業績分化，CGT會成為康龍化成(03759)估值反彈的下一個推手？

半個月前，昭衍新藥發佈半年業績預告，表示其上半年預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤約7276.57萬元到1.1億元，同比下降約70.4%到80.4%。

在當下CXO行業整體處在週期底部之際，這則消息無疑是枚重磅炸彈，導致7月17日昭衍新藥A股股價開盤一度跌停，而其業績失速的“罪魁禍首”便是以實驗猴為主的“生物資產”。

其實此前囤猴的CXO不止昭衍一家，康龍化成也是其一。但從康龍化成的業績預告來看，猴價下跌對業績的衝擊並沒有那麼大。

據智通財經APP瞭解，7月28日，康龍化成(03759)發佈半年度業績預告，預計公司當期實現營業收入55.62億元-57.01億元，同比增長20%-23%;歸屬於上市公司股東的淨利潤7.67億元-7.96億元，同比增長31%-36%。

如果只看歸母淨利潤的話，康龍化成在二季度的的這個業績表現顯然不錯，但其中暴露的問題在於其二季度相比於一季度業績環比增長，但業績增速卻在下滑。

CXO賽道整體承壓帶來的影響

雖然此次從康龍化成二季度業績預告中得到的有效信息有限，但從數據中能夠反映出的一個確切信息在於，康龍化成當前營收並沒有下滑，只是營收增速環比下滑，而這與CXO行業內企業不同程度面臨競爭壓力的格局或有一定關係。

回望今年一季度業績，國內CXO頭部企業出現業績分化，在於新冠大訂單的負面影響兑現。其中，例如博騰股份營收與淨利潤均出現負增長而凱萊英及泰格醫藥的營收增速則跌至個位數，甚至出現負增長。

但因業務結構原因(康龍化成的核心業務是實驗室服務，而昭衍新藥的核心業務是藥物安全性評價)，昭衍新藥與康龍化成並未享受新冠業務大訂單，因而這兩家公司一季度的營收與利潤均維持較高增長，增速均接近或超過30%，其中康龍化成的營收增速為29.53%，歸母淨利潤增速為39.81%。

相比一季度，二季度的康龍化成業績雖有增長但增速進一步放緩。康龍化成給出的理由是，大分子細胞與基因治療服務等因素，還有實驗猴子跌價因素，也有股權激勵因素。

除此之外，宏觀層面的美聯儲加息週期，致使生物醫藥投融資放緩影響新訂單，也是導致其業績增速放緩的間接因素，並且受此影響的並非康龍化成一家CXO企業。

預收款作為CXO企業訂單的先行指標，一定程度能夠反映行業中期的景氣度。從各企業的一季度指標來看，頭部企業中，除了凱萊英和博騰股份，泰格醫藥、康龍化成和昭衍新藥等企業在一季度的預收款增速都出現大幅下滑，其中泰格醫藥和康龍化成的預收款金額分別為8.71億元和7.92億元，同比增速僅為4%和6%，同比下滑30%和29%。

另一方面，康龍化成在其2022年年報中也披露了其當期在手訂單增速30%，説明公司在手訂單目尚可。從這個角度來看，短期內公司業績增速或有波動但整體上仍有保障。

不過從一季度的資產端數據來看，康龍化成的在建工程金額達到19.9億元，商譽達到26.9億元，側面反映出公司正在進一步擴大相關業務產能，而其擴張方向或許直接影響了市場對其未來營收增長的預期。

CGT CDMO是否是一門好生意?

在業績預告中，康龍化成提到其CGT CDMO業務尚處早期發展階段，因而在一定程度拖累了公司整體利潤增速。但這也從另一方面反映出康龍化成接下來業務發展的重心或許正是CGT CDMO。

實際上，在今年3月31日，康龍化成便發佈公告稱，子公司康龍生物完成新一輪9.5億元人民幣(下同)融資，且投資方陣容豪華，包括康君資本(關聯方)、高瓴、惠每資本等投資方。若按該輪融資情況計算，康龍生物估值達到約85億元。

據智通財經APP瞭解，CGT產品開發的主要瓶頸之一即是病毒載體工藝及大規模GMP生產的工藝複雜、產能短缺和製備週期較長，這也限制了整個CGT行業的發展，同時也是CGT產品標出“天價”的主要原因之一。病毒載體的生產被公認是CGT行業的主要挑戰和業界攻克方向，影響着CGT公司能否順利地從小規模試驗轉向大規模商業化生產。

而以上正是CGT CDMO賽道火熱的主要原因。

CGT CDMO便業內稱作是解決包括CAR-T在內的CGT行業研發生產困境的關鍵方案，原因便在於通過CDMO，企業能夠得到包括臨牀前研究階段、臨牀研究階段、商業化生產階段創新產品的工藝開發、工藝優化、分析檢測、藥物申報、GMP生產等在內的一系列定製化研發生產服務，從而降低CGT新藥研發生產成本，提升CGT新藥最終的商業化效率。

此前市場預計，隨着海內外CGT相關研究和臨牀試驗的擴大，以及未來幾年CGT藥物可預期的獲批上市，CGT企業對CDMO的需求將水漲船高。

據沙利文預測，到2025年全球CGT CMO/CDMO市場將達到101億美元，2020-2025年CAGR為34.9%。中國的CGT CMO/CDMO市場將是增長最快的市場，預計2025年市場規模將達到17億美元，2020-2025年CAGR為51.1%。另據J.P.Morgan統計，基因治療外包滲透率超過65%，遠超傳統生物製劑的35%。

如此市場潛力引來了不少CDMO企業在CGT賽道“挖礦”。以國內為例，據不完全統計，已經有20餘家公司爭相入局CGT CDMO賽道，康龍化成、博騰股份、凱萊英等國內CXO龍頭悉數入局。

從業務發展來看，2022年，康龍生物完成或正進行的不同服務範疇和階段的項目約29個。產能方面，寧波第二園區一期項目近7萬平方米的生產基地預計於2023第三季度投產，用於大分子GMP生產。

即使當前康龍生物並無任何營收，但其最新估值對比康龍化成對該業務板塊的總投入溢價已超過兩倍，還是體現出投資人對康龍生物以及CGT CDMO賽道前景的看好。

從全球市場角度來看，當前全球範圍 CGT CDMO 的競爭格局已經初步形成。

90%的CGT CDMO建立在北美和歐洲，其中北美佔52%。頭部三家企業Catalent、Lonza、Thermo Fisher產業鏈佈局和能力平台搭建較為完善，具備臨牀前/臨牀/商業化生產能力，佔據了約70%的CGT CDMO市場份額。其中，作為全球最大的CGT CDMO參與者，僅Catalent一家的市佔率就達到了35%。

而在國內市場，雖然國內CGT CDMO在產能規模和訂單體量上較全球巨頭依然存在較大差距，但也説明其後續發展空間巨大。從目前競爭格局來看，僅有一家國內同業企業在全球佔據5%的市場份額，康龍生物後續的市場競爭格局較為明朗。只是遠水解不了近渴，仍處在投入階段的CGT CDMO業務還不能為康龍化成帶來現金流，當前CXO賽道的景氣度仍將是公司的業績增速變化的主要影響因素。