種方法：1、加快銷售回款速度增加現金；2、控制投資規模減少支出；3、加大權益類、類REITs和產業鏈融資。華髮股份的少數股東權益佔比2021上半年已經高達67.7%，未來通過權益類融資改善踩線狀況的方法已經不大適用。
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