海天味業(603288)——營收淨利雙雙熄火,是醬油不香了嗎!
01 渠道危機——業績變臉
桃李春風一杯酒,江湖夜雨十年燈;
消費股曾是A股市場的香餑餑;
一眾香餑餑裏,調味品板塊龍頭海天味業(603288)格外受寵——自14年上市以來,海天的最大漲幅逼近2000%;
在宏偉故事敍述之下,無敵的寂寞已經成為默認的事實;
邏輯很簡單;
調味品在做菜成本中只佔了很小的部分,消費者對其價格敏感度並不高;
品牌粘性之下,量價齊升的邏輯就這樣走了數年;
這不僅是海天的邏輯,也是一眾調味品龍頭的邏輯;
然而,回調總是來得猝不及防;
海天也不能免俗——在這波回調中,曾經被捧上神壇的海天被削去3000多億市值,股價近腰斬;
而渠道壁壘作為海天核心護城河之一,一直是其夢想估值裏的一環;
自2014年海天成立KA事業部,到2016年一級經銷商超3000個,渠道一直是海天手裏的王牌之一;
截至2021年一季度,海天的經銷商已經達到7335個;
然而,成也渠道,敗也渠道;
隨着渠道擴張,經銷商數量增長,單個經銷商營收貢獻卻在下降;
除此以外,20年的疫情對海天的衝擊似乎比想象中要大得多;
海天在餐飲實體佈局多年——餐飲渠道佔了營收的六成有餘;
線上購物和社區團購的興起,餐飲渠道優勢反而成了海天的絆腳石;
今日不順,昨日榮光;
被估值的夢想終究會被新的夢想所取代;
02 歲月——昨日輝煌
巴比倫的“空中花園”、約旦的“死海”、古埃及的金字塔、加勒比海的百慕大三角......上蒼用暗語在北迴歸線訴説着自然的神奇——而奇蹟遠不止於此;
廣東佛山,珠三角腹地,恰得北迴歸線東西橫貫;
得天獨厚的自然優勢下,佛山氣候温暖,日照充足;
商賈輻輳,百貨駢闐,陽光慷慨的灑在大地上——醬油們享受着全年300多天的日照;
而且,這一照,就是300年;
300多年前,也就是清乾隆年間,“佛山古醬園”就應運而生了;
彼時的醬園產品品類繁多——鹹、甜、酸、辣一應俱全;
因工藝講究、口感醇厚、規模宏大而聞名的“海天醬園”,見證了佛山制醬業的繁榮與昌盛;
盛極之時,產品遠銷港澳;
1955年,25家佛山古醬園合併重組(公私合營時期);
大家一致同意將新組建的廠命名為"海天醬油廠";
代代相傳的工藝在時代的染缸中被暈染上了底色;
時間釀造之下,海天躋身大型國企;
醬油本就擁有高於普通調味品的地位,而海天的實際選擇更是難以複製;
1988年,正值承包經營責任制在國企中推行,醬油廠順勢改制成海天味業;
也是那個時候,副廠長龐康獲得了海天主導權;
落子成局;
此後的海天在龐康的帶領下迎來了擴產時期;
90年代豪擲3000多萬引進國外生產線,海天快速成長為中國最大的醬油產銷、出口企業;
05年再次投資10億,年產能超100萬噸的世界最大“航母級”調味品綜合生產基地一期(海天高明生產基地)落成,在全封閉環境內,每小時能灌裝480000瓶醬油;
這是海天走向世界關鍵的一步;
前面提到,海天的渠道是其護城河之一;
調味品市場以餐飲為大頭,餐飲、家庭和工業比例大致為4:3:3;
通過與廚師學校合作,海天很快就讓餐飲市場產生了依賴;
新世紀到來,消費升級,餐飲服務崛起;
受益於餐飲行業的快速發展,海天終於在一次次描摹之下畫出瞭如今的龍頭地位(海天餐飲渠道佔比高達60%);
07年二次改制,公司成為一個員工持股的全民營公司;
經銷商制度是後來海天挖掘護城河的方法之一;
13年,龐康培養了一支超1000人的銷售團隊,海天的渠道覆蓋到全國300多個地級市、1000多個縣、33萬個終端營銷網點,該年銷售額達84.02億——經銷商數量上,現在少有能和海天一較高下的;
2014年,海天正式登陸上交所;
而海天味業的故事,才剛剛開始;
03 難兄難弟——財務對比
時值多事之秋,疫情肆虐而過;
伴隨着全球經濟波動,市場也在無情輪動;
消費板塊,資本如浪潮褪去,風平浪靜的海平面下,詭譎的鯊魚海怪依舊在爭奪地盤——關乎於吃的戰爭,硝煙從未停止;
海天的歷史優勢,中炬的蓄勢待發、千禾的另闢蹊徑;
小小的醬油,血雨腥風;
各大上市公司的中報趕着夏天的尾巴,在一絲清涼中或悲或喜;
而海天的財務面可以説是急轉而下;
不止是營收增速下降,海天的淨利潤增速更是達到上市來的(中報)最低水平;
而單從二季度看,營收和淨利潤已經呈現下降趨勢(近十年的首次負增長);
更不樂觀的是,經營性現金流量淨額同比降低83.85%;
而這不僅是海天的困局;
15年受到寶能投戰投的中炬高新,一直緊咬海天位居行業老二;
“寶萬之爭”還在江湖流傳;
“野蠻人”出手,自然不會空手而歸;
這五年以來,營收和淨利潤的快速增長,讓龍二中炬股價一舉突破80;
然而好景不長,如今的中炬跌幅已經超過50%;
不過,行業整體的震盪,對其來説風險與機會並存——7月25日晚,中炬高新發布公告,擬以非公開發行的方式募資78億元,將公司現有產能擴大5倍;
當然,龍頭海天佈局多年,這步險棋能否將軍,或許還要打個大大的問號;
至於新興品牌千禾味業;
高端市場之上,千禾似乎是一匹黑馬;
從低端做到高端,渠道上不佔優勢的千禾採用了彼時市場最高端的“日式高鹽稀態工藝”,從上市的7萬噸產能,到2020年產能調整為60萬噸產能(50萬噸醬油);
無獨有偶的是,黑馬也頂不住資本的無情撤離;
醬油賽道的格局能否改寫,海天的龍頭寶座是否穩坐;
海平面下的競爭才剛剛露頭;
04 夢想估值——迴歸理性
喧鬧中邁過年關;
A股的調味品三巨頭海天味業(603288)、中炬高新(600872)、千禾味業(603027)便如同約好一般一瀉千里——這波回撤可以説一朝回到解放前;
社區團購衝擊下,前有消費端多樣化發展,後有成本端承壓;
海天曾有醬茅之稱;
醬油、調味醬和蠔油形成海天一體兩翼的營收格局——醬油產銷量連續二十四年穩居全國第一;
近些年來,海天的經銷商數量大幅增長,而收入的提升卻沒有達到預期;
20年疫情對居民消費習慣產生了巨大沖擊;
社區團購的興起,讓餐飲渠道受到打擊;
根據調研,目前經銷商們的的利潤並不高,渠道庫存高企對經銷商來説更是壓力倍增;
而社區團購的低價策略,讓量價齊升的邏輯不再通順;
不穩定因素已經凸顯,經銷商模式能否順利延續已經是懸在海天頭上的達摩克利斯之劍;
雪上加霜的是,疫情下的大豆等原材料價格飛漲;
成本端和消費端雙重承壓,毛利率下降是必然的;
費用的嚴格控制似乎拯救了淨利率,然而是否通過壓縮銷售費用來粉飾利潤,市場已經眾説紛紜;
估值過高可能是被資本拋棄的原因之一;
但業績不佳才是壓死駱駝的最後稻草;
當消費股勢弱,茅台尚且自身難保,醬茅又何以全身而退;
05 週期輪動——未來可期
14年上市以來,十幾倍的漲幅,海天曾經也是消費股的驕傲;
然而,渠道擴張達到極限,產品單價難以提升,海天掙扎於此困局;
多元化探索似乎是海天目前尋求突破的一大嘗試;
2020年下半年以來,海天陸續推出了火鍋底料、食用油、大米等品類的新產品;
龍頭地位尚屬穩固,逆境也是機遇;
如一些報告所述,二季度的壓力似乎更多的來源於行業,中炬和千禾的大幅回撤應證了這一點;
也有機構認為,2020年與2015年極為類似——2016年的海天將渠道庫存清理作為重點,加大了銷售費用投放,為2017年高增長墊定了基礎;
在終端需求回暖、提價、渠道補庫存、費用投放加大多因素共振下,2017年海天實現量價齊升;
2020年渠道庫存壓力走高,海天若重演2015-2017年行情,2021年全行業加大銷售費用,同時穩步清理渠道庫存,隨着需求層面好轉,2022年的海天有望王者回歸;
夢想估值已然結束;
隨着合理估值的到來,海天在這條寬闊的賽道上還大有所為;
週期輪動是否能夠實現,市場反饋才是王道;
再漆黑的夜也會迎來朝陽,再寒冷的冬天也總會化雪;
作者:財經主編Ace,自由撰稿人,專注於財經領域的分析,結合全天資訊,覆盤解讀,私信我回復“價值投資”,送你一份最全的財經資訊大禮包。喜歡內容的小夥伴可以點擊關注按鈕。
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