職教板塊大漲4個點，中教控股(00839)迎估值拐點？
從去年4月開始，港股教育股一路走熊，至今跌去了七成，而港股職業教育龍頭中教控股（00839）也從20.6港元跌到現在的5.43港元，跌幅高達74%，估值跌破資產淨值，PB僅為0.76倍，跌進“黃金坑”。
智通財經APP瞭解到，中教控股是港股職業教育行業規模最大的教育機構，基本面強勁，上市以來（2018財年-2021財年）收入及淨利潤複合增速分別達58.03%及47.3%。近日該公司發佈經審計的2022財年中期業績，收入及淨利潤分別為23.51億元及11.68億元，同比分別增長28.91%及40.53%。
這麼好的業績，配上這麼低的估值，疊加近日職業政策利好，板塊有資金持續流入，5月31日板塊大漲超4個點，那麼中教控股迎來介入良機了嗎？
成長靠收購擴張驅動
智通財經APP瞭解到，中教控股業務覆蓋高等職業教育、中等職業教育及國際教育，2022財年上半年，高等職業教育業務繼續保持高增長，收入19.46億元，同比增長44.2%，收入貢獻82.8%。不過中等職業教育及國際教育業務因受疫情使得招生受到影響，收入分別下滑7.9%及36%，收入貢獻分別為14.05%及3.15%。
2022財年上半年，高等職業教育、中等職業教育及國際教育學生人數分別為25.04萬名、5.59萬名及2782名，同比分別+36.53%、-2.3%及-4.2%，平均學費（單名學生平均收入）分別為0.77萬元、0.59萬元及2.66萬元，同比+4.62%、+5.02%及-25%。中等職業教育和國際教育對業績貢獻較小，此次收入下滑對業績影響較低。
若拉長週期看，該公司業績增長主要靠收購擴張驅動，2018財年以來國內增加了7所學校，增加學生總人數18.8萬名，翻了1.55倍，平均學費也在大幅增長，從0.77萬元增至1.5萬元，提升了95%。該公司基本每年都有新增的收購標的，自爆發疫情以來國內仍然收購併表了三家。
實際上，內生+外延擴張是行業這幾年的發展共識，中教控股2017年登陸港股之前，主要在國內運營江西科技學院、廣東白雲學院及白雲技師學院三所學校，上市之後，通過收購不斷擴張業務規模，2019年開始收購海外學校，截至2022年2月，該公司在國內擁有12所學校，2所海外學校，在校學生達30.9萬名。
該公司在行業收購上佔有很大的優勢，其收購的標的均在當地市場排名前列，學生人數基本超過上萬名，且具有較強的內生增長能力，2021年9月並表的成都錦城學院，是全國排名第一的民辦獨立學院，帶來可觀的業績貢獻。值得注意的是，自疫情以來，大部分教育機構收購停滯，但該公司依然並收購併表了三家。
不過整體而言，疫情干擾下收購是放緩的，該公司在積極尋找收購標的的同時，也在加強自身內生增長。期內白雲學院建設基本完成，肇慶學校三期工程已完成兩期，澳大利亞的第四校區投入，使用未來資本支出將主要投入肇慶新校區第三期工程以及現有學校的宿舍擴建和改造。
“商譽值”過大存風險
中教控股這幾年通過收購快速成長也帶來了較大的商譽值，不過該公司在會計處理上並未把所有高出淨資產收購額計入商譽值，而是分配為商譽和無形資產（品牌名聲），但其實就是一個整體，截至2022年2月，商譽值+無形資產為89.76億元，是淨資產的56.62%，期間值較2021財年末增加25.44億元，相當於期間收入的1.08倍。
該公司存在較大的商譽減值風險，不過目前各大學校運營良好，並未出現減值現象。2022財年上半年，該公司核心的高等職業教育利潤率穩定，不過中等職業教育及國際教育利潤率波動較大，期間分部利潤率分別為47.81%、41.8%及26.08%，整體利潤率46.26%，相對保持較為穩定。
2022財年上半年，該公司淨利率為51.3%，高於分部利潤率，主要是可轉換債券公平值變動影響，扣除後淨利率為37.8%，同比下降7.07個百分點。而經調整的利潤率下降則是因為費用率提升所致，期間費用率整體有所增加，行政費用率增加了4.5個百分點，融資費用率增加了0.6個百分點。
實際上，疫情下各大教育機構行政成本基本都會增加，部分機構為了對沖風險增加了銀行授信，這也導致融資成本上升，但處於劣勢的學校在招生上跟不上，導致收入並未明顯提升，行業整體利潤率下行趨勢。中教控股經調整後淨利率超過35%，年化ROE為13.3%，處於行業中等偏上水平。
長線佈局或迎良機
職業教育受到政策長期扶持，2020年以來，在出台的教育政策中，職業教育佔絕大多數，其中2021年出台《關於推動現代職業教育高質量發展的意見》，指導行業從數量成長到質量成長，今年4月份，新修訂的職業教育法獲得通過，並於5月1日起施行。新職業教育法進一步驅動行業高質量成長。
政策鼓勵職業教育機構做大做強，特別是是鼓勵通過產融結合帶動更多的就業機會，上市的教育機構也在積極響應政策號召，尋求更多的企業合作機會。對於學校而言，一方面可以享受到政策優惠，另一方面就業率提升也帶來更高的名聲，促進招生數額增長。不過對於成長而言，收購擴張仍是行業最主要的擴張方式。
從港股上市的職業教育公司來看，賬上現金最殷實的是中教控股，截至2022年2月，擁有現金儲備（賬上現金+計入損益的金融資產）達50億元，是希望教育的5.5倍，扣除回購計劃及新校區擴建所用資金，仍有充裕的現金流保持每年新增1-2家的收購支出。2020以來年獨立院校持續推進轉設，目前市場收購標的仍很充足。
政策及行業長期具有可投性，而中教控股憑擁有規模優勢，新建擴張及收購擴張兩條成長線均具有較強的預期，且即便疫情導致費用有所增加，整體回報率在行業中也是領先水平，基本面邏輯強硬。目前該公司估值破淨，PE（TTM）值低至不足6倍，有修正的預期，長線佈局或迎來機會，不過仍警惕其商譽值帶來的減值風險。