文 伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家）胡文豔 李沫
投資要點
核心觀點：
在國內復工復產復商復市紮實推進下，國內生產和需求均呈環比改善趨勢，兩會後“六保”“六穩”政策密集出台落地，國內經濟邊際改善趨勢將延續。預計二季度GDP增速大概率轉正，全年呈“V”型走勢。
摘要：
>> 工業增加值：受益宏觀刺激政策發力，工業生產增速與結構繼續改善，但需求尤其是外需疲弱將繼續拖累工業生產。1-5月份規模以上工業增加值同比下降2.8％，降幅較1-4月份收窄2.1個百分點。其中，受財政加大基建投資、央行加大中小微企業金融扶持力度影響，製造業增加值降幅較1-4月收窄2.6個百分點，是工業生產恢復的主要貢獻因素；但國內需求恢復慢於生產、出口訂單不足，5月外資企業增加值增速較上月降低0.5個百分點，表明需求尤其是外需不足將對生產形成制約。此外，從製造業結構變化看，高技術製造業生產恢復依舊更快，其1-5月增速要高於同期製造業5.9個百分點。
>>國內生產總值（GDP）：預計呈環比改善態勢，二季度增長2％左右，全年GDP增長3％左右。一是居民收入下降疊加疫情反覆風險增加，消費回補力度不宜高估，後續消費恢復依賴於“六保”和“六穩”政策的落地效率；二是預計基建地產將推動投資增速繼續回升，即基建投資增速將加快回升，房地產將繼續反彈提高，製造業投資降幅將緩慢收窄但大幅改善空間受限。三是全球疫情二次爆發風險較大，且前期出口趕單已告一段落，出口下行壓力仍較大，貿易順差料收窄，淨出口對經濟的拉動減弱。
>> 消費：餐飲與可選品回暖助推5月社零改善，後續消費恢復或仍偏弱。5月份國內社零增速同比下降2.8％，降幅較上月收窄4.7個百分點。其中，抗疫封鎖的放鬆和生產經營恢復，餐飲收入降幅較上月收窄12.2個百分點，是社零改善的主因之一；此外，在消費刺激政策發力和樓市回暖的共同影響下，5月份汽車、房地產相關的家電等可選消費加快回升，帶動商品零售規模已接近去年同期水平，也是重要貢獻因素。展望未來數月，居民收入下降、就業面臨壓力，疊加國內外疫情反覆風險增加，預計消費修復力度整體仍偏弱。後續消費恢復，特別是汽車等佔比高的消費回升，還需依賴更多強刺激政策出台。
>>投資：基建地產將推動投資增速回升。一是在企業盈利惡化和海外需求下降拖累下，製造業投資恢復滯後於其他投資，預計上述制約因素年內仍將繼續存在，在中小微企業幫扶政策的持續推進下，製造業投資降幅將緩慢收窄，但改善空間有限。二是1-5月專項債發行規模已超去年全年，且前期項目儲備較多，基建投資增速將加快回升；在政策支持和技術需求釋放下，新基建也將迎來快速發展，助力基建投資增速回升和經濟結構轉型。三是二季度以來房地產市場明顯回暖，銷售面積和土地購置面積增速降幅持續收窄，加上貨幣環境整體寬鬆，預計下月投資增速將由負轉正，下半年房地產投資增速將繼續反彈提高，但全年增速不及去年。
>>政策展望：如果沒有全球疫情的第二波衝擊，預計年內政策最寬鬆期已過，進入政策平穩期和落地生效期。貨幣政策方面，流動性最寬鬆期或已過，但國內外疫情仍具有較大不確定性，預計未來貨幣政策仍將保持靈活性，政策重點將集中在如何拓寬銀行資金直達實體經濟的“溝渠”，打通“血脈”，再貸款再貼現、監管容忍、公司信用類債券融資、產業鏈應收賬款融資等政策將繼續加強力度， 精準落地實體企業。為配合財政政策落地，不排除降準降息和定向降準降息的可能。財政政策方面，主要是用好抗疫特別國債、專項債券和財政赤字等資金，做好“六保”和“六穩”，同時助力經濟結構轉型。
正文
一、工業增加值：增速與結構繼續改善，但需求拖累或持續顯現
1-5月份規模以上工業增加值同比下降2.8％（見圖1），降幅較1-4月份收窄2.1個百分點，較去年同期降低8.8個百分點。其中，5月當月規模以上工業增加值同比增長4.4％，增速較4月提高0.5個百分點，連續兩個月正增長。
隨着國內疫情防控向好形勢持續鞏固，企業復工復產深入推進，特別是在財政加快專項債券發行節奏、央行加大對重點行業和重點企業金融支持力度等政策促進下，基建產業鏈生產明顯加快、高技術類行業繼續保持較快增長，帶動工業產出整體繼續改善。但國內需求恢復慢於生產、出口訂單不足，部分行業生產復甦勢頭有所減弱，或拖累工業生產僅維持漸進修復。
從三大門類看，製造業生產加快是推動工業生產提速的主因。在工業企業營業總收入中，製造業營收的比重在90％左右，所以製造業增加值增速決定了整體工業增加值的走勢變化。5月份製造業增長5.2％，增速較4月份提高0.2個百分點（見圖2），繼續維持邊際改善態勢，且在三大門類中其增長最快。同期，電力燃氣及水的生產與供應業、採礦業增加值分別增長3.6％和1.1％，增速較4月份分別提高3.4和0.8個百分點，也處於持續恢復的過程中。
從製造業結構變化看，高技術製造業恢復更快，新舊動能轉換繼續加快。1-5月份高技術製造業增加值同比增長3.1％（見圖3），較1-4月份提高2.6個百分點，高出同期製造業增加值增速5.9個百分點，表明在國家加大對高技術產業金融支持力度的政策推動下，高技術製造業生產恢復明顯更快。如根據央行數據，2020年4月末，國內高技術製造業中長期貸款餘額同比增長39.9％，高出同期全部貸款餘額增速25個百分點以上。
與此同時，本月高耗能製造業增加值增速也大概率有所回升（1-5月份整體數據暫未公佈），但其改善力度仍低於高技術製造業。如1-5月份非金屬礦物製品業、化學原料及化學制品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業等部分高耗能製造業增加值增速，分別較1-4月提高3.5、1.8、1.1和1.1個百分點，後三者的改善幅度均不及同期高技術製造業（見圖5）。但當前高技術製造業利潤佔製造業總利潤的比重仍不足兩成，為對沖疫情影響，僅依靠“新基建”的作用有限，傳統基建補短板、穩增長的重要性凸顯，預計未來數月高耗能製造業生產還會繼續加快。
從企業登記註冊類型看，受外部需求拖累影響，外企增加值增速較上月出現回落。5月份國有、私營和外資工業企業增加值分別同比增長2.1％、7.1％和3.4％，分別較4月份提高1.6、提高0.1和降低0.5個百分點（見圖6）。其中，受益寬貨幣持續加碼、政府債券發行提速，國內重大基建項目加快落地，國企生產持續恢復；同時央行加大中小微企業金融扶持力度，中小微企業佔比在90％以上的私營企業受益明顯，私企增加值增速在上月7％高位的基礎上，本月繼續有所提高。相比之下，海外疫情形勢依舊不容樂觀，疊加全球貿易衝突有所升温，外企面臨供應鏈受阻和需求下降雙重壓力，生產恢復動力不足、困難突出，本月增加值增速較上月反而出現回落，1-5月累計增速下降5.3％。上述數據表明，當前國內工業經濟的運行，尤其是外企生產，仍面臨不少困難和較多的不確定性。
二、國內生產總值（GDP）：預計二季度增長2％左右，下半年增速逐季提高
2020年一季度，國內GDP同比下降6.8％，較2019年四季度降低12.8個百分點，增速創近50年的歷史新低。在國內外疫情的疊加衝擊下，國內生產和需求都出現大幅下降，但三大需求中消費拖累最大，表明當前有效需求不足是經濟面臨的最大挑戰。如從三大需求的貢獻率看，一季度最終消費、資本形成和淨出口貢獻率分別為64.1％、21.5％和14.4％，分別較2019年末提高6.3、降低9.7和提高3.4個百分點（見圖7），考慮到一季度GDP為負增長，意味着貢獻率提升最多的最終消費，實際上是拖累GDP下降的主因。從三大需求的拉動作用看，一季度最終消費、資本形成和淨出口分別拉動GDP降低4.4、1.5和1.0個百分點（見圖8），最終消費也是最大拖累因素。預計在疫情影響短期難以消退的背景下，國內消費將持續承壓，且海外疫情不容樂觀，外需堪憂，或進一步加大出口下行壓力，未來穩增長對投資的倚重明顯增加。
展望未來幾個季度，我們預計國內GDP呈環比改善態勢，二季度增長2％左右，下半年增速將進一步提高：一是國內外疫情對經濟的衝擊持續顯現，居民收入下降、就業面臨壓力，疊加國內外疫情反覆風險增加，預計消費修復力度整體仍偏弱，後續消費恢復依賴於“六穩”和“六保”政策的顯效；二是預計基建和房地產投資將拉動投資增速繼續回升。其中基建投資增速在專項債放量和儲備項目充足的情況下有望加快回升，全年有望實現二位數增長；製造業投資增速將持續受企業盈利惡化和海外需求萎縮的制約，但政策幫扶下其降幅有望緩慢收窄；房地產投資在疫後生產銷售快速恢復、寬鬆貨幣政策環境疊加影響下，增速將繼續反彈提高，但全年增速或不及去年。三是當前歐美等國在加速重啓經濟，但疫情二次爆發風險較大，且出口趕單目前告一段落，出口下行壓力仍較大，貿易順差料收窄，淨出口對經濟的拉動將有所減弱。
綜上，在當前已出台政策的基準情境下，2020年GDP增長3％左右；如果後期加大政策力度強力刺激，且海外疫情沒有爆發第二波，那麼GDP增速有望達到4％左右（見圖9）。
三、消費：可選品與餐飲回暖助推社零改善，後續消費恢復或仍偏弱
（一）餐飲和可選品消費明顯回暖，本月社零增速降幅大幅收窄
1-5月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為138730億元，同比下降13.5％，降幅較1-4月份收窄2.7個百分點，較去年同期降低21.6個百分點（見圖10）。其中，5月當月社零消費同比下降2.8％，降幅較4月收窄4.7個百分點，居民消費持續改善。
抗疫封鎖放鬆和生產經營恢復，餐飲收入降幅明顯收窄，是社零改善的主因之一。5月份餐飲收入同比下降18.9％，降幅較4月份繼續大幅收窄12.2個百分點，高於同期社零增速環比改善幅度7.5百分點。在社零總額中，餐飲收入的比重約10％左右，年內受疫情因素影響，其波動幅度明顯加大，成為影響社零變動的主要因素之一。本月餐飲收入降幅收窄，主要源於國內抗疫封鎖措施的逐步放鬆，社會生產經營活動漸進恢復，帶動居民外出就餐意願回升和外賣等餐飲服務業出現快速增長。
消費刺激政策發力疊加樓市回暖，汽車、家電等可選消費加快回升，5月商品零售規模已接近去年同期水平。如5月份商品零售額僅同比下降0.8％，降幅較4月份收窄3.8個百分點。從商品零售分項看（見圖11），首先，汽車消費回暖是商品零售回升的主要貢獻力量。如受益近期全國各地加快推出汽車消費刺激政策，5月份汽車類消費同比增長3.5％，較上月提高3.5個百分點，考慮到汽車消費在社零中的比重約三成，無疑貢獻力量最大。其次，房地產相關下游消費也明顯回暖。如房地產銷售明顯加速，疊加家電更新消費刺激政策發力，5月份家用電器、傢俱、建築及裝潢材料商品零售額分別同比增長4.3％、3.0％和1.9％，分別較上月提高12.8、8.4和7.7個百分點。此外，在各地政府大量發放消費券和網絡主播帶貨新業態快速發展的共同影響下，本月日用品、糧油食品、飲料、化妝品等必需消費品增速均保持在10％以上，對社零的貢獻亦不容小覷。
（二）居民收入下降和疫情反覆風險增加，消費修復或仍偏弱
展望未來數月，預計國內消費繼續漸進修復，但回補力度整體有限，消費企穩仍依賴政策刺激與支持。理由有四：
一是居民收入承壓對消費持續形成制約。受國內經濟增速回落、部分居民就業困難影響，2020年一季度城鎮和農村居民實際人均可支配收入分別下降3.9％和4.7％，分別較2019年降低8.9和10.9個百分點（見圖12），對消費形成明顯制約。其中，新冠肺炎疫情衝擊下，國內中小微企業受損尤為嚴重，3月份數據顯示居民經營淨收入下降7.3％，是拖累居民收入增長主要原因之一（見圖13）。往後看，歷史數據顯示，工業企業利潤增速約領先城鎮居民人均可支配收入增速3個季度左右，自2018年三季度以來國內工業企業利潤持續回落，至今已連續16個月維持負增長，預示未來居民收入大概率還有下降壓力。
二是居民購房本息負擔仍待消化，不利於消費大幅改善。“房住不炒”背景下，居民購房支出增速明顯減緩，對消費的擠佔效應有所減小，但前期累積的住房貸款本金及利息負擔仍需時間消化，部分居民可用於消費的資金依舊有限。如截至2020年一季度末，國內個人住房貸款餘額高達31.2萬億元，同比增長15.9％，增速自2017年以來持續回落，但仍遠高於同期居民收入的增長速度。
三是國內抗疫封鎖措施短期難以全面放鬆，餐飲收入修復或偏弱。當前，全球新冠肺炎單日新增確診病例仍在10萬例左右，長期居高不下，疫情面臨較大第二波爆發風險，疫情防控常態化已成為趨勢。此外，近期國內新增多例本土新冠肺炎確診病例，或引起部分地區抗疫封鎖措施再度趨嚴，居民對疫情的擔憂再次升温，居民外出消費次數將有所減少，餐飲收入回升面臨“一波三折”；且居民收入下降、疫情常態化或導致消費者用餐習慣發生一定改變，導致年內餐飲修復將整體偏弱。
四是疫情衝擊下汽車對消費的拖累，還需政策加大對沖力度。2018年下半年以來，購置税政策透支作用對汽車消費的負面影響逐漸顯現，疊加居民收入增速的下行，汽車消費持續負增長。經過一年多的調整，汽車庫存已經處於歷史低位，但受新冠肺炎疫情影響，汽車消費再度陷入低迷。為緩解國內汽車產業鏈企業的生存壓力，穩定消費，多地已出台大量刺激汽車消費政策，但未來汽車消費持續改善，仍依賴更多更大力度刺激政策出台。預計未來數月汽車消費增速有望平穩回升，對消費的拖累作用將有所減弱。
四、投資：基建地產將推動投資增速回升
隨着疫後國內生產生活秩序全面恢復和系列穩投資政策進一步落地見效，固定資產投資和民間投資累計增速降幅均有所收窄。1-5月份固定資產投資同比下降6.3％，降幅較1-2月份收窄4.0個百分點，比去年同期回落11.9個百分點。同期民間固定資產投資同比下降9.6％，降幅較上月收窄3.7個百分點，比去年同期下降14.9個百分點（見圖12）。
從當月增速看，5月固定資產投資增速已經轉正，但民間投資當月增速依然負增長，表明民營企業受疫情衝擊更大，且恢復速度不及國有企業。當前歐美等主要經濟體經濟正在重啓，但疫情二次爆發的風險較大，外需環境依然較為嚴峻，民營企業生產經營或將持續受到衝擊，預計民間投資大幅改善空間有限。
（一）製造業內部結構優化提速，但短期改善空間有限
1-5月份製造業投資同比下降14.8％，降幅較上月收窄4.0個百分點，較去年同期下17.5個百分點。在製造業投資中，民間投資的比重在83％左右，所以民間投資的走向，決定了整個製造業投資的發展方向。疫情下民營和中小微企業受衝擊最大，且我國製造業出口依賴度較高，全球經濟需求萎縮和中美貿易摩擦升温會制約企業投資意願，三大投資需求中製造業增速和恢復速度均滯後於其他投資（見圖13）。
出口製造業對整體制造業的拖累更大。我們以各行業出口交貨值/營業收入比重是否高於工業企業平均值為標準，將製造業劃分為兩類，即出口製造業和其他製造業，並分別計算兩者的投資增速。計算結果顯示，疫情衝擊下出口製造業投資降幅高於其他製造業（見圖14），是製造業投資的主要拖累。預計在政策幫扶和海外經濟需求有所回暖下，出口製造業投資增速降幅將有所收窄，但全球疫情二次爆發風險將制約其改善幅度和速度。
高技術製造業投資由負轉正，經濟結構調整步伐有所加快。根據統計局數據，1-5月高技術製造業投資累計增長2.7％，較1-4月份提高6.3個百分點，由負轉正（見圖15），高技術製造業投資增速回升較快，我國經濟結構調整步伐有所加快。
短期內製造業投資大幅改善空間有限。一是企業盈利將制約製造業投資增速的增長。2018年12月起，PPI和CPI的剪刀差陷入持續的負增長，企業盈利能力持續承壓（見圖16）。疫情衝擊下企業尤其是民營和中小微企業盈利能力出現大幅惡化，雖有政策幫扶但預計企業盈利短期內難有大幅改善。二是我國製造業行業出口依賴度較高，海外疫情加速蔓延將直接衝擊我國出口和加工製造業，抑制企業投資熱情。三是疫情後地產基建投資增速將趨於改善，將帶動部分下游製造業企業的投資需求。四是當前央行貨幣政策更加靈活適度，精準滴灌的結構性政策將更多地向民營和中小微企業傾斜，製造業貨幣融資環境將持續改善，對製造業投資形成一定支撐。5月份民營企業信用利差下行21BP，表明結構性的政策效果有所顯現（見圖17）。
（二）基建穩增長作用凸顯，將迎來新一輪上漲週期
1-5月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）同比分別下降3.3％和6.3％，分別較上月提高5.5和5.5個百分點，分別比去年同期回落5.9和10.3個百分點（見圖13）。
三大投資需求中，基建投資環比改善幅度最大，基建投資“穩增長”作用凸顯。兩會後專項債發行提速且前期項目儲備較為充分，專項債資金運用將提速提質，未來基建投資增速將迎來加快反彈。
一是專項債放量將助力基建投資增速回升。今年政府工作報告中確定2020年專項債額度為3.75萬億元，較去年大幅提高1.6萬億元，且專項債可用作項目資本金的比例有所提高，其對基建投資的拉動將明顯增強。截止5月底，全國各地新增專項債券21502億元，已經超過去年發行額度（見圖18），發行節奏前置且放量，將助推基建投資增速快速回升。
二是PPP項目儲備加快且落地率穩步提升，有利於未來基建投資的反彈。在政府和社會資本合作（PPP）項目方面，根據財政部PPP中心數據，2020年5月份PPP項目落地率達到68.5％，整體呈提高狀態（見圖19）。同時5月末PPP入庫項目總投資額為18.3萬億元，同比增長3.4％，連續三個月增長，表明我國PPP項目儲備速度加快。PPP項目儲備增多且落地率穩步提升將有利於我國基建投資增速的回升。
三是疫情下我國數字經濟發展提速，“新基建”將迎來快速發展。疫情下居家隔離使遠程辦公、在家教育、網絡消費等需求出現逆勢增長。同時大數據技術也在疫情防控中發揮了重要作用。鑑於上述行業均離不開互聯網、雲計算、大數據等技術支持，同時政策支持力度在不斷加大，預計新基建投資增速將迎來快速發展，將對基建投資產生一定的支撐。
（三）疫後房地產投資增速有望繼續提高
1、二季度以來房地產市場銷售明顯回暖
二季度房地產市場回暖跡象明顯，5月當月銷售面積增速由負轉正。2020年1-5月商品房銷售面積同比增長-12.3％，降幅較1-4月收窄7.0個百分點（見圖20），5月當月銷售面積增速轉正，較上月大幅提高29個百分點。但商品房銷售價格漲幅呈整體放緩趨勢（見圖21），導致商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差整體下降（見圖22）。
從供給端看，受疫情影響商品房庫存增加，但二季度以來去庫存進程重啓。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）有所上升。雖然存銷比從2015年3月最高點10.7倍降至2020年1-5月的4.4倍，但年初以來受銷售增速下降影響有所提高（見圖23），預計年內將趨於下降。二是商品房待售面積受疫情影響整體有所增加，但最近連續三個月減少。年初以來，商品房待售面積同比增速由負轉正，2020年1-5月增長1.7％，連續4個月正增長，較2019年12月提高6.6個百分點，1-5月待售面積比去年底增加1950萬平方米（見圖20），但3、4、5月分別環比減少277、472、484萬平方米（見圖24），其中住宅待售面積分別環比減少440、453、436萬平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫存去化降幅也明顯收窄。2018年以來商業營業用房和辦公樓銷售面積增速趨於下降，如2018年初至2020年5月，商業營業用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6％、12.0％降至-21.7％、-26.7％，但3月份以來降幅明顯收窄（見圖25）。與非住宅銷售面積增速收窄相隨的是，非住宅投資增速也大幅回升，其中辦公樓增速快持平去年同期水平（見圖26）。
2、疫後房地產投資增速有望繼續反彈提高
2020年1-5月，全國房地產開發投資同比名義增長-0.3％，降幅較1-4月收窄3.0個百分點，連續3個月收窄（見圖27）。展望未來，從幾個領先指標看，年內投資增速將繼續反彈。
一是寬鬆貨幣環境和“三穩”政策有利於房地產投資資金來源的穩定。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬鬆期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產投資增速則提高，反之則相反。2019年以來貨幣政策鬆緊適度，貸款利率穩中趨降；2020年以來，面對疫情的意外衝擊，貨幣政策更加靈活適度，社會融資成本進一步下降，全年金融機構的貸款利率將大概率下行。根據政府工作報告，今年房地產市場仍將堅持“房住不炒”定位，各地方政府執行“穩地價、穩房價、穩預期”政策，預計政策面對房地產市場影響偏中性。全年資金面有利於房地產資金來源的穩定（見圖28），房地產投資增速在經歷一季度大幅下降後，後期有望出現繼續反彈提高。
二是房地產政策進入穩定觀察期，銷售有望繼續回暖，房地產資金來源增速將趨於提高。2020年1-5月房地產資金來源同比下降6.1％，降幅較1-4月收窄4.3個百分點，連續三個月大幅收窄（見圖29）。從資金來源細項數據看，5月份其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款佔比達到約7成）、自籌資金、國內信貸、利用外資增速均出現反彈，國內貸款降幅最小，表明銀行加大了對房企的貸款支持力度（見圖30）。由於“其他資金”在房地產資金來源中比重最高，約佔50％左右，所以其是房地產資金來源增速下降的主要貢獻力量。隨着銷售回暖，個人按揭貸款、定金及預收款增速降幅都趨於收窄，其中個人按揭貸款增速從2月的-12.4％提高到5月的-0.9％（見圖31），預計年內還會繼續提高。為緩解疫情對房地產市場的衝擊，保持市場和宏觀經濟環境平穩，房地產調控政策將繼續處於穩定觀察期，部分地區房地產調控政策出現邊際放鬆，預計未來房企融資環境將繼續邊際緩和，但不會出現“大水漫灌”現象。
三是領先指標房地產銷售面積增速有望反彈提高，下半年投資增速出現明顯回升，但房地產投資將整體處於下行週期中。2017年以來，受房地產調控政策影響，房地產銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1％降至2019年1-12月份的-0.1％，2020年1-5月在疫情衝擊下又大幅下降（見圖32）。在“三穩”房地產政策環境下，我們預計房地產銷售面積增速將在疫情穩定後，繼續出現較大幅度提高，有利於房地產投資增速的穩定，預計下半年房地產投資將出現明顯回升，但整體投資增速將低於去年（見圖33）。
四是土地購置面積增速提高，預示疫後房地產投資增速也將回升。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續負增長。2020年1-5月同比下降8.1％，降幅較1-4月收窄3.9個百分點（見圖34）。分城市等級看，2020年5月當月一線城市土地購置面積同比增長10.4％，二三線城市均為負增長；二季度以來一線城市增速較高，二三線城市增速均較低（見圖35）。展望未來，隨着房地產繼續去庫存，房地產企業存在較大的補庫存動力，加上房地產限制性政策和融資政策的邊際緩和，後期土地購置面積增速有望提高，但在“房住不炒”和“三穩”政策的引導下，預計增幅有限，也將限制房地產投資增速的反彈力度。
