2022 年以來，社融、市場利率水平、房地產等關鍵因素反覆出現改善後再次走弱的震盪局面，銀行板塊市場表現低迷，具有估值溢價的標杆行市場表現更弱。7月以來，隨着一系列關鍵指標的弱勢表現，主要包括7月社融再現小月更小；8月短端利率再次刷新年內新低，逼近2020年3月時的階段性低點；7月中下旬以來，房地產銷售在短暫改善後再度明顯回落等，銀行指數於8月初再次刷新年內新低。
不過，近期觀察到多個積極因素逐步積聚：穩地產防風險政策不斷加碼（住房貸款利率政策再度寬鬆、開發商融資邊際改善、保交樓支持資金取得實質性進展）、資金利率從低位有所反彈，市場悲觀情緒得到充分釋放（標杆銀行估值水平均明顯回落），銀行存款利率繼4月後再度普遍下降。
在一系列政策因素改善的基礎上，市場對銀行股的預期也隨之變化，在對四季度信貸偏樂觀預期的支配下，房地產邊際利好或逐步推動超跌銀行股估值的修復。
從邊際變化的角度看，9月份票據利率回升意味着部分信貸需求有所回升，新增信貸逐步企穩。疊加央行下調首套房個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，有助於房產貸款需求的止跌回升。
此外，央行貨幣政策委員會表示將引導大銀行服務重心下沉，推動中小銀行聚焦主責主業，支持銀行補充資本，同時支持金融機構發放製造業等重點領域設備更新改造貸款，落實好支持煤炭清潔高效利用、科技創新、普惠養老、交通物流專項再貸款和普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具。
目前市場存在銀行股內部風格切換的分歧，一方面認為優質城商行高增速可以對抗不良率暴露的風險，但擔心城投風險會引致銀行估值坍縮；另一方面則對二十大的政策變化抱有寬鬆預期而看好此前超跌的股份制銀行。近期出現的房地產利好信息，或可推動超跌股份制銀行的估值修復。
四季度信貸偏樂觀
剛剛過去的9月份，“穩信貸”政策工具頻出，月末流動性維持中性偏緊狀態，人民幣兑美元匯率一度出現大幅貶值，其後有所企穩。
從信貸角度來看，9月份大概率維持高景氣度，10月份或出現信貸脈衝。根據光大證券的初步判斷，作為重要會議之前的季末月份，9月信貸有望維持較高景氣度，預計新增人民幣貸款在2.1萬億元以上，新增社融在3.2萬億元以上，均明顯實現同比多增。具體分析有以下兩個特點：
首先，從機構方面看，政策性銀行和國有大行持續發揮頭雁效應，料實現大幅同比多增，股份制銀行和城商行、農商行仍維持“前低後高”的放貸節奏，“月初回落、月末衝高”態勢較為明顯，大概率能夠維持基本持平或同比多增。
其次，從結構方面看，隨着政策性金融工具的投放完畢，政府性項目對公貸款保持較高景氣度；在零售貸款中，消費貸和信用卡情況相對較好，但按揭貸款延續疲軟態勢；票據衝量行為消退，利率明顯上行，其中1個月國有銀行、股份制銀行轉貼利率在9月末一度上行至2％以上。
對於後續信貸景氣度，光大證券的第一個判斷是“10月份信貸不排除會出現脈衝式增長”。近期“穩信貸”三方面發力，分別是用好政策性金融工具、再貸款支持設備更新改造、中長期低息貸款支持。包括央行創設2000億元設備更新改造專項再貸款（利率不低於3.2％，財政貼息2.5％）、要求2022年21家全國性銀行製造業中長期貸款增長不低於30％，且相關銀行在國慶期間加快了項目審批和投放節奏。對於房地產政策，在2000億元保交樓專項借款加速落地的基礎上，監管要求大型銀行四季度新增涉房類融資每家不低於1000億元，並先後放寬部分城市首套房利率下限、下調住房公積金貸款利率，以及換購住房的居民已繳納的個人所得税予以退税優惠等。基於此，上述政策紅利將對10月份信貸投放形成有力支撐，預計新增人民幣貸款和社融有望繼續實現同比多增，甚至不排除出現脈衝式增長。
由於當前信貸增長已成為各方關注的焦點和政策的發力點，對於四季度信貸可以樂觀一點。在市場化需求偏弱的情況下，銀行信貸投放已具有較強的政策驅動效應。在“穩信貸”的基礎上，政策的發力點主要在於基建、製造業和房地產。
基建領域信貸主要依靠3000億元+3000億元的開發性政策性金融工具助力，政策性銀行和國有大行是主力，後續不排除政策性金融工具繼續加量。
儘管央行對製造業中長期貸款提出了30％的增速要求，但由於上半年製造業中長期貸款增速即高達29.7％，整體達標壓力不大。按此推測，在1-7月份製造業中長期貸款已增加1.7萬億元的基礎上，8-12月需再增加1萬億-1.5萬億元；對應制造業貸款全年合計增長將達到5萬億元，增速為22％。
房地產配套貸款或有明顯改善。數據顯示，2022年以來，全口徑房地產貸款增速持續下降，目前已降至3％左右，三季度按揭貸款幾乎維持零增長。地產融資景氣度恢復的必要條件在於居民收入預期改善，以及資產價格企穩並温和上漲，但這兩個條件目前尚不完備。
當前監管對於房地產市場供需兩側穩定的共識度較高：一是在因城施策框架下對前期過度從嚴的調控政策進行適度糾偏，助力居民購房需求回暖，穩定房企銷售回款；二是從供給端釋放充足流動性，通過各類政策工具組合（如2000億元保交房專項借款及配套貸款、大型銀行信貸持續投放），持續釋放利好房地產市場的相關政策，助力保交房的實現，恢復市場信心。未來針對房地產市場還將有一攬子政策組合推出，包括但不限於取消認房又認貸、放鬆首付比例等，預計按揭貸款利率仍有下行空間。
綜合上述分析，在政策的合力下，對四季度信貸可以偏樂觀一些，特別是基建和製造業領域信貸有望保持較高景氣度，房地產市場政策紅利頻出助力市場情緒回暖。這意味着流動性最寬鬆的時刻已經過去，重要會議之後，需預防穩增長政策進一步加碼、信貸持續高增，以及基建與地產共振對廣譜利率的擾動。
涉房資產質量壓力暫緩
值得市場關注的是，地產行業不斷出現正面信號，包括利好政策陸續頒佈、保交樓風險有所改善等。
9 月29日，6-8月房價同比及環比連續負增長的城市，其房貸利率下限陸續放開。統計局數據顯示，全國70個大中型城市中1/3符合該條件。9月30日推出住房置換的所得税減免政策，這相當於財税部門配合支持房地產行業發展。9月30日，住房公積金貸款利率下調15BP，公積金貸款定價模式與商業按揭貸款類似，每年1月1日重新定價。
據報道，四大行被要求每家年內需向地產行業新增融資至少1000億元。據此估算，未來三個月會有超過4000億元的額外增量，這屬於保底性質的政策，力度不算特別大。該筆融資不僅包括居民中長期貸款的形式，也包括給地產企業的開發貸、併購貸和債券等。此外，鄭州停工樓盤已經復工、遼寧省的第一筆保交樓貸款已經發放。綜上可知，地產方面出現了許多正面信號，歷史上地產股受益時，銀行股大概率也是上漲的。
同時，油價暴漲催生通脹預期，對銀行具有一定的利好屬性。考慮到OPEC突然減產，原油價格短時間暴漲，催生通脹預期。歷史上，通脹和銀行股走勢具有一定的弱相關性。但2022年開始，南華商品指數與銀行股的相對收益具有強烈的正相關性。主要原因在於通脹對各大央行貨幣政策影響較大，而貨幣政策對於市場的交易風格影響較大。雖然中國央行貨幣政策較為寬鬆，但股票市場受海外貨幣政策影響較大，銀行行業相對其他行業受貨幣政策影響較小，因此相對收益較為明顯。
市場擔心宏觀環境較差，主要理由包括十一假期數據較往年更差、財新9月PMI數據整體較弱。海通國際分析認為，銀行業績與宏觀環境關係不大，近兩年業績改善主要是受不良貸款率下降的正面催化，息差和貸款增速變化對業績的負面影響不及壞賬減少對於業績的正面影響。近兩年，銀行發業績公告時股價會漲，不發業績公告時市場擔心疫情、宏觀經濟等因素的影響股價會回調。考慮到10月將要召開的重要會議，政策取向大概率將保持銀行未來業績穩定，銀行股可能會有投資機會。
假期前後推出促進貸款需求的政策，近期推出的設備更新改造再貸款會對信貸投放量有正面作用，還有上文提到的地產相關貸款和2000億元的基礎設施投資基金。同時9月末票據貼現利率相對7-8月處於高位，因此市場無需對9月信貸投放過分擔心。
10 月的信貸主要看地產、基建，十一假期消費、出遊數據的疲軟對於信貸投放的影響較小且傳導較慢，但我們認為消費疲軟可能會導致對工業部門需求造成影響，最終影響企業的貸款需求。關於設備更新改造再貸款，財政貼息幅度達2.5％，同時有政府背書，因此客户和銀行都願意推動。雖然該類貸款利率較低，但為項目抵押貸款，整體不會虧錢且風險較低，且主要參與銀行多為國有大行和股份制銀行，城商行大部分不參與。
單從地產來看，節前地產利好政策頻出，多部門推出政策組合拳託底樓市的訴求已很明確
9 月29日，央行、銀保監會發布通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府，可自主決定在2022年年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。9月30日，財政部和税務總局發佈《關於支持居民換購住房有關個人所得税政策的公告》，宣佈自2022年10月1日至2023年12月31日，對出售自有住房並在現住房出售後1年內在市場重新購買住房的納税人，對其出售現住房已繳納的個人所得税予以退税優惠。同日，央行決定，自2022年10月1日起，下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調整為2.6％和3.1％。第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即5年以下（含5年）和5年以上利率分別不低於3.025％和3.575％。
市場持續磨底，地產相關資產質量風險仍然是壓制銀行板塊估值的重要因素之一。6月以來，受地產銷售低迷的影響，銀行板塊市場表現受到較大的壓制，7月房地產風險事件帶來的情緒衝擊進一步導致銀行板塊承壓。從最近的房地產銷售數據來看，行業仍然處於磨底階段，房企融資仍然承壓，對涉房類資產質量的擔憂仍然是目前壓制銀行板塊估值的重要因素之一。
LPR 及加點下調、保交樓、需求端限制放鬆等寬鬆政策持續發力下，關注地產修復帶來的配置機會。面對地產的下行壓力，8月中旬以來，政策開啓新一輪實質性寬鬆：保交付政策持續落地、5年期LPR下調15BP、部分城市對於改善住房及二套房的信貸政策有所放鬆；近期多部門繼續出台利好政策，包括首套房利率下限調整、首套住房公積金利率下調、換購住房予以個税退税優惠，反映出政策穩增長的決心，有利於穩定房地產預期，助力房地產貸款需求和銀行資產質量的改善，有助於提振市場信心，利好銀行估值修復。
地產政策打出“組合拳”
近期穩經濟、穩地產政策積極持續，表明管理層穩增長、穩地產的決心，四季度穩經濟、穩地產政策發力仍有空間，經濟持續修復可期，未來政策效力和政策強化仍可期待。
繼9月29日央行和銀保監會發布《關於階段性調整差別化住房信貸政策的通知》，階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，符合條件的城市政府可自主決定在2022年年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。
9 月30日，央行下調首套個人住房公積金貸款利率，同步LPR首套個人住房公積金貸款利率下調15BP。下調首套公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下和5年以上利率分別調整為2.6％和3.1％。第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即5年以下（含5年）和5年以上利率分別不低於3.025％和3.575％。同日，國家税務總局公告換購個人所得税退税，1年內置換自主房產可申請個人所得税退税。
10 月8日有報道稱，包括工行、建行、中行等多家大行9月底傳達監管部門的通知，要求各地分行加大對房地產融資的支持力度，要求每家大行年內對房地產融資至少再增加1000億元，融資形式包括房地產開發貸款、居民按揭貸款以及投資房地產開發商的債券。根據央行披露的數據，2022年上半年新增房地產貸款僅有6685億元，地產貸款的持續低迷導致此次政策力度較大。
近期穩地產政策舉措積極、多樣，各地限購不同程度放開，房貸利率大幅下調，房企融資亦有監管指導。雖然國慶假期期間房地產銷售數據尚未改善，但政策穩地產的態度明確，穩地產政策產生效用需要時間。目前穩地產主要針對首套、剛需、二三線城市，政策發力仍有空間，四季度政策強化和效力仍可期待。
近期穩增長、穩地產政策頻頻出台，政策態度明確，四季度政策強化和政策成效均可期待，銀行股行情不缺催化劑。四季度，在悲觀預期趨於充分和政策發力的背景下，銀行估值切換可期。
本輪銀行估值修復是股價超跌後政策強化和經濟修復帶動預期修復。中銀國際認為，可以參考2013-2014年下半年的銀行股行情，當時表現較好的主要是股份制銀行。以往我們常常關注當時低估值、主題等的選股邏輯，而股份制銀行當時表現更重要的支撐是2013-2014年股份制銀行基本面相對較好、盈利能力相對優秀、增速亦保持較快。若現階段銀行業修復行情持續，基本面仍是最重要的支撐，其次才考慮其他影響因素。
天風證券認為，地產政策打出“組合拳”，用足用好政策工具箱，貸款結構性降息空間逐漸打開。
9 月29-30日，人民銀行、銀保監會、財政部、税務總局連續發佈三項政策提振房地產需求，一是階段性調整差別化住房信貸政策。符合條件的城市可階段性下調或取消當地新發 放首套住房貸款利率下限；二是支持居民換購住房，對出售自有住房並在現住房出售後1年內在市場重新購買住房的納税人，對其出售現住房已繳納的個人所得税予以退税優惠；三是下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點。地產政策打出“組合拳”，穩地產態度昭然若揭。
首先，此次首套房利率下限階段性差別化下調，意味着貸款結構性降息的操作空間打開。住房貸款一直以來都實施着嚴格的利率下限管制，跟隨利率市場化的調整步伐，首套房利率從2014年不低於基準利率0.7倍的要求，到2019年不低於5年期LPR，2022年5月再降低到不低於5年期LPR-20BP。各地按照“因城施策”的要求，在此基礎上再額外加點形成區域性的利率下限。這導致房貸利率一直都比較高。這樣的利率管制實現了兩個效果，一是通過利率調控房地產需求，穩定了資產價格；二是通過設置利率的高低差異，實質上是用房貸的高定價補貼了對公貸款的低定價，降低了用於投資的資本價格。
此次打出政策組合拳，從下調首套房公積金貸款利率、放鬆符合條件城市首套房貸款利率下限到退還換購個税，對居民首套房、改善性住房需求的支持力度加大，既是對前期“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求”政策的有效落地，同時還有兩方面的積極意義：一是為穩定資產價格，刺激房地產需求，傳統的利率管制政策是可以被突破的，這打開了貸款結構性降息的操作空間；二是監管層更加重視居民部門當前的財務壓力。從中央層面開始統籌穩增長的政策，包括貨幣政策、財政政策在內的多種手段將用於降低居民負擔，修復居民的資產負債表。這對恢復終端需求，穩定房地產市場至關重要。
雖然目前階段性調整差別化住房信貸政策實施的範圍還比較有限，時間上只到2022年年底，範圍僅包括部分二三線城市，但是在先行先試以後，形成的經驗將成為下一步政策的發力基礎。大會以後政策重心預計將向經濟發展轉移，政策端繼續“因城施策用足用好政策工具箱”可期。
此外，隨着結構性貨幣工具精準滴灌，四季度貸款需求有望擴張。政策以精準調控為主，結構性貨幣政策工具精準滴灌、槓桿撬動的作用可期。當前國內經濟仍處於弱復甦階段，使用政策工具穩經濟、穩地產的重要意義不言而喻。同時，考慮到以美國為首的經濟體普遍加息、人民幣匯率承壓的外部環境約束，普遍降息的可能性不大。
因此，從目前政策走向看，主要以豐富結構性政策工具箱精準調控為主，如三季度貨幣政策例會提出“推動保交樓專項借款加快落地使用並視需要適當加大力度”，9月28日，央行設立設備更新改造專項再貸款額度2000億元，專項支持金融機構以不高於3.2％的利率向製造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商户等設備更新改造提供貸款等。
從9月末的一系列刺激房地產需求政策，到穩匯率政策工具箱數次運用，可以看出在“以我為主”的政策定力下，中國目前政策空間依然充足，政府通過精準調控穩定經濟的決心不減。為更有效提振經濟，預計四季度仍會採用結構性貨幣工具定向擴大重點領域信貸需求。
從內循環角度來看，政策利好的落地將是銀行板塊的催化劑，不用擔心貸款利率下降對銀行息差的影響，9月中旬以來，六大國有銀行及其他銀行相繼下調存款利率，央行9月21日發文提出“建立存款利率市場化調整機制，引導長期存款利率下行，穩定銀行負債成本，為讓利企業提供堅實基礎”，在存貸雙邊降息的監管思路下，息差影響有限。同時，貸款需求擴張會帶來優質資產，以及減輕銀行的風險壓力。
從外循環角度來看，人民幣匯率雙向波動、在合理均衡水平上保持基本穩定的趨勢不會改變。匯率的穩定有助於資本流動保持相對穩定，進而保持人民幣資產價格穩定，對於以銀行股等為代表的藍籌股板塊整體估值修復有利。因此，受益於寬信用政策，部分處於發達地區的優質中小銀行信貸投放量增質優可期，基本面有望加速修復。
本文源自證券市場週刊