國金深度回顧0926 來自國金證券研究所
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2020年9月26日
固收 固收專題分析：2020年，這些產業債調整了評級
固收 次級債專題研究之三：證券公司次級債投資價值分析
傳媒 傳媒行業深度：“開放世界手遊”浪潮已至，原神首浪襲來
輕工 敏華控股公司深度：軟體世界裏的“頭等艙”
地產 保利地產公司深度：高週轉央企，土儲和融資優勢明顯
化工 八億時空公司深度：混晶主業做大做強，OLED新材料蓄勢待發
建材 耐火材料行業深度：行業拐點已至，龍頭企業有望受益
電子 奧海科技公司深度：深度受益手機快充提速，有望保持高速增長
固收專題分析：2020年，這些產業債調整了評級
周嶽/吳雪梅
周嶽
總量研究中心
固定收益首席分析師
主體評級調整概況：截止9月18日，2020年共有94家產業債發行主體被上調評級或展望113次，2020年共有85家主體被下調評級或展望132次，其中17家主體發生債券實質違約或展期。與2019年同期相比，2020年以來主體評級調整企業數量繼續小幅下降，但債務違約事件發生越加頻繁，反映出當前市場信用違約風險提高。
主體評級調整原因分析：盈利能力和經營能力增強是2020年產業債發行人主體評級上調的主要原因。債務壓力、盈利能力下降和流動性風險加劇是2020年以來產業債發行人主體評級下降的主要原因。
債項調整概況：2020年以來共有158只產業債債項評級被上調，140只產業債債項評級被下調253次。債項上調和下調的主要原因均主要為相應主體評級調整。
風險提示：1）經濟恢復不如預期，發債主體收入及盈利下滑，信用資質下滑；2）債務集中到期，發債主體流動性風險加劇，信用風險事件增加。
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次級債專題研究之三：證券公司次級債投資價值分析
周嶽
周嶽
總量研究中心
固定收益首席分析師
證券公司次級債是指證券公司向股東或機構投資者定向借入的清償順序在普通債之後的次級債務，以及向機構投資者發行的、清償順序在普通債之後的有價證券。
長期次級債可補充附屬淨資本，增加券商的風險覆蓋率；短期次級債為滿足流動性資金需要，不計入淨資本，用於扣減風險資本準備；市場上基本都是1年以上的長期次級債。
6月證監會發布最新修改《證券公司次級債管理規定》，一定程度上放開了證券公司次級債的公開發行限制，預計未來券商次級債市場將加速擴張。
證券公司次級債發行期限集中於3年期和5年期，與普通信用債差異不大，對投資資金的期限要求較低，伴隨未來公募債發行逐漸規模化和市場活躍度增加，其對廣義基金的投資吸引力或有所提升。
本文對存量證券公司次級債的發行主體資質進行了打分排序，以供投資者參考。
風險提示：：1）貨幣政策超預期收緊；2）信用風險事件多發，市場風險偏好回落，利差快速走闊。
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傳媒行業深度：“開放世界手遊”浪潮已至，原神首浪襲來
楊曉峯
楊曉峯
消費升級與娛樂研究中心
傳媒首席分析師
①開放世界手遊之“形”：美術先行：高品質美術+完善的地圖設計。
②開放世界手遊之“意”：高自由度冒險玩法+多元化角色選擇。
③預計米哈遊《原神》爆紅原因在於開放世界手遊的稀缺性，未來開放世界有望成為手遊業界又一熱點題材。
投資建議：我們預計《原神》的主力玩家為手遊玩家，其發行熱潮將帶動相關平台及相似畫風/玩法手遊的發展：1）平台方面：預計與《原神》合作的下載渠道TapTap及B站將與《原神》形成互相導流的關係，推動平台用户規模的增長；2）相關遊戲廠商：三七互娛《雲上城之歌》是與其畫風相似的MMORPG遊戲，祖龍娛樂《諾亞之心》及網易《代號：諸神黃昏》均為開放世界玩法，畫風較為類似，《原神》將推升卡通開放世界相關遊戲熱度，增加相關題材產品市場份額，有利於開放世界手遊未來長足發展。
風險提示：各公司遊戲上線表現不及預期；市場競爭加劇；國家遊戲相關政策收緊。
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敏華控股公司深度：軟體世界裏的“頭等艙”
姜浩
姜浩
消費升級與娛樂研究中心
造紙輕工&紡服首席分析師
核心觀點：公司未來驅動在內銷，在線下門店開拓仍有較大空間，當前線下店鋪近2900家，預計未來兩年開店增速在700-900家/年，同時有望藉助線上擴平台以及品類補短板等方式進一步打開成長空間。其次，越南工廠已經可以承接惠州的產能，令敏華已經完全具備對關税“免疫”的能力，還將助力敏華搶奪國內中小傢俱企業對美出口訂單，提升敏華在美國的市佔率。
投資建議：我們預計公司FY2021-FY2023年EPS分別為0.46、0.54和0.64港元，當前股價對應PE分別為22倍、19倍和15倍，考慮公司所處賽道的成長性、以及公司自身在渠道下沉、產品改進、銷售推廣方面的加速推進，業績有望保持中高速增長，我們給予敏華FY2021年28X合理估值，對應目標價12.9港元，給予“買入”評級。
風險提示：門店擴張不及預期的風險；原材料價格大幅波動的風險；存貨週轉下滑的風險。
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保利地產公司深度：高週轉央企，土儲和融資優勢明顯
趙旭翔
趙旭翔
資源與環境研究中心
房地產組首席分析師
投資邏輯：保利是規模最大、週轉效率最高的央企開發商盈利能力強，得益於拿地成本低、拿地節奏好、融資成本低、期間費用率低資債指標歷來穩健，融資端監管加強對公司無影響，未來在經營槓桿的使用上有提升空間土儲充足，滿足未來4-5年開發需求；項目質地優良，多渠道拿地對自身價值釋放意願較強，保利物業在港股上市持有型業務地段優越，未來可貢獻升值收益。
投資建議：我們預計保利2020-2022年EPS為2.57元、2.88元、3.18元。保利作為規模最大、週轉效率最高的央企開發商，在廣東省積累深厚；一直專注於開發業務，對其他資產投資較為謹慎；結算週期長，目前結算項目毛利率高，未來毛利率降幅比同行慢；我們認為保利銷售額有望進入前三，市佔率將提升。首次覆蓋，給予保利“買入”評級，給予其6-12個月內目標價21.36元，對應8.3X 2020PE。
風險提示：行業毛利率持續惡化，銷售不及預期，限售股解禁。
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八億時空公司深度：混晶主業做大做強，OLED新材料蓄勢待發
郭荊璞/陳屹/王明輝/楊翼滎
陳屹
資源與環境研究中心
基礎化工首席分析師
投資邏輯：國內領先的混晶材料供應商，面板產業鏈向中國轉移拉動混晶需求；混晶行業進口替代空間廣闊，國產化率有望大幅提升；公司佈局OLED及PI膜，打造長期成長新動能；募投項目鞏固和強化公司現有業務。
投資建議：公司為唯一一家單獨上市的混晶企業，充分受益於液晶面板產業鏈轉移及混晶材料國產化率提升，假設2020-2022 年國內混晶需求量分別為510 噸、590 噸、660噸，混晶國產化率分別為45%、50%、55%，公司混晶銷售價格分別為710.0/705.0/700.0萬元/噸，我們預計公司2020-2022年，歸母淨利潤為1.68/2.13/2.74億元，對應EPS分別為1.74/2.21/2.84元。給予公司40倍PE，2021年對應目標價88.40元，給予“買入”評級。
風險提示：平板顯示技術升級迭代；客户高度集中的風險；公司產品價格下降的風險；新項目投產不及預期的風險。
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耐火材料行業深度：行業拐點已至，龍頭企業有望受益
丁士濤
丁士濤
資源與環境研究中心
有色建材資深分析師
投資邏輯：行業投資策略：耐火材料行業屬於典型的產能過剩行業，前十家企業集中度僅為15%，遠低於工信部要求的45%目標集中度。隨着國家相關部門在淘汰落後產能、提升行業進入門檻等方面進行政策引導和規範要求，未來行業集中度有望提升。2020年9月，中國建材和中國寶武下屬耐火材料企業的重組宣告耐火材料行業整合的開始，同時下游鋼鐵行業的整合也將加快耐材企業間的重組。由於附屬耐材企業與獨立耐材企業盈利相差懸殊，我們認為獨立耐材企業憑藉出色的成本控制能力和較低的負債率，有望在本輪整合中受益。
推薦組合：建議關注北京利爾（002392）。
風險提示：全球經濟下滑風險；環保和安全監管升級風險；貿易摩擦風險；匯率波動風險。
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奧海科技公司深度：深度受益手機快充提速，有望保持高速增長
樊志遠/劉妍雪/鄧小路
樊志遠
創新技術與企業服務研究中心
電子行業首席分析師
投資邏輯：大功率快充解決“續航焦慮”，我們預計未來3年大功率快充滲透率快速提升。根據我們測算，2019年HOVM手機充電器平均功率為17.8W、同增29%，預計2019年安卓智能機標配充電器ODM市場規模超200億元，2020~2022年市場同增14%、42%、37%。
技術、質量、客户優勢打造充電器龍頭，市佔率提升（公司手機充電器市佔率從2016年的5.8%提升至2019年的10.3%）、ASP提升（2018、2019年公司充電器產品均價同增19%、29%）助力公司步入成長快車道。
盈利估值與估值：預計公司2020~2022年營收為28.7、42.2、59.7億元，同增24%、47%、41%；公司業績為3.6、5.9、8.7億元，同增61%、64%、48%。給予公司買入評級，目標價130元（40*2021EPS）。
風險提示：疫情反覆、產能投產不及預期、原材料價格波動、客户集中風險。
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